序論：寫作是一種深度的自我表達。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇資本結(jié)構(gòu)論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

論文摘要：以我國國有上市公司為研究對象，對優(yōu)化中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，從股權(quán)分置、發(fā)展債券市場、構(gòu)建風(fēng)險退出機制等方面入手分析資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，對資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化提出一些建議。

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的問腸

按資本結(jié)構(gòu)“啄食順序理論”，當企業(yè)需要籌集資金時，內(nèi)部籌資是首選，其次是外部融資，在外部融資中，先是債券融資，然后才是新的股權(quán)融資。可在我國，上市公司的融資行為選擇明顯呈現(xiàn)出強烈的股權(quán)融資偏好傾向，主要表現(xiàn)為:負債結(jié)構(gòu)不合理，流動負債水平偏高;我國上市公司的資產(chǎn)負債比率較其他經(jīng)濟類型的企業(yè)偏低，股票市場融資比重高于債務(wù)市場融資比重;上市公司股權(quán)高度集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)一股獨大的現(xiàn)象。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀分析

(一)我國資本市場發(fā)展不完善。從目前的資本市場來看，我國企業(yè)債券市場和股票市場的發(fā)展極不平衡，具有明顯的非市場化的特征。具體表現(xiàn)為:債券市場不發(fā)達，即公司債券市場較股票市場相對緩慢，籌資方式單一，缺乏貨幣市場的強有力支持。金融工具較少。缺乏能夠反映股份經(jīng)濟本質(zhì)要求的且與不同經(jīng)濟發(fā)展層次相適應(yīng)的多層次的市場體系和市場結(jié)構(gòu)。

(二)從成本角度進行分析

1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的缺陷。由于目前大股東的股份一般不能上市流通，所以通過股份流通獲取收益的可能性較小，于是大股東便利用提高每股凈資產(chǎn)、直接占有上市公司的資金、關(guān)聯(lián)交易、派發(fā)紅利、擔保貸款等進行利益攫取。此外，我國的各項法律和法規(guī)尚不健全，控股股東不受約束、讓成本極低又能盡快提高上市公司每股凈資產(chǎn)的股權(quán)融資方式成為他們的首選融資方式。

2.上市公司經(jīng)理對個人利益最大化的追求在我國上市公司經(jīng)理人員的貨幣收入較低，與企業(yè)效益好壞沒有關(guān)系;經(jīng)理人員的收入主要是控制權(quán)收益，這種報酬制度不能將經(jīng)理人員的經(jīng)濟利益和企業(yè)的經(jīng)濟利益緊密結(jié)合，為此我國上市公司的經(jīng)理人員缺乏足夠的動力為追求股東利益最大化而努力。

(三)融資的資金成本分析

1.上市公司偏低的資產(chǎn)收益率限制了內(nèi)源融資。企業(yè)內(nèi)源融資能力的大小取決于企業(yè)的利潤水平、凈資產(chǎn)規(guī)模和投資者預(yù)期等因素。我國上市公司大部分由于相關(guān)的公司治理結(jié)構(gòu)的改革沒有跟上等一系列因素的影響，造成了上市公司業(yè)績普遍較低，且平均收益率呈現(xiàn)普遍下滑的現(xiàn)象。較低甚至虧損的業(yè)績水平使我國上市公司幾乎無內(nèi)源資金可用，嚴重限制了我國上市公司的內(nèi)部融資比例。2.股權(quán)融資成本偏低。由于我國的上市公司沒有必須為投資者分紅派息的約束，相對于債券融資必須到期還本付息的硬約束來說，對于控股股東和上市公司的高管而言.股權(quán)融資的成本實質(zhì)上是“零成本”資金。這在一定程度上弱化了上市公司強化管理的動機.而增強了其利用上市公司殼資源謀利的愿望。

(四)從信息不對稱成本的角度分析

由于我國上市公司信息披露不夠規(guī)范，投資者和企業(yè)“內(nèi)部人”二者信息存在嚴重的不對稱現(xiàn)象。“內(nèi)部人”有時甚至故意造成對信息的壟斷，使他們在上市公司的股價被高估時，進行增資擴股溢價發(fā)行，從而降低信息成本，取得信息收益。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的對策

資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該體現(xiàn)出企業(yè)理財?shù)淖罱K目標，即實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績之間呈現(xiàn)出負相關(guān)的關(guān)系，是我國上市公司管理機制尚不完善，內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴重的表現(xiàn)形式之一。因此，我們必須采取相應(yīng)的措施改變現(xiàn)有公司治理機制和資本市場環(huán)境

(一)激活企業(yè)債券市場

我國企業(yè)債券市場與股票市場的發(fā)展比例嚴重失調(diào)，企業(yè)很難從債券市場上籌集資金，是造成我國上市公司資產(chǎn)負債率偏低的一個主要原因。政府有關(guān)法律的限制與企業(yè)債券的流通性不強等原因都妨礙了我國企業(yè)債券市場規(guī)模的擴大。因此，現(xiàn)階段我們應(yīng)從以下方面推動我國債券市場的發(fā)展:首先，政府應(yīng)淡化或逐步取消計劃規(guī)模管理，修訂并完善相關(guān)法律法規(guī)。第二，積極發(fā)揮中介機構(gòu)的作用，提高資信等級評判質(zhì)量，強化社會監(jiān)督。最后，提高企業(yè)債券的流動性，使我國的債券交易市場步入良性循環(huán)。增強我國企業(yè)債券的流動性是激活我國債券市場的有效手段。

(二)解決股權(quán)分置

由于股權(quán)分置問題的存在，使我國上市公司國有股“一股獨大”、國有股股東“缺位”，社會公眾股分布零散，上市公司的“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象十分嚴重，股權(quán)結(jié)構(gòu)治理績效較低。因此，通過實行國有股退出，增強流通股比例，在我國上市公司的內(nèi)部引進新的投資主體，形成“多股制衡”的機制。能有效地優(yōu)化上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進公司法人治理結(jié)構(gòu)的健全與完善。股權(quán)分置問題的解決對優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)無疑具有重要的意義。具體表現(xiàn)為以下幾個方面:首先，有利于促進股權(quán)的多元化，解決目前上市公司中國有股“一股獨大”的問題，減少“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象的發(fā)生，有利于改善和提高證券市場的整體運行效率，充分發(fā)揮證券市場合理配置資源的功能。其次，有利于降低上市公司的股權(quán)集中度，使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)趨向多元化、多樣化，形成相互制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。隨著國有股比重的逐步下降，社會法人股東的持股比例增加，將會引入更多的新的社會法人投資者，最終打破上市公司內(nèi)部人控制的格局。最后，將增大經(jīng)理人員增加持股比例的機會，使其貨幣性收入與企業(yè)利益緊密相關(guān)，解決了我國上市公司經(jīng)理人員長期激勵不足的現(xiàn)狀。使現(xiàn)代公司的約束和激勵機制逐漸恢復(fù)，進一步完善了我國上市公司的法人治理結(jié)構(gòu)。

(三)完善上市公司退市和破產(chǎn)制度

完善上市公司退市和破產(chǎn)制度是促使上市公司樹立風(fēng)險意識、提高公司業(yè)績的重要措施之一，是杠桿作用得以有效發(fā)揮的前提條件。并購市場是公司控制權(quán)市場的一種外部控制機制，上市公司的并購作為公司外部控制機制的主要組成部分，對優(yōu)化我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)、解決上市公司嚴重的內(nèi)部人控制問題，從而完善我國上市公司的公司治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司的業(yè)績無疑有著重要的意義。

篇(2)

1新資本結(jié)構(gòu)理論

1.1成本理論

1976年詹森（Jensen）和麥克林（Meckling）將理論引入資本結(jié)構(gòu)理論的研究中。由于企業(yè)中關(guān)系的存在，必然產(chǎn)生股東與企業(yè)經(jīng)營者、股東與債權(quán)人之間的利益沖突，為解決這些沖突而產(chǎn)生的成本為成本，包括股權(quán)的成本和債權(quán)的成本。隨著債務(wù)比例的增加，股東的成本將減少，債務(wù)的成本將增加，因此，最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)就是使總成本最小。

1.2信號揭示理論

20世紀70年代后期以來，資本結(jié)構(gòu)理論研究獲得了新的發(fā)展。其顯著特征是認識到了“不對稱信息”在資本結(jié)構(gòu)決定中的主導(dǎo)作用，在研究中大量引入經(jīng)濟學(xué)中最新的分析方法，一反以往資本結(jié)構(gòu)理論只注重稅收、破產(chǎn)等“外部因素”對企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的影響，試圖通過信息不對稱理論中的“信號”、“動機”和“激勵”等概念，從企業(yè)“內(nèi)部因素”來展開對資本結(jié)構(gòu)問題的分析，把資本結(jié)構(gòu)的權(quán)衡難題轉(zhuǎn)化為制度設(shè)計問題。

信號揭示理論認為，各投資既定時，公司的籌資結(jié)構(gòu)可以看作市場對內(nèi)部人員的私有信息的外在化的一種反映，從而將籌資結(jié)構(gòu)問題歸結(jié)為公司對非對稱信息的處理問題。在企業(yè)投資機會方面，經(jīng)理人員與普通投資者之間存在信息不對稱，通常前者總能比后者了解更多的與投資緊密相關(guān)的各種信息，這種信息不對稱，會直接影響企業(yè)的籌資順序及最佳資本結(jié)構(gòu)的確定，例如：利用發(fā)行股票來籌集資本是一項極易被投資者所接受的一種籌資方式,但在不對稱信息環(huán)境中，卻是一種風(fēng)險極高，代價很大的籌資方式。

1.3順序偏好理論

Ross(1977)率先將信息不對稱問題引入了資本結(jié)構(gòu)的研究中，Myers&Majluf(1984)基于信息不對稱問題研究了公司為新的項目融資時的財務(wù)決策，提出了資本結(jié)構(gòu)的順序偏好理論。

Myers&Majluf(1984)假設(shè)，經(jīng)理對所要投資項目的“真實”價值之了解比任何其他人都清楚，并且假設(shè)他們是為公司現(xiàn)有股東的利益著想。還假定公司的現(xiàn)有股東是被動的，即他們不會因經(jīng)理的決策而調(diào)整投資組合而使經(jīng)理的決策對他們沒有影響。

Myers(1998)是這樣概括順序偏好理論的：“(1)紅利政策是’粘性’的；(2)相對于外部融資而言，公司偏好內(nèi)部融資，但是如果需要為凈現(xiàn)值為正的真實投資融資，公司也會尋求外部融資；(3)如果確實需要外部融資，他們會首先發(fā)行風(fēng)險最低的債券，即他們會先選擇債務(wù)融資，其后才會考慮股權(quán)融資。(4)當公司尋求更多的外部融資時，他們會按照順序偏好的次序進行，從低風(fēng)險債券到高風(fēng)險債券，可能還包括可換股債券和其他準股票(quasi-equity)證券，最后才是股票。”

1.4控制權(quán)理論

隨著20世紀80年代兼并行為的增加，資本結(jié)構(gòu)的控制權(quán)理論得到了發(fā)展。阿諾和博爾頓(AghionandBolton，1992)、哈利斯和雷維吾(HarrisandRaviv，1990)、斯達爾茲(Stulz，1990)等經(jīng)濟學(xué)家在信息不對稱的情況下，分別從不同的角度，對資本結(jié)構(gòu)與控制權(quán)分配的關(guān)系進行了研究。

企業(yè)控制權(quán)理論認為資本交易不僅會引起剩余收益的分配問題，還會引起剩余控制權(quán)的配置問題。阿諾和博爾頓(Aghion&Bolton，1992)模型在交易成本和合約的不完全的基礎(chǔ)上提出了一種與財產(chǎn)控制權(quán)非常相關(guān)的企業(yè)融資理論。在其模型中有三種情況：(1)如果融資方式是發(fā)行普通股(有投票權(quán)的股票)，那么投資者掌握剩余控制權(quán)；(2)如果融資方式是發(fā)行優(yōu)先股(無投票權(quán)的股票)，那么企業(yè)家擁有剩余控制權(quán)；(3)如果融資方式是發(fā)行債券，那么在企業(yè)家能按期償還債務(wù)的前提下，他擁有剩余控制權(quán)，否則剩余控制權(quán)就由企業(yè)家轉(zhuǎn)移到投資者手中，即企業(yè)破產(chǎn)。在阿諾和博爾頓的理論中，剩余控制權(quán)產(chǎn)生了，而且不完全合約是剩余控制權(quán)的前提。

1.5產(chǎn)業(yè)組織理論

蒂特曼(Titman，1984)、布蘭德和劉易斯(BranderandLewis，1986)、薩里格(Sarig，1988)等經(jīng)濟學(xué)家從不同的側(cè)面，對這一理論進行了研究，認為在競爭的市場中，資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)產(chǎn)品策略以及對企業(yè)客戶和供應(yīng)商都有著較大的影響。

Titman(1984)考察的是公司的資本結(jié)構(gòu)與其產(chǎn)出品或投入品特征之間的關(guān)系。此類研究強調(diào)負債率會影響企業(yè)與客戶或供應(yīng)商之間的關(guān)系。Titman(1984)認為公司破產(chǎn)可能會給其客戶、雇員、供應(yīng)商帶來麻煩，如客戶因此而不能獲得零部件及技術(shù)支持，雇員擁有的一些技能在別的地方派不上用場等。

Brander&Lewis(1986)研究的是公司的資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場上競爭戰(zhàn)略之間的互動關(guān)系。由于股票的期權(quán)性質(zhì)，負債率的上升可能會引致股東采取高風(fēng)險的投資策略。Brander&Lewis(1986)假定寡頭壟斷者可以通過冒進的產(chǎn)出策略提高投資的風(fēng)險。因此企業(yè)可以選擇比競爭對手高的負債率水平表明在后續(xù)的競爭中它會采用更激進的產(chǎn)出策略。薩里格(Sarig，1988)認為，債權(quán)人承擔著談判失敗的大部分費用，卻只能從談判成功中獲得一小部分利潤。因此債權(quán)人在一定程度上給股東保了“與供應(yīng)者談判失敗”的險。債務(wù)的增加提高了這種保險的程度，因此加大了股東在與供應(yīng)者的談判中的威力。因此，債務(wù)能增加公司價值，即如果討價還價能力或市場可選擇供應(yīng)者的余地越大，一個公司應(yīng)該會有更多的債務(wù)。

企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論存在的問題

綜上所述，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論的研究，主要是運用激勵理論和企業(yè)行為理論等經(jīng)濟學(xué)的有關(guān)理論對企業(yè)的融資行為、融資機制、資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)市場價值的關(guān)系進行分析。盡管各種理論分析的側(cè)重點主要是突出企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與市場價值的關(guān)系分析，但是在融資合約、企業(yè)行為和資本結(jié)構(gòu)選擇對企業(yè)價值影響的論證上卻存在較大分歧，呈現(xiàn)出一種多層次性的特點。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)理論還存在著一些有待于進一步完善與發(fā)展的方面，主要表現(xiàn)在：

（1）西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)系方面，雖然取得了一些有益的成果，但仍存在著一些有待于解決的問題，如如何建立起防止經(jīng)營者利用資本結(jié)構(gòu)向市場傳遞不真實或錯誤信息的內(nèi)在機制；如何通過證券設(shè)計(債券合約和股票合約)和信貸配給來解決經(jīng)營者、股東和債權(quán)人之間的契約關(guān)系；對財務(wù)危機成本和成本如何加以計量等。

（2）西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)戰(zhàn)略變量選擇的影響方面，目前尚處于起步階段，有待于進一步深入。資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)戰(zhàn)略變量選擇的影響，不僅僅只是對產(chǎn)品價格和產(chǎn)品數(shù)量有影響，而且對廣告費、研發(fā)費、企業(yè)規(guī)模、生產(chǎn)布局和產(chǎn)品特性等其他戰(zhàn)略變量均有影響。反過來，這些戰(zhàn)略變量的變化又會影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇。深入地研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略變量的關(guān)系，有助于解決企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異，有助企業(yè)在市場競爭中實現(xiàn)財務(wù)、營銷和生產(chǎn)相結(jié)合的一體化戰(zhàn)略。

（3）目前西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在研究資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系方面，忽視了權(quán)益資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，特別是忽視了人力資本、市場資本和結(jié)構(gòu)資本等知識資本對企業(yè)價值的重大影響。

3對我國的啟示

盡管西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論還存在著許多有待完善的地方，但是如果辯證地看待西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論，其研究方法、研究思路和許多經(jīng)濟思想仍對我們科學(xué)研究和合理安排我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有著重大理論指導(dǎo)意義。

（1）大力而有效地發(fā)展我國的資本市場。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟環(huán)境中，日益發(fā)展的資本市場既是企業(yè)進行融資的重要場所，也是企業(yè)進行投資和資本退出的重要場所，還為解決問題、對企業(yè)經(jīng)營者實施有效控制創(chuàng)造了有利條件。因此，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理程度要受到資本市場發(fā)展水平和結(jié)構(gòu)狀況的影響和制約。西方現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論從多方面研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇對企業(yè)行為和企業(yè)價值的影響都是以完善或有效的資本市場為前提的。所以，在我國要合理安排企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就必須大力而有效地發(fā)展資本市場，包括股票市場、債券市場和各種以金融機構(gòu)為中介的長期信貸市場。

（2）建立健全債務(wù)約束機制，強化債務(wù)約束。企業(yè)債務(wù)是企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要組成部分。企業(yè)合理地舉債不僅能夠起到稅盾和財務(wù)杠桿作用，提高權(quán)益資本利潤率，而且還能夠改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，強化對企業(yè)經(jīng)營者的約束，提高企業(yè)市場價值。目前在我國，企業(yè)信用度較低和負債過度的一個重要原因，就是“債務(wù)軟約束”。所以，要優(yōu)化我國企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就必須考慮債務(wù)約束控制這一重要的制度因素。

（3）合理安排資本結(jié)構(gòu)是完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的重要方面。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下的企業(yè)中，債務(wù)與股權(quán)不應(yīng)僅僅被看作是不可替代的融資工具，而且更應(yīng)該看作是不可替代的治理結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)是否合理在很大程度上決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)效率的高低。信息不對稱下的資本結(jié)構(gòu)理論就是把資本結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)聯(lián)系起來，分析資本結(jié)構(gòu)是如何通過影響公司治理結(jié)構(gòu)來影響公司的市場價值。目前在我國，企業(yè)治理結(jié)構(gòu)不完善的一個重要原因，就是資本結(jié)構(gòu)不合理。所以，優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，必須與完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)相聯(lián)系。

篇(3)

1.股權(quán)融資占主導(dǎo)地位。按照資本結(jié)構(gòu)理論，由于負債的節(jié)稅效果，適度的負債對于企業(yè)降低籌資成本具有財務(wù)杠桿效應(yīng)，一定比例的負債可以大大降低企業(yè)的綜合資本成本；并且從理論上講，以股東財富最大化為目標的上市公司在籌資戰(zhàn)略的決策上必然以追求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)為前提。然而縱觀我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，結(jié)果并非如此，只有極少數(shù)上市公司發(fā)行過公司債券，而且公司的分配方案也較少采取現(xiàn)金股利形式，而多以股票股利為主。各上市公司配股之風(fēng)盛行，存在對股權(quán)融資的過度偏好。

2.股權(quán)過度集中。我國的上市公司多屬于“一股獨大”型。

3.負債結(jié)構(gòu)不合理。數(shù)據(jù)表明上市公司雖然資產(chǎn)負債率不高，但其負債結(jié)構(gòu)極不合理，流動負債水平偏高。由于資金和負債期限的不對稱，將因利率的上升而加大公司破產(chǎn)風(fēng)險。

4.資本結(jié)構(gòu)彈性小。我國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整彈性小，重股輕債的衍生現(xiàn)象，具體表現(xiàn)在融資工具的選擇上，可轉(zhuǎn)換債券，可贖回債券等很有彈性的融資工具，沒有得到有效的利用。

二、影響中國上市公司資本結(jié)構(gòu)的主要因素

1.上市公司整體業(yè)績不佳，內(nèi)源融資受限。

2.股權(quán)融資的成本低。3.股權(quán)結(jié)構(gòu)特殊。

4.資本市場失衡，債券市場不完善。

三、上市公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化途徑

1.資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

(1)增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重增加上市公司資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比重。

(2)根據(jù)不同的行業(yè)和歷史選擇來維護上市公司的資本結(jié)構(gòu)上市公司來說，要長期使一個上市公司保持在一個資本結(jié)構(gòu)點，無論是從理論上還是實際上都不具有可操作性，因為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是隨著公司的外部條件和內(nèi)部約束的變化而變化，而公司的所處的環(huán)境時刻都在變化，因此上市公司應(yīng)該根據(jù)自身的實際情況，制定一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，只有公司的資本結(jié)構(gòu)在該區(qū)域內(nèi)活動無須調(diào)整，但是一旦超過該區(qū)域則需要調(diào)整。但如何確定該區(qū)域的兩端值是該建議的難點，如果公司確定上下域值的成本過高或者是公司確定域值的能力有限的話，應(yīng)注意兩端的端值選擇時參考上市公司的所處行業(yè)和自身歷史的資本結(jié)構(gòu)的歷史運行數(shù)值來確定。

2.發(fā)展企業(yè)債券市場，債務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

從目前的情況看，債券市場的發(fā)展可能會從以下方面突破：

(1)選擇業(yè)績優(yōu)、信譽好的上市公司作為債券市場的試驗田；

(2)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券作為發(fā)展企業(yè)債券市場的過渡；

(3)企業(yè)債券的發(fā)行需要創(chuàng)新；

(4)發(fā)展債券專業(yè)投資基金；

(5)引入國外信用評級機構(gòu)，強化對企業(yè)債券的評級。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化

(1)改善股票市場的流動性。改進股市的流動性，主要通過國有股減持來實現(xiàn)，通過上面的分析，我們很明顯的可以看出，國有股減持有利于改進股票市場的流動性，從而可以提高股票價格信息的含量，據(jù)此設(shè)計出的經(jīng)理人報酬契約更具有現(xiàn)實意義。

(2)防止大股東相互串謀，侵占小股東及債權(quán)人的利益在中國上市大股東相互串通侵害中小股東的利益現(xiàn)象日益嚴重，并且有加重趨勢。

(3)完善相關(guān)法律條例和加快上市公司退市制度建設(shè)。我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和公司治理結(jié)構(gòu)的進一步完善是需要方方面面的配合與努力，而這一過程中的法律規(guī)范及體制的進一步健全和完善是必不可少，從一定的角度上說，法律能否及時給予足夠支持，決定了我們是否能把這項工作順利的完成。

(4)積極培育接管市場，推進上市公司重組。接管市場存在、重組活動的增加，有利于規(guī)范經(jīng)理人員行為、優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。目前，制約我國接管市場發(fā)育的主要原因在于上市公司股權(quán)流動性很差，而其根源在于國家股和法人股不能流通，推進國家股和法人股流通己經(jīng)成為學(xué)術(shù)界和管理當局的共識。

4.加強信號披露管理，構(gòu)建有效的信號傳遞機制

現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論建立在信息非對稱基礎(chǔ)之上，資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化過程實質(zhì)上是信息非對稱的緩解過程，通過資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，委托人與人之間搭建起一條信息通道，并形成一種有效的約束與激勵機制，從而降低信息非對稱所造成的融投資交易困難，提高金融市場的運行效率。然而，資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化也是有成本，為此，我們必須努力降低資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本，加強信息披露管理，構(gòu)建信號傳遞機制，是降低資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化成本的有效手段。

四、政策建議及結(jié)論

通過上述分析，我們了解了我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)的合理性，并且進一步認識到這種合理性的片面以及形成的根源。解決的措施是顯然的，就是實現(xiàn)全流通，從基本面上改造整個證券市場。我國證券市場的監(jiān)管機構(gòu)很早就意識到了這個問題，并從2005年中開始對股權(quán)分置進行了一系列整改。而全流通是一個長期的過程，因此，在股改的過程中，需要注意的是：

第一，防止大股東侵害中、小股東的利益，具體來說，就是防止大股東占用上市公司的資金和對要求上市公司為其擔保的行為加大懲罰力度。

第二，加強對關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)督和審查。由于企業(yè)募集大量的資金，而又缺乏相應(yīng)的項目，這時會將資金投向關(guān)聯(lián)方的項目中，實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移。另外，要大力發(fā)展資本市場，尤其是債務(wù)市場，為上市公司的多渠道融資建立通道。并要盡快建立一個公平、透明的企業(yè)信用評價體系。要使上市公司的資本結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績關(guān)系與理論相符，建立一個良好的債務(wù)融資環(huán)境，使公司能夠在這一環(huán)境中公平地進行融資競爭，這樣才能使公司的資本結(jié)構(gòu)對業(yè)績發(fā)揮約束作用。通過從實際數(shù)據(jù)和制度層面兩個方面相結(jié)合的分析，主要結(jié)論有以下幾點：

首先，總的來說，目前我國上市公司較低的資產(chǎn)負債率并不說明其資本結(jié)構(gòu)是合理的。這是因為我國上市公司有著普遍的股權(quán)融資偏好，而這種融資偏好的形成是源于股權(quán)分置的特殊制度背景。值得注意的是，這種偏好并不是為了謀求公司的最大化價值，因此，較低風(fēng)險的資本結(jié)構(gòu)沒有給公司帶來價值。

其次，已有的資本結(jié)構(gòu)理論并不能完全說明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的合理性。從經(jīng)濟學(xué)角度來看，前面所說的靜態(tài)平衡理論和順序偏好理論中，靜態(tài)平衡理論似乎能更好地解釋中國上市公司的融資行為。這是因為中國上市公司在總體水平上高度依賴外部融資，尤其是股權(quán)融資，而并沒有考慮從內(nèi)部融資到外部融資這樣的順序偏好。

第三，我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀是我國目前特殊的證券市場背景所造成的，因此，要使上市公司的經(jīng)營行為理性化，就必須從保護各方股東利益的角度出發(fā)逐步健全目前的證券市場制度，從而最大限度地發(fā)揮資本市場資源配置的功能

參考文獻：

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篇(4)

變量與數(shù)據(jù)

1樣本選取

本文以我國體育制造業(yè)的5個子行業(yè)為研究對象，即球類制造、體育器材及配件制造、訓(xùn)練健身制造、運動防護用具制造，及其他體育用品制造。選擇的樣本區(qū)間為2003年第4季度至2011年第3季度，選取的樣本頻率為季度數(shù)據(jù)。近10年間，我國體育用品制造業(yè)得到快速發(fā)展，企業(yè)數(shù)量、資產(chǎn)總規(guī)模和就業(yè)人數(shù)等均呈現(xiàn)出大量增長，因此，選擇這一樣本期，可以較為全面地反映影響我國體育制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)的主要因素。文中所有數(shù)據(jù)除特別標明外，均來自于Wind資訊金融數(shù)據(jù)服務(wù)終端和數(shù)據(jù)中華在線數(shù)據(jù)庫。表2給出了各變量的描述性統(tǒng)計指標值。其中，ALRatio表示資產(chǎn)負債率，PRatio、ln－Tasset、MBR分別表示利潤率、總資產(chǎn)的對數(shù)、主營業(yè)務(wù)收入增長率。

2被解釋變量

資本結(jié)構(gòu)的度量指標，學(xué)術(shù)界一般采用總負債／總資產(chǎn)、總負債／股東權(quán)益、長期負債／總資產(chǎn)3種方式。最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)達到企業(yè)價值的最大或資本成本的最低，然而由于經(jīng)濟、行業(yè)和企業(yè)自身的復(fù)雜性和不確定性，使得確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)極為困難，因此，理論界常以資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的評價標準。［2］本文采用資產(chǎn)負債率＝總負債／總資產(chǎn)來描述體育制造業(yè)各子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

3解釋變量

（1）經(jīng)營績效。衡量經(jīng)營績效的指標有很多，主要指標包括：利潤率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和托賓Q等。本文采用利潤率＝總利潤／總資產(chǎn)作為經(jīng)營績效的衡量指標。該指標衡量的是企業(yè)總體資產(chǎn)的盈利能力。但需要注意的是，總利潤是一個流量指標，而總資產(chǎn)是時點指標，為了使分子分母的計算口徑一致，以便準確反映各子行業(yè)在整個報表期間的經(jīng)營績效，本文在計算時采用總資產(chǎn)的期末和期初數(shù)的平均值作為分母。在我國盈利性較強的企業(yè)，自身資本積累能力較強，同時，也較容易通過資本市場發(fā)行股票或配股，提高總資產(chǎn)中股權(quán)比例，從而會形成較低的資產(chǎn)負債率。（2）行業(yè)規(guī)模。研究公司規(guī)模時通常用總資產(chǎn)的對數(shù)來表示。FamaandJensen認為，大企業(yè)有較高的透明度，相對來說更傾向于股權(quán)融資，所以企業(yè)負債融資比例與企業(yè)規(guī)模負相關(guān)。［3］在本文的研究中，用子行業(yè)總資產(chǎn)的對數(shù)來表示各子行業(yè)的總規(guī)模，總資產(chǎn)的對數(shù)越高，說明行業(yè)的規(guī)模越大。（3）行業(yè)成長性。行業(yè)成長性指標用主營業(yè)務(wù)收入增長率來反映，以季度數(shù)據(jù)為研究對象。具體地，主營業(yè)務(wù)收入季度增長率＝（本季度主營業(yè)務(wù)收入－上季度主營業(yè)務(wù)收入）／上季度主營業(yè)務(wù)收入來衡量。對于一個成長性較好的行業(yè)而言，往往面臨很多投資機會，為了避免股東在投資過程中出現(xiàn)次優(yōu)決策，債權(quán)人往往會要求更高的債務(wù)成本，這使得成長性較好的行業(yè)往往會放棄負債融資。但另一方面，成長性強的行業(yè)由于其往往具有樂觀的發(fā)展前景，原有股東則可能不愿通過發(fā)行新股方式獲取發(fā)展資金，這樣則會對原有股東的股東控制權(quán)及每股收益產(chǎn)生稀釋作用，但為了滿足快速增長所需資金，則不得不進行負債融資。當然，對體育制造各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響還有其他一些因素，由于本文研究的重點在于探討經(jīng)營績效、行業(yè)規(guī)模和成長性對于資本結(jié)構(gòu)的影響，因此，為了簡化模型估計，不再對其余影響因素進行一一控制。

計量模型與實證結(jié)果分析

1平穩(wěn)性檢驗

面板數(shù)據(jù)的單位根檢驗包括相同根和不同根兩種情形，本文采用Eviews7．2軟件提供的綜合檢驗，即同時使用LLC、Im－Persa－ran、ADF－Fisher和PP－Fisher四種檢驗方法，檢驗結(jié)果如表3。變量MBR在LLC檢驗下不顯著，但在Im－Persaran檢驗下通過10％顯著性水平、且ADF－Fisher和PP－Fihser檢驗下顯著，其余變量在四種檢驗方法下均通過顯著性水平檢驗，所以，可以根據(jù)綜合判斷的原則，拒絕存在單位根的原假設(shè)，個數(shù)據(jù)具有良好的平穩(wěn)性。

2模型形式的選擇

面板數(shù)據(jù)分析的模型的選擇通常有三種形式：混合估計模型、固定效應(yīng)模型和隨機效應(yīng)模型。一般采用F檢驗、Haus－man檢驗，以及LR似然比檢驗（也即冗余固定效應(yīng)檢驗）加以綜合評判。F統(tǒng)計量檢驗是應(yīng)該建立混合回歸模型，還是個體固定效應(yīng)回歸模型。H0：αi＝α。模型中不同個體的截距相同（真實模型為混合回歸模型）。：模型中不同個體的截距項αi不同（真實模型為個體固定效應(yīng)回歸模型）。接下來，利用Hausman統(tǒng)計量檢驗應(yīng)該建立個體隨機效應(yīng)回歸模型還是個體固定效應(yīng)回歸模型。H0：個體效應(yīng)與回歸變量無關(guān)（個體隨機效應(yīng)回歸模型）H1：個體效應(yīng)與回歸變量相關(guān)（個體固定效應(yīng)回歸模型）。得Hasuman統(tǒng)計量為0．4866，自由度為3，對應(yīng)p值為0．9218，所以不能拒絕個體隨機效應(yīng)回歸模型的原假設(shè)。但是，LR＝106．6537，自由度為4，檢驗卻顯著地拒絕了固定效應(yīng)是冗余的原假設(shè)。因此綜合考慮決定首先利用固定效應(yīng)模型檢驗各因素對資本結(jié)構(gòu)的總體影響，然后分別在變系數(shù)下，利用固定效應(yīng)模型考察各變量對資本結(jié)構(gòu)影響的個體效應(yīng)。

3回歸結(jié)果分析

1）體育用品制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的固定效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的固定效應(yīng)，建立計量經(jīng)濟模型，如式（1）所示。從表5可以看出，體育用品制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效和行業(yè)規(guī)模成負相關(guān)，與行業(yè)成長性成正相關(guān)。具體表現(xiàn)在公司利潤率每增長1個百分點，資產(chǎn)負債率降低1．4658個百分點；資產(chǎn)總規(guī)模每提高1％，資產(chǎn)負債率降低0．0478％；主營業(yè)務(wù)增長率每提高1％，資產(chǎn)負債率會上升0395％。

2）利潤率對資本結(jié)構(gòu)影響的個體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)利潤率對資本結(jié)構(gòu)影響的個體效應(yīng)，建立計量經(jīng)濟模型，如式（2）所示。從表6可以看出，在既定對數(shù)總資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入增長率和常數(shù)項的條件下，考察利潤率對體育用品制造業(yè)各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的固定效應(yīng)。從中可以看出，當代表行業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)每上漲1個百分點，就會導(dǎo)致資產(chǎn)負債率下降0．0417個百分點；當代表行業(yè)前景的主營業(yè)務(wù)收入增長率每上漲1個百分點，就會引起資產(chǎn)負債率同向上升0．0387個百分點。但經(jīng)營績效對各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響卻存在顯著差異，其中對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響不顯著；而對體育器材及配件制造、球類制造，及其他體育用品制造三個子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)則存在顯著負向影響，當各子行業(yè)的利潤率上升1個百分點時，其資本結(jié)構(gòu)將分別下降1．9201％、1．5145％和2．7259％。由此，可以看出，利潤率對運動防護用具和健身器材制造兩個子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動的解釋力最弱，而對其他體育用品制造子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)變動的解釋力最強。

3）主營業(yè)務(wù)收入增長率對資本結(jié)構(gòu)影響的個體效應(yīng)

為考察體育用品制造業(yè)各子行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率對資本結(jié)構(gòu)影響的個體效應(yīng)，建立計量經(jīng)濟模型，如式（3）所示。從表7可以看出，在既定利潤率、對數(shù)總資產(chǎn)和常數(shù)項條件下，考察代表行業(yè)成長性的指標，主營業(yè)務(wù)增長率對各子行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。從中可以看出，利潤率和對數(shù)總資產(chǎn)與資本結(jié)構(gòu)呈負相關(guān)關(guān)系，且利潤率和對數(shù)總資產(chǎn)每增長1個百分點時，體育用品制造業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會分別降低1．3917和0．0447個百分點。同時，主營業(yè)務(wù)增長率對體育用品制造各子行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響均呈正相關(guān)關(guān)系，且影響程度比較接近，其系數(shù)均處在0．0350至0．0500之間。

篇(5)

關(guān)鍵詞:上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素

現(xiàn)代財務(wù)理論研究表明,資本結(jié)構(gòu)不僅影響公司市場價值,而且與公司治理、宏觀經(jīng)濟運行密切相關(guān)。Modigliani和Miller(1958)認為,在完善的資本市場中,如果不存在稅收、破產(chǎn)成本以及成本的影響,企業(yè)市場價值將與其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。但在現(xiàn)實經(jīng)濟中,由于資本市場不可能是完善的,并且存在著稅收、成本及破產(chǎn)成本等因素的影響,因此資本結(jié)構(gòu)與其市場價值息息相關(guān)。在一個不完善的資本市場中,不同的企業(yè)面臨著不同的融資工具,不同的融資工具有著不同的融資成本。

由于制度環(huán)境的特殊性,我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素更為復(fù)雜,影響國外資本結(jié)構(gòu)的因素是否以同樣的方式影響著我國上市公司資本結(jié)構(gòu)?本文對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行實證研究,以期為我國企業(yè)選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供借鑒。

研究設(shè)計

(一)變量設(shè)置

檢驗宏觀經(jīng)濟因素和金融深化因素對資本結(jié)構(gòu)形成的影響是本實證部分的主要目的。本文將公司的資本結(jié)構(gòu)定義為資產(chǎn)負債比,即以資產(chǎn)負債率為因變量;資本結(jié)構(gòu)的解釋因素主要包括基本宏觀經(jīng)濟指標、金融深化指標、公司特征因素。對于基本宏觀經(jīng)濟指標,選擇國民經(jīng)濟增長率、通貨膨脹率、實際貸款利率指標;對于金融社會指標,本文借鑒Rajan和Zingales(1995)的方法,用“債券市場資本總額/國內(nèi)生產(chǎn)總值”反映債券市場的發(fā)展程度MB;用“金融機構(gòu)(包括各類銀行、信用社等)對民間的貸款/國內(nèi)生產(chǎn)總值”反映銀行體系的發(fā)展程度BANK;選取較為常用的六個指標:盈利能力、公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、流動性、收益變動性,這有助于比較與現(xiàn)有文獻的相似性和差異性。主要變量設(shè)置(見表1)。

(二)期望關(guān)系預(yù)測

國內(nèi)生產(chǎn)總值實際增長率。當經(jīng)濟增長率較高時,經(jīng)濟處于高漲、繁榮時期,企業(yè)的盈利水平較高且有良好的預(yù)期。因此從理論上講,企業(yè)財務(wù)杠桿的變化應(yīng)與經(jīng)濟增長率的變化呈同向關(guān)系。

通貨膨脹率。通貨膨脹率高會迫使公司在對投資項目進行評估時使用更高的折現(xiàn)率,這往往會導(dǎo)致只有很少的項目會被采用,企業(yè)的成長性因此而受到損害,這對資本結(jié)構(gòu)也會產(chǎn)生間接的影響,預(yù)期與負債率呈負相關(guān)關(guān)系。

實際貸款利率。預(yù)期當實際貸款利率上升時(意味著債權(quán)融資成本上升),企業(yè)會更多地采用股權(quán)融資和較低的財務(wù)杠桿比率。

金融相關(guān)比率。公司發(fā)展與運營所需要的資金能得到及時滿足,融資選擇更具多樣化,有利于資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

股票市場規(guī)模與債券市場規(guī)模。市場規(guī)模指標反映了上市公司從資本市場中獲得債務(wù)融資額大小,預(yù)期與公司資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系。

盈利能力。盈利能力越強的公司就越容易進行內(nèi)部融資,因此高盈利能力的公司通常具有較低的財務(wù)杠桿水平。而權(quán)衡理論認為,公司的資產(chǎn)負債率是破產(chǎn)成本與稅蔽效益間權(quán)衡的結(jié)果,高盈利能力的公司破產(chǎn)可能性較小,所以理性的公司會提高資產(chǎn)負債率以充分享受負債帶來的稅蔽效應(yīng)。

公司規(guī)模。公司規(guī)模越大,多元化經(jīng)營的可能性就越大,從而更加有效地分散了風(fēng)險,在其他條件給定的情況下,大公司破產(chǎn)的概率要小于小公司。因此,公司的規(guī)模越大,其財務(wù)杠桿也將越高。

成長機會。根據(jù)權(quán)衡理論,對于具有高成長性的公司來說,破產(chǎn)的成本相當大,因此這些公司往往進行權(quán)益融資。與該觀點相反,優(yōu)序融資理論認為高成長性的公司往往缺少資金,內(nèi)部融資較為困難,從而不得不選擇次優(yōu)的債務(wù)融資。

資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。一般認為,企業(yè)可用于擔保的資產(chǎn)越多,即擔保能力越強,其發(fā)行債券或借款的成本就越低,因而將更多地采用債務(wù)融資方式,以降低其總的資本成本。因此,資產(chǎn)擔保能力與資產(chǎn)負債率正相關(guān)。

流動性。一方面,公司的流動比率越高,就說明公司越有能力支付到期的短期債務(wù),因此公司就可能增加短期負債。另一方面,公司流動比率高,說明公司具有較多的流動性資產(chǎn),并有可能使用這些流動性資產(chǎn)來作為新的投資資金來源,從而減少對債務(wù)的需求。所以,公司的流動資產(chǎn)比率對財務(wù)杠桿的比率起到反向的影響。(三)樣本選取

本文所使用的公司數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫,運用Eviews5.1統(tǒng)計軟件進行分析與回歸。在構(gòu)建面板數(shù)據(jù)集時,為了體現(xiàn)研究的主題即解釋宏觀經(jīng)濟因素和金融深化在資本結(jié)構(gòu)選擇中的作用,以顯示趨勢性特征,所以選取了1999年以前上市的公司作為樣本。考慮到金融類公司的資本結(jié)構(gòu)具有特殊性,因此剔除這類公司;同時ST、PT類以及連續(xù)虧損兩年以上的處于異常財務(wù)狀態(tài)的上市公司,也不包含在樣本中。另外,Wind數(shù)據(jù)庫對部分上市公司的數(shù)據(jù)統(tǒng)計不全,這些公司也被剔除。這樣最后得到150家公司,時間跨度為2000-2008年。

實證分析

(一)相關(guān)性分析

由于本文選取大量的解釋變量以解釋我國上市公司的資本結(jié)構(gòu),因此,必須了解各變量之間的相關(guān)關(guān)系,以減少解釋變量的多重共線性。各變量的相關(guān)關(guān)系(見表2)。

從表2可知,被解釋變量LEV與大多數(shù)解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)較大,而大多數(shù)解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)較小,但是BANK與FIR、SCB、MB,GDPG與CPI之間的相關(guān)系數(shù)較大,可能存在多重共線性,需要在回歸分析中注意此處。

(二)回歸結(jié)果

運用Eviews5.1軟件得出模型參數(shù)估計結(jié)果(見表3),運用的是固定效用模型。因為總杠桿率LEV的Hausman檢驗值H=80.58(P值=0.000),所以理論上應(yīng)該接受固定效應(yīng)模型的設(shè)定。

從表3中初步估計結(jié)果看,調(diào)整后的可決系數(shù)達到了0.825,表明模型的擬合優(yōu)度較高;但DW檢驗值為0.96,表明估計方程的殘差存在序列相關(guān)。因為解釋變量BANK與FIR、SCB、MB的相關(guān)系數(shù)都很高,根據(jù)klein法則,相關(guān)系數(shù)大于調(diào)整系數(shù)的變量所造成的多重共線性不利于結(jié)果分析,所以應(yīng)舍棄變量BANK。同理,GDPG、CPI之間也存在高度線性相關(guān),所以應(yīng)對這兩個變量有所取舍。最后給出的估計結(jié)果是經(jīng)過篩選變量后的結(jié)果。

從最終估計結(jié)果看,除了變量TANG、IV、RLL外,其余變量在90%的置信水平下,都與被解釋變量LEV顯著相關(guān)。實證結(jié)果顯示,大多數(shù)解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系與預(yù)期結(jié)果一致,但通貨膨脹率對上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響完全相反。

研究結(jié)論

實證研究結(jié)果顯示:

我國政府對存貸款利率的限制使得債務(wù)融資實際利率很低,甚至連續(xù)幾年出現(xiàn)了負利率。所以通貨膨脹率與負債率呈正相關(guān)關(guān)系。金融增長指標FIR與資產(chǎn)負債率呈正相關(guān)關(guān)系。我國金融增長主要源于制度變遷中貨幣化水平M2和全部銀行貸款的提高,金融結(jié)構(gòu)變化的貢獻相對微弱,金融增長在很大程度上是金融資產(chǎn)總量在原有結(jié)構(gòu)及金融制度框架上的簡單擴張。所以,公司融資大部分的來源仍然是銀行債務(wù)融資,而且是短期債務(wù)融資。

盈利能力與資產(chǎn)負債率之間的負相關(guān)關(guān)系與所有國內(nèi)相關(guān)方面的研究是一致的。由于我國資本市場各項制度上不完善,市場亦不成熟,于是形成股票融資中過高的發(fā)行價格和幾乎沒有的分紅壓力以及市場監(jiān)管,使得權(quán)益融資具有低成本和軟約束的優(yōu)勢,而盈利能力強的公司由于容易滿足有關(guān)部門規(guī)定的股票融資條件,自然傾向于股權(quán)融資,負債率較低。

成長機會與資產(chǎn)負債率之間呈顯著正相關(guān)關(guān)系。因為成長性好的公司,投資機會較多,需要的資金也較多,而權(quán)益融資一則會分散公司控制權(quán),二則配股和增發(fā)需要滿足相關(guān)的條件而且需要的時間也比較長,往往會錯過投資機會;而債務(wù)融資尤其是長短期借款,比較容易獲得,融資速度也快,更由于成長性好的公司具有較好的投資價值,通常也更容易獲得借款。

流動性與負債率呈顯著負相關(guān)關(guān)系。這是因為高的流動比率意味著公司運作良好,具有及時清償?shù)狡趥鶆?wù)的能力,這可以作為債權(quán)人提供長期借款的保證。收益變動性與資產(chǎn)負債率呈顯著負相關(guān)關(guān)系。因為營業(yè)收入波動性越大,說明公司因無法支付債務(wù)本息而破產(chǎn)的風(fēng)險越大。這樣債權(quán)人不愿冒風(fēng)險提供長期借款給公司。

參考文獻:

1.李遠慧.我國上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析.投資研究,2007(5)

篇(6)

摘要：資本結(jié)構(gòu)影響并決定著公司治理結(jié)構(gòu)，進而影響企業(yè)融資行為及企業(yè)價值，它是否合理直接關(guān)系到企業(yè)的生存與發(fā)展。自20世紀90年代初滬深兩市建立以來，我國資本市場得到了迅猛地發(fā)展。資金來源的多元化使得我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素和優(yōu)化問題的研究也更具有理論意義和實際應(yīng)用價值。本文首先對資本結(jié)構(gòu)進行了分析，接著分析我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題，在分析問題原因的基礎(chǔ)上提出了調(diào)整和優(yōu)化我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對策。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；優(yōu)化；公司治理

改革開放以來，在由計劃經(jīng)濟向市場體制轉(zhuǎn)軌的過程中，由于自身發(fā)展和體制轉(zhuǎn)換中長期積累形成的深層次矛盾也日益凸現(xiàn)。其中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理、過度負債成為威脅其生存的重要障礙。因此，如何優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，確定合理的負債水平，是企業(yè)健康發(fā)展的保障，也是我國企業(yè)改革的一項重要任務(wù)。

盡管國內(nèi)學(xué)術(shù)界就這一問題已經(jīng)有了一定的研究，并在此基礎(chǔ)上提出了一些有建設(shè)性的意見，但是，這一問題仍然存在并將在相當長的一段時期內(nèi)繼續(xù)困擾我國轉(zhuǎn)軌中的企業(yè)。因此，筆者希望就這個問題進行進一步的深入研究，結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟這個邏輯出發(fā)點和既定的歷史現(xiàn)實，希望能從中找到問題的癥結(jié)所在，為今后的企業(yè)改革提出有益的建議。

一、資本結(jié)構(gòu)相關(guān)概念解析

（一）資本結(jié)構(gòu)

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成中權(quán)益資本與負債資本兩者各占的比重及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長期資本，還包括短期資本。狹義的資本結(jié)構(gòu)專指長期資本結(jié)構(gòu)。本文所論述的時廣義的資本結(jié)構(gòu)。

（二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化

所謂最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，是指企業(yè)在一定時期最適宜其有關(guān)條件下，使其綜合資本成本最低，同時企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是一種能使財務(wù)杠桿利益、財務(wù)風(fēng)險、資本成本、企業(yè)價值等要素之間實現(xiàn)優(yōu)化均衡的資本結(jié)構(gòu)，它應(yīng)作為企業(yè)的目標資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是指企業(yè)通過籌資、融資等手段，使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)達到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)的決策過程。

（三）資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)中的作用

企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)作為決定企業(yè)整體資金成本的主要因素，決定著企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，并代表著企業(yè)的最終控制權(quán)結(jié)構(gòu)。也就是說，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決定了企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)，并進而影響和決定了企業(yè)的經(jīng)營和績效，具體地說：

1、融資方式?jīng)Q定投資者對企業(yè)的控制程度和干預(yù)方式。投資者對企業(yè)控制權(quán)的實施有多種方式，主要表現(xiàn)為事前控制、事中控制和事后控制。不同的融資方式，會影響控制權(quán)的選擇。以股東的控制方式和干預(yù)方式來說，它就會因股權(quán)結(jié)構(gòu)的不同而不同。如果股權(quán)比較集中，投資者擁有大額股份，他就會進入董事會，通過“用手投票”來控制和干預(yù)企業(yè)經(jīng)營；而如果股權(quán)比較分散，單個股東的股權(quán)比例很小，投資者就大多通過在資本市場上的“用腳投票”來間接實施對企業(yè)經(jīng)營者行為和重大決策的控制及干預(yù)。

2、資本結(jié)構(gòu)的選擇實質(zhì)上就是法人治理結(jié)構(gòu)的選擇。企業(yè)經(jīng)營者進行融資時，為使投資者同意把資本投入到這家企業(yè)，他必須對投資者做出承諾，例如，保證在將來某個時間支付投資者若干報酬或歸還本金。為了提高承諾的可信程度，經(jīng)營者必須采取下列行為之一：承諾在特定狀態(tài)下外部投資者對企業(yè)的特定資產(chǎn)或現(xiàn)金流量具有所有權(quán)；放棄一部分投資決策權(quán)，將之轉(zhuǎn)讓給外部投資者。這兩種選擇代表兩種不同的融資模式，即保持距離型融資和控制導(dǎo)向型融資。相應(yīng)的形成兩種不同的法人治理結(jié)構(gòu)，即目標型治理和干預(yù)型治理。

3、在資本結(jié)構(gòu)中，其股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)。現(xiàn)代公司治理理論認為，公司治理結(jié)構(gòu)是用以處理不同利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以實現(xiàn)經(jīng)濟目標的一整套制度安排。在這種制度安排中，股權(quán)結(jié)構(gòu)是基礎(chǔ)，它決定了股東大會的權(quán)力核心，進而決定了董事會、監(jiān)事會和經(jīng)理人員的構(gòu)成及權(quán)力歸屬，也決定了出資人對管理者監(jiān)督的有效性。

二、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及問題

隨著我國市場經(jīng)濟體制改革的進一步推進，計劃經(jīng)濟逐步完成了向市場經(jīng)濟的轉(zhuǎn)變，特別是現(xiàn)代企業(yè)制度的逐步建立，我國資本市場取得了巨大的成就，然而就當前我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理、債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、企業(yè)自有資本比例不當、國有上市公司的股權(quán)融資偏好，依然是我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化中存在的主要問題。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

1、股權(quán)過于集中

目前在我國股票市場平均股權(quán)集中度達到60.39%，遠超過美國和日本。最大股東的平均持股比例為43.9%（加權(quán)平均值），其中有38.3%的公司最大股東持股比例超過50%，這說明我國的股權(quán)結(jié)構(gòu)一直十分集中，股權(quán)的過度集中，一方面使中小股東由于受到了與會股東最小持股數(shù)量的限制而無權(quán)參加股東大會，不能行使自己的表決權(quán)，從而損害了他們權(quán)益，助長了大股東操縱股票市場投機行為。另一方面，大股東公司中的絕對控股和相對控股，使股東大會形同虛設(shè)，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體的多元化和股權(quán)分散化的要求，也無法形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

2、以國家股、法人股為主體的非流通股比重大

從歷年總股本結(jié)構(gòu)來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)著國家股占絕對優(yōu)勢、流通股比例低的狀況。由于公司同作為投資者的國家產(chǎn)權(quán)關(guān)系不清，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，國有資本投資主體具有不確定性。“政企不分”、“政資不分”問題仍沒有從根本上得到解決。在這種情況下，國有股份過大，又沒有對國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機制，勢必會形成內(nèi)部人控制，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

（二）債務(wù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜

企業(yè)的債務(wù)資本從形式上看，也不外乎有以下幾類：銀行貸款、企業(yè)間往來債務(wù)、企業(yè)內(nèi)部形成的債務(wù)等。近二十年來，隨著企業(yè)從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制的轉(zhuǎn)變，使其債務(wù)資本變得日益復(fù)雜。其復(fù)雜性體現(xiàn)在債務(wù)資本的組成方面，集中表現(xiàn)在以下三個方面：第一，財政性負債，財政性負債是由于政府行為而形成的應(yīng)由財政承擔的各類債務(wù)，對于企業(yè)來說，這些負債是被動性舉債，其債務(wù)承擔主體應(yīng)該是政府，而不是企業(yè)。第二、企業(yè)經(jīng)營性虧損造成的負債，在資本金困難的情況下，企業(yè)為了維持簡單再生產(chǎn)，只有靠負債籌集資金，資本越少，債務(wù)資本就越大，造成資本結(jié)構(gòu)越不合理的惡性循環(huán)。第三、具有社會普遍性的負債，眾所周知，三角債從形成到至今已有十多年歷史，其已經(jīng)成為企業(yè)發(fā)展的一個沉重包袱。

（三）企業(yè)自有資本比例不當

企業(yè)自有資本(又稱實收資本或股本)籌集的資金占企業(yè)總資產(chǎn)的比例的高低，反映著企業(yè)抵御風(fēng)險的能力和企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動所需要資金中依靠內(nèi)源性融資的程度，反映著企業(yè)的積累情況；其動態(tài)變化反映一企業(yè)資產(chǎn)擴張能力和風(fēng)險變化程度。我國企業(yè)自有資本比率普遍較低，多數(shù)國有企業(yè)自有流動資金僅占全部流動資金的7—8%，即使固定資產(chǎn)投資中自有資金略高，但綜合起來也不會超過18%，只相當于日本70年代的水平。這主要源于我國傳統(tǒng)經(jīng)濟體制下的資本金制度殘缺，而改革開放以來，一方面國家撥補企業(yè)資本金受國家財力的客觀限制，另一方面國家的某些改革舉措又加劇了企業(yè)資本金的下降。同時，企業(yè)自我積累機制并未建立，一方面企業(yè)面臨著國家不斷“抽血”而造成的“貧血”癥日益加重，難以自我積累；另一方面企業(yè)也缺乏內(nèi)在積累沖動。

（四）國有上市公司的股權(quán)融資偏好

由于股權(quán)融資的市場負信號效應(yīng)，國外上市公司一般把它作為最后的融資選擇，而我國上市公司普遍將股權(quán)融資作為首選的融資方式。可見，我國企業(yè)在進行資本結(jié)構(gòu)的決策時，并

沒有充分地考慮其優(yōu)化問題，而重點考慮的是如何才能獲得資金的問題，關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的科學(xué)決策問題，并沒有得到企業(yè)的普遍重視。

三、我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的成因分析

資本結(jié)構(gòu)不合理是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營過程中各種矛盾交織作用的產(chǎn)物，是經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)換中多種問題的集中反映，其形成原因既有外部因素，又有內(nèi)部因素，既有歷史問題又有現(xiàn)實問題。

（一）國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度改革滯后

產(chǎn)權(quán)主體缺位是影響整個國有企業(yè)改革成效的最大障礙之一，也是導(dǎo)致企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的主要原因之一。綜觀30年來的企業(yè)改革歷程，無論是改革之初的“放權(quán)讓利”，還是后來的“利改稅”、“撥改貸”以及承包經(jīng)營責任制等，都沒有從根本上觸動企業(yè)的資本生成制度，只是在企業(yè)的產(chǎn)權(quán)制度未根本改變的前提下對企業(yè)經(jīng)營機制所作的一系列調(diào)整。改革雖然切斷了企業(yè)依賴政府財政融資的資本來源，即政府以行政方式終止了對國有企業(yè)資本的供給，但這是在新的資本生成制度尚未形成的前提下進行的，盡管這些措施曾產(chǎn)生過一定的效益，但離開政府資金的無償供給，必然演變?yōu)閲彝ㄟ^銀行對國有企業(yè)進行負債性支持，否則企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營就難以為繼。從這一制度變遷的效應(yīng)看，由于國有企業(yè)改革側(cè)重于政府對企業(yè)控制的放松，而不是產(chǎn)權(quán)制度的改革，是在企業(yè)不存在產(chǎn)權(quán)主體多元化和利益主體多元化的情況下，擴大了企業(yè)的自。由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)邊界模糊，產(chǎn)權(quán)主體缺位，經(jīng)營者缺乏必要的產(chǎn)權(quán)約束，在這種情況下，國家銀行的債務(wù)就不具有約束力，這就為企業(yè)過度的負債擴張?zhí)峁┝丝陀^上的環(huán)境和主觀上的動機。

（二）企業(yè)之間互相拖欠嚴重

企業(yè)互相拖欠是近幾年困擾企業(yè)資金正常運轉(zhuǎn)的突出問題，雖然國家對“三角債”專門組織過清理，但由于整個經(jīng)濟運行秩序沒有得到根本改觀，還有加重之勢，2005年末全國企業(yè)間相互拖欠款達1.2萬多億元，銀行逾期貸款數(shù)額在千億元以上。不正常的經(jīng)濟秩序使得企業(yè)之間相互拖欠愈演愈烈，不僅使企業(yè)資金運行出現(xiàn)梗阻和滯死，也增加了企業(yè)債務(wù)負擔。

（三）資本金后天補充無路

資本金的先天不足需要后天來補充，一般情況，企業(yè)自有資金的補充有兩種渠道:所有者投入和企業(yè)積累。資金供給體制的變化使得企業(yè)靠負債起家經(jīng)營，但隨著稅制的改革，使得國有企業(yè)幾乎完全斷絕了增加權(quán)益資本的途徑。我國在利潤分配上過多的考慮財政收入，忽略了企業(yè)的長遠發(fā)展，雖然所得稅率降為33%，但國家做主要投資者還得分利潤，在加上各種費用得征收，及地方政府政策的干預(yù)，使得企業(yè)內(nèi)部積累很少，很難用以歸還貸款本金。另外，雖然折舊率提高，正常折舊額應(yīng)該作為積累專款專用，可是大部分折舊額企業(yè)又鋪了新攤子，卻又收不回來，企業(yè)無法擴大再生產(chǎn)。企業(yè)不進行技術(shù)改造，產(chǎn)品打不開市場是“等死”，進行技術(shù)改造，又沒有資金投入，完全依靠貸款，形成高負債經(jīng)營是“找死”，這也是形成企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不合理的原因之一。

（四）股權(quán)融資資本成本低于債券融資成本

就中國的證券市場而言，股權(quán)的資本成本卻有可能較小。一方面，上市股權(quán)融資，不僅可以相對容易地將通過股票市場籌集到的資金自由支配，還可以不發(fā)放股利，沒有利潤就不分紅，將公司的風(fēng)險部分轉(zhuǎn)嫁到股票投資者的身上。實際上，我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，從而使企業(yè)通過股票融資的成本更低了；同時，我國上市公司在股利分配政策上一直存在著重股票股利，輕現(xiàn)金股利的狀況，市場參與者相當缺乏成本意識，只注重從股票市場炒作獲取的資本利得，這些都助長了上市公司偏好股權(quán)融資。另一方面，由于中國證券市場的特殊性，實際上是對股票的供應(yīng)進行限制，造成了股權(quán)融資成本的“軟約束”結(jié)果股票本身“供不應(yīng)求”。使得股權(quán)的資本成本實際上低于債務(wù)的資本。依我國公司法規(guī)定，普通股每股可分配股利最多只能為每股收益的85%，目前我國二級市場市盈率一般在35—60倍之間，以市盈率35倍計算，股利報酬率最大不超過1/35x85%=2.43%。從上市公司招股披露來看，大盤股的發(fā)行費用大致是募集資金的0.6%—1.0%，小盤股大致是1.2%，配股的承銷費用為1.5%。隨著新股發(fā)行市盈率的市場化，市盈率最高已達到80多倍，使得新股發(fā)行價格水漲船高，相應(yīng)的發(fā)行費用占募集資金的比率下降，其平均值在1%以內(nèi)。企業(yè)增發(fā)新股會稀釋原有股東的股票比重，從而影響股票激勵的效應(yīng)，但這種情況在我國目前基本上不存在。

四、調(diào)整和優(yōu)化我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的對策

資本結(jié)構(gòu)問題是企業(yè)財務(wù)管理的難題之一，也是國有企業(yè)改革的難點。毫無疑問解決好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題，將有利于國有企業(yè)的改革，使企業(yè)在激烈的競爭中站穩(wěn)腳跟，增強獲利能力，為國家多做貢獻。為此有必要建立完善現(xiàn)代企業(yè)制度，搞好存量與增量的關(guān)系，進行有效資本運營，改善公司治理結(jié)構(gòu)，優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。

（一）逐步降低非流通股比例，完善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)

要改善上市公司的融資結(jié)構(gòu)，必須要改變現(xiàn)有的國有股“一股獨大”股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高公眾持股比例，直至最終實現(xiàn)發(fā)行股票的全流通。在當前的社會經(jīng)濟和市場條件下，減持國有股主要通過以下方式：（1）進行國有股的回購。股票回購有兩種主要形式：公開市場回購和現(xiàn)金要約回購。國有股的回購有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的完善，有利于上市公司市場價值的維護及實現(xiàn)股東財富的最大化，同時也為非流通股問題的逐步解決提供了思路。（2）將國有股轉(zhuǎn)為優(yōu)先股。將部分國家股轉(zhuǎn)換為具有債和股雙重性質(zhì)的優(yōu)先股，使國有股股東只有優(yōu)先的獲益權(quán)而沒有投票管理權(quán)。也可把國家股轉(zhuǎn)換為累積優(yōu)先股，以保證國有股最大的收益權(quán)。因為國有股不能流通，它不具備普通股的性質(zhì)，把它轉(zhuǎn)化成優(yōu)先股，有利于優(yōu)化公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司的治理結(jié)構(gòu)。（4）賣給投資基金、養(yǎng)老基金和保險公司，并在一定時期內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓；或通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式賣給大股東。（5）盈利公司的股份向現(xiàn)有股東和新股東公開銷售。另外，要提高企業(yè)高層管理人員的持股比例。國家可以采取股票獎勵、股票期權(quán)、業(yè)績股份等持股型報酬形式，逐步提高企業(yè)經(jīng)營者的持股比例，改變目前上市公司管理層零持股、持股比例極低的局面，以加強對他們的激勵與約束。

（二）企業(yè)加強自身管理，改善公司治理結(jié)構(gòu)

無論是債務(wù)重組、資本運營還是利用國家給予的政策性補充資本金，要達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的，必須通過企業(yè)的具體經(jīng)營來實現(xiàn)，離開了企業(yè)的有效的經(jīng)營管理，所有的措施都會變得沒有意義。在目前國有企業(yè)內(nèi)部管理欠缺規(guī)范化、制度化，外部缺少適應(yīng)市場經(jīng)濟條件的監(jiān)督機制的情況下，企業(yè)經(jīng)營的好壞，在很大程度上取決于有沒有一個好的領(lǐng)導(dǎo)班子，好的公司治理結(jié)構(gòu)。改革開放二十年的實踐證明：企業(yè)之間差距形成的原因除企業(yè)所處的環(huán)境有所區(qū)別外，企業(yè)家的管理水平和公司治理結(jié)構(gòu)是其主要原因之一。

聯(lián)系我國企業(yè)改革的實際，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，明確現(xiàn)代企業(yè)制度的核心是我國企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵，但也不能搞“”，“一股到底”，而應(yīng)區(qū)別對待，把競爭性的國營小企業(yè)推向市場，對工藝性的國有大中型企業(yè)則實行所有者多元化、分散化。

1、明確我國公司治理結(jié)構(gòu)中最基本的成份還是建立公司制我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，不可能像國外那樣完全依靠資本市場來進行，因為我們還沒有形成一個健全的資本市場和經(jīng)理市場。無論是國家作為所有者還是私人作為所有者，都不能獲得關(guān)于企業(yè)經(jīng)營的充分的信息，因此我國現(xiàn)在已經(jīng)實行的公司化改造的企業(yè)，其股權(quán)實際上并沒有到位。

企業(yè)要加快現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，盡快建立健全“產(chǎn)權(quán)明晰、責權(quán)明確、政企分開、管理科學(xué)”的企業(yè)制度，進行以有限責任公司和股份有限公司為主要形式的公司改制。目前，由于企業(yè)缺乏規(guī)范的公司制企業(yè)的風(fēng)險和壓力，也就使自身喪失了提高效益的動力，加之現(xiàn)在政府財力不足，無法對企業(yè)注資，使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不斷惡化，國有企業(yè)只有真正建立起以股東會、監(jiān)事會和經(jīng)理層為組織結(jié)構(gòu)的管理約束體系，才能形成真正意義上的權(quán)力中心、決策中心和管理中心，企業(yè)完全按照市場經(jīng)濟進行運轉(zhuǎn)，按照企業(yè)的實際需求通過多種渠道進行融資，使股權(quán)多元化，增強企業(yè)的動力，提高企業(yè)的效益，改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

2、外部市場治理結(jié)構(gòu)存在的前提下，建立和完善企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實行所有權(quán)、經(jīng)營權(quán)和監(jiān)督權(quán)的分離與制衡，通過法人持股和法人相互持股，調(diào)整所有制結(jié)構(gòu)，強化經(jīng)營者的權(quán)利。但是，我國現(xiàn)有市場經(jīng)濟體系和監(jiān)督機制不完善，往往會使所有者和經(jīng)營者利益的取向不盡一致。所以，我國在大力發(fā)展法人持股的同時，還應(yīng)該讓銀行參與企業(yè)債務(wù)的重組，甚至可以把企業(yè)對銀行的債務(wù)變成銀行對企業(yè)的控股，通過對企業(yè)資金流動帳戶的密切關(guān)注，及早發(fā)現(xiàn)財務(wù)問題，通知相關(guān)企業(yè)采取對策或召開股東大會，董事會更換經(jīng)理人員，也可以向相關(guān)企業(yè)派駐人員等，以此來顯示主銀行對公司的控制權(quán)利以達到有效的監(jiān)督作用。同時，中央也可以取消銀行對企業(yè)貸款規(guī)模的控制，銀行自己的責任增大了，就會對貸款或投資的發(fā)放講求效益，就會主動對貸前項目進行更為仔細的評估與審查，貸后進行嚴格的監(jiān)控，對貸款擔保和抵押等一系列日常性經(jīng)營實行制度化、法律化，從而保障金融政策的整體經(jīng)濟效益，有效地實現(xiàn)了企業(yè)與銀行的互補互益，這樣一來，就可以降低企業(yè)不良債務(wù)的出現(xiàn)，改善企業(yè)的財務(wù)狀況。

（三）加強資本運營

1、資本結(jié)構(gòu)應(yīng)立足于企業(yè)所處的行業(yè)。資本有機構(gòu)成低、經(jīng)營風(fēng)險大、產(chǎn)業(yè)集中度低的行業(yè)不可以過多舉債。因為對處于高度競爭行業(yè)的企業(yè)而言，在確定資本結(jié)構(gòu)尤其是債務(wù)結(jié)構(gòu)時，必須考慮自身現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。為了進取性策略而盲目擴大債務(wù)，可能引發(fā)競爭對手為了擠垮對方而采取短期惡性競爭，這就可能導(dǎo)致該企業(yè)由于短期現(xiàn)金流不能滿足清償債務(wù)，從而引起無效的企業(yè)破產(chǎn)清算。

2、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化應(yīng)結(jié)合企業(yè)自身的獲利能力，要以降低企業(yè)資金成本，提高企業(yè)獲利能力為目的。

3、企業(yè)資本規(guī)模的擴張需能帶動資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。現(xiàn)代企業(yè)增長模式的轉(zhuǎn)變迫使企業(yè)更加關(guān)注資本運行的質(zhì)量，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)也應(yīng)該要降低財務(wù)風(fēng)險。

4、資本運作要注意企業(yè)風(fēng)險的適應(yīng)性。企業(yè)要根據(jù)自身的盈利目標、實力和抵御風(fēng)險的能力進行資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化和組合，不僅要考慮增加企業(yè)的價值，也要關(guān)注企業(yè)風(fēng)險的適度性。通過不同的組合，使資本結(jié)構(gòu)保持一定的彈性，從而以較低的風(fēng)險獲得較大的資本增值和盈利。

5、資本運作要保持合理的舉債能力。在現(xiàn)代企業(yè)制度下，充分認識并保持企業(yè)的舉債能力，從而保證企業(yè)資本的安全、完整和增值。此外，舉債能力直接影響企業(yè)在資本市場上的形象和競爭能力，因此無論是從企業(yè)外部環(huán)境需求，還是企業(yè)內(nèi)部資本管理上，企業(yè)都要保持合理的舉債能力。

6、資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化要因時而異。企業(yè)處于不同的發(fā)展時期應(yīng)有不同的資本經(jīng)營策略，應(yīng)根據(jù)所處的成長周期，采取相應(yīng)的策略。外部環(huán)境發(fā)生變化，企業(yè)也應(yīng)該適時調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，降低資金的加權(quán)平均成本，實現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

（四）矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能

要改變我國資本市場簡單的功能定位，全面發(fā)揮資本市場優(yōu)化社會資金資源配置的功能，就必須在資本市場中引入競爭機制，建立以滿足企業(yè)需求為原動力的資本市場，通過制度創(chuàng)新，加強各項規(guī)則對企業(yè)融資行為的約束和引導(dǎo)作用：一是要完善證券發(fā)行制度，實行真正的核準制，讓企業(yè)依靠自身的信用和實際經(jīng)營狀況決定融資方式安排融資結(jié)構(gòu)；二是建立嚴格的會計考核制度，加強信息披露的真實性和全面性，改善以利潤為中心的效益會計核算體系，力圖全面、準確地反映企業(yè)經(jīng)營業(yè)績；三是優(yōu)化政策，鼓勵發(fā)展企業(yè)債券市場，發(fā)揮債券融資的激勵機制、信號傳遞功能以及破產(chǎn)和控制機制，迫使企業(yè)建立自我約束機制，改善融資結(jié)構(gòu)。

合理的資本結(jié)構(gòu)有利于提高企業(yè)的價值，有利于企業(yè)合理安排所有權(quán)與控制權(quán)，有利于合理解決治理結(jié)構(gòu)問題，有利于降低企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)越來越對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生重要影響。要想真正的解決我國國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)失衡問題，必須結(jié)合轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟這個邏輯出發(fā)點和既定的歷史現(xiàn)實，根據(jù)中國的具體環(huán)境做出具體的分析，根據(jù)我國的市場化程度加以權(quán)衡和考慮，也只有這樣才能在真正的做到理論和實踐的統(tǒng)一。要矯正資本市場的功能缺陷，強化資本市場社會資源配置的功能，必須在資本市場中引入競爭機制，建立以滿足企業(yè)需求為原動力的資本市場，通過制度創(chuàng)新，加強各項規(guī)則對企業(yè)融資行為的約束和引導(dǎo)作用；要調(diào)整上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，降低國有股比例，改變目前股權(quán)結(jié)構(gòu)中國有股“一股獨大”的局面，通過轉(zhuǎn)讓、回購或換置等手段，實現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，進而形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)。

參考文獻：

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9．王敏：《企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化探討》，《商場現(xiàn)代化》2007年第15期。

篇(7)

論文關(guān)鍵詞：鋼鐵行業(yè)，上市公司，資本結(jié)構(gòu)，多元線型回歸模型

 

1研究背景

資本結(jié)構(gòu)（Capital Structure）又稱財務(wù)杠桿，是指企業(yè)各種資金籌集來源的構(gòu)成和比例關(guān)系。在財務(wù)管理實務(wù)中，資本結(jié)構(gòu)有狹義和廣義之分，狹義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種長期資金的構(gòu)成比例，廣義的資本結(jié)構(gòu)是則指企業(yè)全部資本的構(gòu)成，不僅包括長期資本，還包括短期資本。

自1958年著名經(jīng)濟學(xué)家莫迪里安尼（Modigliani）和米勒(Miller)發(fā)表了開拓性論文《資本成本、公司財務(wù)和投資理論》，提出了著名的MM理論以來，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究就在不斷的發(fā)展、完善和突破之中。西方經(jīng)濟學(xué)家紛紛放寬其中的理論假設(shè)，進一步拓展出靜態(tài)均衡理論、理論、信息不對稱理論和金融契約理論等來研究資本結(jié)構(gòu)的影響因素問題。雖然我國對于資本結(jié)構(gòu)方面的研究起步較晚，但是關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響因素問題已受到國內(nèi)學(xué)術(shù)界的重視，對于資本結(jié)構(gòu)的影響因素方面的研究頗多，但是基于市場的發(fā)展階段以及數(shù)據(jù)的獲取來源，結(jié)合我國鋼鐵行業(yè)上市公司特點對其資本結(jié)構(gòu)的影響因素進行研究的文獻卻不多見。作為發(fā)展中國家，鋼鐵行業(yè)在我國的戰(zhàn)略地位尤為重要。鋼鐵行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)關(guān)系到財務(wù)風(fēng)險的大小和公司效益的好壞。因此有必要對我國鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素進行實證研究，以期為創(chuàng)業(yè)板上市公司選擇合適的資本結(jié)構(gòu)提供經(jīng)驗證據(jù)，規(guī)范創(chuàng)業(yè)板投資的非理性行為，進一步完善創(chuàng)業(yè)板市場的資源配置功能。

2鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)的特征

2.1鋼鐵行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度普遍較高

根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，我國鋼鐵行業(yè)上市公司呈現(xiàn)出股權(quán)集中度過高的局面。新鋼股份第一大股東的持股比例為88.78%鋼鐵行業(yè)，位列鋼鐵行業(yè)上市公司之首，新興鑄管為56.43%，位列鋼鐵行業(yè)上市公司之末。所有鋼鐵行業(yè)上市公司第一大股東的持股比例均在50%以上，并且第一大股東基本是國有股。而歐美鋼鐵上市公司第一大股東持股比例平均不到20%。究其原因，我國的鋼鐵行業(yè)上市公司基本都是由國有企業(yè)改制而來的，雖然已經(jīng)實行了股份式改造，但目前仍然呈現(xiàn)出一股獨大的局面。另一方面，由于國家的產(chǎn)業(yè)政策的影響，鋼鐵行業(yè)上市公司第一大股東基本是國有股。

2.2鋼鐵行業(yè)上市公司的流動負債比重過高

流動負債主要指償還期限在一年內(nèi)或一個營業(yè)周期內(nèi)的債務(wù)，流動負債的成本通常要遠遠低于長期負債，其利息支出可以作為當期費用進行處理；因而適度的流動負債能夠增強企業(yè)的運營能力和盈利能力。但是一旦流動負債過度，則會影響企業(yè)的正常運營，公司就可能會因為無法償付流動性負債而破產(chǎn)倒閉，通常認為認為短期負債占總債務(wù)一半的比重較為合適。而根據(jù)統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出， 2004年至2008年，鋼鐵行業(yè)上市公司的流動負債比重的均值分別是：78.23%、80.31%、79.93%、78.71%和77.65%，由此可見，我國鋼鐵行業(yè)上市公司的流動負債比例較高，短期負債比重過高，盡管會在一定程度上降低融資成本，但必然會增加短期償債壓力，從而加大了財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，對企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營極為不利。

2.3融資結(jié)構(gòu)不合理，債務(wù)中債券融資比例極小

根據(jù)資本結(jié)構(gòu)理論和企業(yè)實踐，企業(yè)應(yīng)以內(nèi)源融資為主。然而，目前我國鋼鐵行業(yè)上市公司的融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主。外源融資比重過大，加大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，有可能出現(xiàn)資金鏈斷裂的情況，也容易造成內(nèi)部人控制現(xiàn)象論文提綱怎么寫。另一方面，目前我國鋼鐵行業(yè)上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)中債券比重極小，主要是銀行進行融資。

3鋼鐵行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析

3.1樣本的確定和數(shù)據(jù)來源

根據(jù)研究分析的需要，本文以深滬股市上市的鋼鐵行業(yè)上市公司為分析對象，研究所用財務(wù)數(shù)據(jù)取自于巨潮資訊網(wǎng)站（cninfo.com.cn）、中國上市公司資訊網(wǎng)（cnlist.com.cn），并選擇各公司2004年至2008年的數(shù)據(jù)。實證研究主要是采用多元線性回歸方法。

在樣本選取中，本文遵循了以下幾個原則：（1）保留只發(fā)行A股股票的上市公司。這主要考慮發(fā)行B股或同時發(fā)行A股和B股以及發(fā)行H股的公司數(shù)據(jù)會在一定程度上受到B股或H股市場的影響。（2）公司年報中的會計報表必須能夠相對公允地反映公司當年財務(wù)狀況、經(jīng)營成果和現(xiàn)金流量。曾經(jīng)被ST、PT的上市公司均予以剔除。如果將這些異常行為的公司納入研究樣本，就有可能影響研究結(jié)果的真實性。（3）剔除主營業(yè)務(wù)收入為負數(shù)或為0的上市公司。樣本實際包括鋼鐵行業(yè)上市公司29家。

3.2變量定義

3.2.1被解釋變量

學(xué)術(shù)界對于資本結(jié)構(gòu)的度量，主要有面值杠桿比率和市值杠桿比率兩類。在我國上市公司的股本結(jié)構(gòu)中，由于存在著重大比例的非流通股鋼鐵行業(yè)，無法計算其市場價值，因此本文確定資本結(jié)構(gòu)的表征指標為資產(chǎn)負債率。用Y表示資產(chǎn)負債率。

Y=總負債/總資產(chǎn)

3.2.2解釋變量

表1解釋變量定義

 

符號

變量

定義

 

X1

贏利能力

主營業(yè)務(wù)利潤/主營業(yè)務(wù)收入

 

X2

成長性

(本年度總資產(chǎn)-上年度總資產(chǎn))/上年度總資產(chǎn)

 

X3

利息保障倍數(shù)

（稅前利潤+利息支出）/利息支出

 

X4

企業(yè)規(guī)模

LN（總資產(chǎn)）

 

X5

非負債稅盾

本期折舊額/期末總資產(chǎn)

 

X6

資產(chǎn)的營運能力

銷售收入/平均資產(chǎn)總額

 

X7

資產(chǎn)的擔保價值

（存貨+固定資產(chǎn)）/總資產(chǎn)

 

X8

產(chǎn)生內(nèi)部資源的能力

現(xiàn)金流量總額/總資產(chǎn)

 

X9