序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇投資項(xiàng)目估值方法范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

基金凈值=總凈資產(chǎn)/基金份額

基金凈值是指基金總凈資產(chǎn)除以基金總份額。

基金的估值主要是在基金存續(xù)期間從整個(gè)基金的層面對(duì)基金資產(chǎn)和負(fù)債進(jìn)行公允價(jià)值確定的過程。

基金的估值側(cè)重于在投資之后對(duì)投資項(xiàng)目價(jià)值進(jìn)行持續(xù)評(píng)估。

股權(quán)投資基金的估值，是指通過對(duì)基金所持有的全部資產(chǎn)及應(yīng)承擔(dān)的全部負(fù)債按一定的原則和方法進(jìn)行評(píng)估與計(jì)算，最終確定基金資產(chǎn)凈值(NAV)的過程。

基金資產(chǎn)凈值=項(xiàng)目?jī)r(jià)值總和+其他資產(chǎn)價(jià)值-基金費(fèi)用等負(fù)債

基金估值的原則：

若投資項(xiàng)目屬于存在活躍市場(chǎng)的投資品種，則應(yīng)當(dāng)采用活躍市場(chǎng)的市價(jià)確定該投資項(xiàng)目的公允價(jià)值。

若投資項(xiàng)目無相應(yīng)的活躍市場(chǎng)，則應(yīng)采用市場(chǎng)參與者普遍認(rèn)同，且被以往市場(chǎng)實(shí)際交易價(jià)格驗(yàn)證具有可靠性的估值方法確定公允價(jià)值。

篇(2)

1.1選題背景

私募股權(quán)投資是指通過非公開方式募集的基金針對(duì)私有企業(yè),即非上市企業(yè)進(jìn)行增資或股權(quán)受讓的方式進(jìn)行的權(quán)益性投資。通常而言,私募股權(quán)投資在實(shí)施的過程中經(jīng)常附帶考慮了該筆投資未來的退出方式,即通過投資企業(yè)上市,并購(gòu)或企業(yè)管理層回購(gòu)等方式,出售持股,通過股份轉(zhuǎn)讓時(shí)價(jià)值增值的部分而獲利。根據(jù)不同的被投資企業(yè)的發(fā)展階段劃分,私募股權(quán)投資主要可以分為以下幾類:專注于企業(yè)初創(chuàng)期進(jìn)行投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資,專注于企業(yè)成長(zhǎng)中早期的進(jìn)行投資的成長(zhǎng)資本,專注于企業(yè)并購(gòu)交易進(jìn)行投資的并購(gòu)資本,專注于IPO前成熟企業(yè)進(jìn)行投資的Pre-IPO投資以及針對(duì)上市公司增發(fā)股權(quán)進(jìn)行投資的上市后私募投資等等。

1.1.1股權(quán)投資行業(yè)過去十年間在中國(guó)快速發(fā)展

自上世紀(jì)90年代開始,股權(quán)投資行業(yè)在我國(guó)資本市場(chǎng)中逐步發(fā)展,在過去的十多年間,已經(jīng)由一個(gè)以外資機(jī)構(gòu)為主導(dǎo),十來家市場(chǎng)參與者,規(guī)模不過百億元人民幣的小眾行業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)近萬個(gè)活躍市場(chǎng)參與主體,控制了數(shù)萬億人民幣投資額度的龐大產(chǎn)業(yè)。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)主要以針對(duì)處于中早期的非上市企業(yè)投資的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和針對(duì)處于成熟期非上市企業(yè)投資的Pre-IPO私募股權(quán)基金為主。

自2006年以來,股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中異常活躍,取得了較為快速的發(fā)展。2006年,中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中,活躍的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量大致在500家左右。當(dāng)年39支創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金募集資金總額約為40億美元,同期投資總額不到18億美元;同年,40支Pre-IPO私募股權(quán)基金募集資金總額約為142億美元,同期投資總額不到130億美元。在五年后的2011年,國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)展成為了一個(gè)由6000多家主體參與,年募資總金額超過670億美元,年投資總金額超過420億美元的大市場(chǎng),國(guó)內(nèi)市場(chǎng)規(guī)模在短短的五年內(nèi)增長(zhǎng)了三四倍。

1.1.2行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇導(dǎo)致股權(quán)投資企業(yè)投資項(xiàng)目回報(bào)率下降

伴隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展與逐步成熟,國(guó)內(nèi)股權(quán)投資市場(chǎng)買方的競(jìng)爭(zhēng)也日益加劇。傳統(tǒng)的粗放式的經(jīng)營(yíng)已經(jīng)無法適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境。舉例來說,2012年5月,國(guó)內(nèi)知名股權(quán)投資機(jī)構(gòu)九鼎投資早前投資的項(xiàng)目中盛資源(0.2623.HK)赴港上市,據(jù)常理而言股權(quán)投資機(jī)構(gòu)在項(xiàng)目成功推出后應(yīng)能獲得不菲的投資收益,然而,九鼎投資在該項(xiàng)目中最終僅取得取得-0.22倍、虧損近300萬美元的賬面回報(bào),其主要原因就在于九鼎投資投資前對(duì)中盛資源股權(quán)價(jià)格評(píng)估過高;無獨(dú)有偶,2012年1月10日,上海秉原安股權(quán)投資發(fā)展中心和北京華云股權(quán)投資中心在2010年底所投資的溫州宏豐成功登陸深圳交易所創(chuàng)業(yè)板。

1.2研究意義

本文從傳統(tǒng)金融學(xué)股權(quán)估值理論入手,結(jié)合一個(gè)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上具體的股權(quán)價(jià)值評(píng)估案例,綜合討論了不同的股權(quán)估值模型之間的區(qū)別以及他們各自的適用性。基于本文的結(jié)論,我們希望能夠?yàn)榻窈蟮慕鹑趶臉I(yè)者在現(xiàn)實(shí)中操作股權(quán)價(jià)值評(píng)估的過程中帶來一些啟示和幫助。

第2章相關(guān)理論綜述

2.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法綜述

企業(yè)資產(chǎn)價(jià)值主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面,即企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值。首先,市場(chǎng)價(jià)值方面,主要是用來體現(xiàn)企業(yè)未來收益的多少。例如:股票的現(xiàn)時(shí)市值、兼并收購(gòu)過程中支付的對(duì)等價(jià)格等。賬面價(jià)值主要用來反映歷史成本,主要是指即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債圖表上真實(shí)反映的企業(yè)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)。在現(xiàn)實(shí)評(píng)估實(shí)例中,由于賬面價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)值存在較大差異,因此在大多情況下,賬面價(jià)值是無法真正真實(shí)反映企業(yè)的未來收益。

2.1.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估方法簡(jiǎn)介及理論

? 進(jìn)化經(jīng)過多年的發(fā)展演變,企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估已經(jīng)趨于成熟。在西方成熟的資本市場(chǎng)中,企業(yè)價(jià)值評(píng)估是建立以企業(yè)所屬大部分資產(chǎn)可以通過合理評(píng)估得出具體價(jià)值的基礎(chǔ)上的進(jìn)行的。因此,基于在實(shí)施過程中的基本原理,存在差異的各種類型的資產(chǎn),都可以通過一定方式進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。在這個(gè)過程中,主要包括了實(shí)體資產(chǎn)和金通資產(chǎn)。以此假設(shè)為評(píng)估前提,在現(xiàn)實(shí)商業(yè)行為中,價(jià)值評(píng)估百家爭(zhēng)鳴,發(fā)展涌現(xiàn)了大量的各具特色的評(píng)估模型。這些評(píng)估模型,依照本質(zhì)差別,大體可分為以下三類。第一,折現(xiàn)現(xiàn)金流量法,也被稱做DCF法。這一方法主要是以企業(yè)未來持續(xù)發(fā)展過程中產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量的凈現(xiàn)值為依據(jù)來對(duì)一項(xiàng)資產(chǎn)或公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。第二,相對(duì)比較法。這類方法首先應(yīng)找到與被評(píng)估資產(chǎn)可比較的,市場(chǎng)上存在可量化價(jià)值的可比較資產(chǎn)。通過比較不同資產(chǎn)之間的現(xiàn)金流量和賬面價(jià)值以及銷售收入等財(cái)務(wù)等相關(guān)指標(biāo)變量,參考可比較資產(chǎn)的實(shí)時(shí)市場(chǎng)價(jià)值。第三,期權(quán)定價(jià)法,該方法主要對(duì)具有期權(quán)特性的資產(chǎn)通過期權(quán)定價(jià)模進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

企業(yè)估價(jià)理論的思想源于20世紀(jì)初艾爾文費(fèi)雪的資本價(jià)值論。1906年,費(fèi)雪發(fā)表出版著作《資本與收人的性質(zhì)》,系統(tǒng)完整的論述了資本與收入之間的關(guān)系以及價(jià)值的源泉問題,為現(xiàn)代企業(yè)估價(jià)理論的發(fā)展和豐富奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。次年,費(fèi)雪在他的另一部專著《利息率:本質(zhì)、決定及其與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的關(guān)系》一書中,較為詳細(xì)的分析了利息率的本質(zhì)以及決定利息率的相關(guān)因素,并且進(jìn)一步深入研究了資本收入與資本價(jià)值的相關(guān)關(guān)系,因此,一套完整并且很系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估框架應(yīng)運(yùn)而生。費(fèi)雪提出并且豐富發(fā)展的凈現(xiàn)值法到目前為止仍是為大眾所公認(rèn)的最優(yōu)秀的資本預(yù)算決策方法。在之后的半個(gè)世紀(jì)的時(shí)間內(nèi),費(fèi)雪的資本預(yù)算理論得到了充分的發(fā)展與推廣。但是,在這段時(shí)間的發(fā)展的過程中,企業(yè)估價(jià)理論發(fā)展緩慢,究其原因在于費(fèi)雪的資本價(jià)值評(píng)估思想在現(xiàn)實(shí)實(shí)踐中很難得到應(yīng)用。

2.2國(guó)內(nèi)外研究現(xiàn)狀

20世紀(jì)初,艾愛爾文費(fèi)雪提出了資本價(jià)值論,源于這一思想,企業(yè)價(jià)值評(píng)估應(yīng)用而生。繼而《資本與收入的性質(zhì)》等著作的相繼發(fā)表以后,資本價(jià)值評(píng)估體系得到了進(jìn)一步的豐富和完善,進(jìn)而形成了一個(gè)完整、系統(tǒng)的資本價(jià)值評(píng)估體系。隨著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,費(fèi)雪提出的相關(guān)理論廣為流傳,但是由于這種思想與現(xiàn)實(shí)實(shí)踐脫節(jié),沒有能夠很好的促使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論快速發(fā)展。1958年,想有盛譽(yù)的理財(cái)學(xué)家莫迪格來尼和米勒發(fā)表了相關(guān)文章,著重研究了融資決策、投資策略與企業(yè)價(jià)值相互之間的關(guān)系,第一次全面系統(tǒng)的把不確定性引入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的相關(guān)系當(dāng)中,準(zhǔn)確論證了企業(yè)價(jià)值與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系,進(jìn)而現(xiàn)代企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論應(yīng)運(yùn)而生。隨后,兩位學(xué)者在他們前期工作的基礎(chǔ)上提出了MM定理,并且全面深刻的探究了這一定理的適用性。他們的相關(guān)工作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的進(jìn)一步推廣與應(yīng)用起到了重要的推動(dòng)作用。

從20世紀(jì)50年代至今,折現(xiàn)率的相關(guān)理論與應(yīng) 用在理論界對(duì)取得了高速的發(fā)展。其中,資本資產(chǎn)定價(jià)理論和套利定價(jià)理論充分揭示了金融風(fēng)險(xiǎn)與收益之間的聯(lián)系,方便快捷的促進(jìn)了人們對(duì)企業(yè)資本化率的精確估算,從而,進(jìn)一步豐富完善了原本粗糖的現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(DCF),促使此方法得

到了業(yè)界的普遍認(rèn)同,成為當(dāng)今流行的主流評(píng)估方法。1974年,梅耶斯教授提出的調(diào)整現(xiàn)值法(APV),對(duì)比于DCF法是一個(gè)進(jìn)步,擁有更加好的應(yīng)用,但是該方法比較繁瑣和復(fù)雜,從而限制了該方法的實(shí)際應(yīng)用效果。1987年,特里喬斯基和馬森對(duì)DCF方法進(jìn)行改良,得到了DFC動(dòng)態(tài)方法(DDCF),該方法相比較DCF法更加實(shí)用高效,但是該方法的執(zhí)行需要相當(dāng)?shù)膶I(yè)技巧,故而此方法在股權(quán)價(jià)值評(píng)估理論個(gè)實(shí)踐中應(yīng)用較少。1991年,斯特提出了經(jīng)濟(jì)附加值的概念,這種新方法以股東利益最大化為研究操作基礎(chǔ),在歐美等國(guó)家收到廣泛關(guān)注與發(fā)展,但是由于該方法本身不具備一套成熟完整的理論體系和被大眾認(rèn)同的操作方法,從而該方法的應(yīng)用和進(jìn)一步的推廣發(fā)展受到了很大的制約。 至今,企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法已經(jīng)得到了很大的發(fā)展和豐富,在美國(guó)至少有種官方推薦的評(píng)估法。這些受到推薦的方法可以細(xì)分為三種基本方法,分別為加合法、比較法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。以這三種方法為基礎(chǔ)可以演變出其他多種價(jià)值評(píng)估方法。首先,加合法指的是加和構(gòu)成企業(yè)的各種要素資產(chǎn)的評(píng)估值到企業(yè)整體的價(jià)值體系之內(nèi),該方法釆用了相對(duì)比較客觀的價(jià)值類型,但是由于該方法缺少前瞻性,不能夠準(zhǔn)確的把握一個(gè)可持續(xù)經(jīng)營(yíng)企業(yè)價(jià)值的整合效應(yīng)。因此這個(gè)方法不能夠得到有效的推廣應(yīng)用,該方法僅僅適用于清算企業(yè)的價(jià)值評(píng)估。

3西安博深股權(quán)投資項(xiàng)目信息介紹......15

3.1企業(yè)基本背景......15

3.2企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀分析與評(píng)估......35

3.3企業(yè)股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀與問題........37

4企業(yè)股權(quán)價(jià)值評(píng)估過程及結(jié)果分析......39

4.1企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型介紹及設(shè)計(jì)思路........39

4.2基于DCF法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估.......39

4.3基于橫向比較法對(duì)企業(yè)股權(quán)價(jià)值的評(píng)估........50

5西安博深股權(quán)投資價(jià)值的調(diào)整........53

5.1西安博深股權(quán)投資方案設(shè)計(jì).......53

5.2投資收益預(yù)測(cè).......53

第6章股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法實(shí)施流程與風(fēng)控

6.1實(shí)施流程

我們計(jì)劃采用的企業(yè)股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估模型將以橫向比較法為主,并參考DCF估值模型的評(píng)估結(jié)果,結(jié)合對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)狀況和企業(yè)所處行業(yè)的未來發(fā)展預(yù)期進(jìn)行調(diào)整。具體實(shí)施過程如下:

第一步,在前期的盡職調(diào)查中,針對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀,企業(yè)歷史沿革,行業(yè)發(fā)展趨勢(shì),行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)情況等一系列問題進(jìn)行調(diào)查,并形成對(duì)未來行業(yè)發(fā)展及未來企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)的初步判斷;

第二步,基于盡職調(diào)查結(jié)果以及目前獲知的行業(yè)資料和企業(yè)資料,針對(duì)企業(yè)未來3年(2012-2014)的經(jīng)營(yíng)情況做出預(yù)測(cè);

第三步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況的預(yù)測(cè)結(jié)果,使用DCF估值模型基于未來3年(2012-2014)公司的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金凈流入來評(píng)估企業(yè)目前的股權(quán)價(jià)值;

第四步,基于對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的預(yù)測(cè)結(jié)果,基于3年(2012-2014)后公司的經(jīng)營(yíng)情況,使用橫向比較法來評(píng)估企業(yè)屆時(shí)的股權(quán)價(jià)值。之后,在以我司風(fēng)險(xiǎn)投資的預(yù)期年化收益率(50%)進(jìn)行貼現(xiàn),得出當(dāng)前公司股權(quán)的評(píng)估價(jià)值;

第五步,比較公司股權(quán)價(jià)值在使用DCF模型評(píng)估結(jié)果與使用橫向比較法評(píng)估時(shí)得到的結(jié)果之間的差異,并依據(jù)前期盡職調(diào)查過程中對(duì)企業(yè)合規(guī)經(jīng)營(yíng),潛在法律風(fēng)險(xiǎn),經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等非量化指標(biāo)的判斷,對(duì)計(jì)算出的公司股權(quán)價(jià)值進(jìn)行修正。

最后,在得到修正后的企業(yè)評(píng)估值之后,參考融資企業(yè)具體的融資需求,計(jì)算出該項(xiàng)投資在投資項(xiàng)目中合理的占股比例,并據(jù)此與融資企業(yè)大股東展開合作談判。

6.2風(fēng)險(xiǎn)控制

業(yè)績(jī)保障條款的設(shè)計(jì)

我方對(duì)融資企業(yè)的價(jià)值評(píng)估均基于該企業(yè)未來的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),因此,企業(yè)未來實(shí)際的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)對(duì)公司估值水平將存在重大影響。企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)者,大股東和財(cái)務(wù)投資人之間存在明顯的信息不對(duì)稱現(xiàn)象,同時(shí)也為了降低經(jīng)營(yíng)管理層和大股東可能出現(xiàn)的道德風(fēng)險(xiǎn),財(cái)務(wù)投資方通常會(huì)要求參與公司重大決策。以我司投資西安博深項(xiàng)目為例,我方在投資后要求獲得一名董事,一名監(jiān)事的任免權(quán),以便監(jiān)督公司的運(yùn)營(yíng)狀況。另外,我方還要求融資企業(yè)大股東對(duì)我方做出企業(yè)未來業(yè)績(jī)承諾,以便我方控制潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。業(yè)績(jī)承諾條款具體如下:

第7章結(jié)論與建議

與國(guó)際主流的DCF估值模型相比,橫向比較法是一種更加適用于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的企業(yè)估值方法。尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域,使用DCF估值模型評(píng)估初創(chuàng)期企業(yè)可能將會(huì)低估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。但是我們也注意到,橫向比較法同樣也存在著其自身的局限性。當(dāng)前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尚未成熟,二級(jí)證券市場(chǎng)中存在著可選的可比樣本企業(yè)較少,樣本企業(yè)的估值水平不一致等問題,均有可能導(dǎo)致橫向比較法估值結(jié)果與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)偏差。我們承認(rèn),基于企業(yè)未來凈現(xiàn)金流貼現(xiàn)價(jià)值這一思路的估值模型是由其合理性的,在目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中可以作為橫向比較估值法的有效補(bǔ)充。深圳創(chuàng)新投資集團(tuán)投資西安博深這一投資案例驗(yàn)證了這種以橫向比較法為基礎(chǔ),使用DCF估值模型作為輔助,并依據(jù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)能力,企業(yè)經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性等方面對(duì)公司價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行調(diào)整的股權(quán)價(jià)值綜合評(píng)估法在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)中的適用性和科學(xué)性。

篇(3)

關(guān)鍵詞：項(xiàng)目管理；灰色系統(tǒng)方法；風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估體系

中圖分類號(hào)：C93 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2012）10-0201-03

一、項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理分析

1.項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)一般分為靜態(tài)和動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)。所謂靜態(tài)風(fēng)險(xiǎn)是社會(huì)經(jīng)濟(jì)正常情況下的風(fēng)險(xiǎn)，即由于人們的行為失誤造成的主觀風(fēng)險(xiǎn)。動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)是以社會(huì)經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)為直接原因的風(fēng)險(xiǎn)，即環(huán)境、技術(shù)、管理等因素造成的客觀因素的風(fēng)險(xiǎn)。石油企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)大多是動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)，可以歸納為：管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

2.項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理。項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)管理是項(xiàng)目管理中比較難歸納、總結(jié)并定量化、科學(xué)化的一部分內(nèi)容，一般的風(fēng)險(xiǎn)管理分為：風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別、風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)計(jì)劃三個(gè)部分。（1）風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別是一個(gè)解釋潛在風(fēng)險(xiǎn)事件以避免意外發(fā)生的過程。風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的主要內(nèi)容有：識(shí)別引起風(fēng)險(xiǎn)的因素有哪些，什么是主要因素，以及這些風(fēng)險(xiǎn)可能導(dǎo)致的后果如何。通過對(duì)大量項(xiàng)目的分析，就能找到造成項(xiàng)目失敗的主要原因。（2）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估是盡力去識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)事件的屬性并預(yù)見其對(duì)項(xiàng)目的影響。石油企業(yè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估主要是根據(jù)項(xiàng)目組人員的經(jīng)驗(yàn)和以往的數(shù)據(jù)進(jìn)行主觀判斷，并將其定量化。這種量化主要是判斷各種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率及風(fēng)險(xiǎn)指數(shù)或權(quán)重的。對(duì)于已識(shí)別的風(fēng)險(xiǎn)，要根據(jù)不同項(xiàng)目的具體特點(diǎn)分析其風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)重，分別列表。（3）風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)計(jì)劃。風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)計(jì)劃所關(guān)心的是風(fēng)險(xiǎn)事件的應(yīng)對(duì)策略，這種應(yīng)對(duì)策略是以項(xiàng)目的目標(biāo)和成功標(biāo)準(zhǔn)作為前提的，它將作為系統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)來處理風(fēng)險(xiǎn)事件，主要包括：減輕風(fēng)險(xiǎn)、預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)、回避風(fēng)險(xiǎn)、轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、接受風(fēng)險(xiǎn)和儲(chǔ)備風(fēng)險(xiǎn)。

項(xiàng)目的具體應(yīng)對(duì)策略也可以采用建模的辦法，應(yīng)用灰色系統(tǒng)方法進(jìn)行分析。

二、風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估體系的建立

項(xiàng)目的不同階段，體現(xiàn)著不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，各個(gè)階段風(fēng)險(xiǎn)的綜合構(gòu)成了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理結(jié)構(gòu)特征和內(nèi)在矛盾規(guī)律性，形成了項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的復(fù)雜性。如果能在項(xiàng)目建設(shè)前或建設(shè)中較準(zhǔn)確的預(yù)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)之所在并加以有效控制，可以大量減少盲目投資或管理不善帶來的損失。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的有效控制建立相應(yīng)的指標(biāo)體系如下。（1）風(fēng)險(xiǎn)屬性體系：主要包括：管理風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)、生產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。（2）效益屬性體系：取得高收益是投資的基本目的，項(xiàng)目的效益主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)效益、社會(huì)效益、技術(shù)效益三個(gè)方面。1）經(jīng)濟(jì)效益是一個(gè)比值，它是衡量經(jīng)濟(jì)成果的一個(gè)相對(duì)指標(biāo)，一般包含投入和產(chǎn)出兩方面的內(nèi)容，比如：財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、投資回收期、投資利潤(rùn)率等；2）社會(huì)效益是指對(duì)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用、對(duì)自然和生態(tài)環(huán)境影響程度、對(duì)企業(yè)科學(xué)進(jìn)步的推動(dòng)作用等等；3）技術(shù)效益是指對(duì)技術(shù)進(jìn)步的作用，技術(shù)擴(kuò)散及協(xié)作效益等。

通過以上分析我們可以設(shè)計(jì)出項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系。該體系體現(xiàn)了指標(biāo)設(shè)計(jì)的目的性、科學(xué)性（準(zhǔn)確、完整、獨(dú)立）和實(shí)用性（精練簡(jiǎn)明、易于理解、穩(wěn)定一致）的原則。

三、灰色評(píng)估模型

在我們建立的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理評(píng)估指標(biāo)體系中，需要請(qǐng)專家來評(píng)估的指標(biāo)為定性指標(biāo)；能直接的出具具體數(shù)值的指標(biāo)視為定量指標(biāo)。顯然，要得到定量描述的綜合評(píng)估結(jié)果，就必須對(duì)定性指標(biāo)定量化。一般的做法是先采用評(píng)語(yǔ)集的方法，把每個(gè)定性指標(biāo)根據(jù)分類原則將其分為若干個(gè)等級(jí)，再根據(jù)各個(gè)等級(jí)設(shè)定相應(yīng)的分值，采取專家打分法來確定。本文采用5個(gè)等級(jí)的評(píng)語(yǔ)集：（很好、較好、一般、較差、很差）。另外，由于我們建立的指標(biāo)體系是多層次的，且所有指標(biāo)處于部分確知和部分不確知的狀態(tài)，整個(gè)評(píng)估體系因而具有較高的灰色性，而灰色系統(tǒng)方法善于處理機(jī)制復(fù)雜并具有灰色性的系統(tǒng)。因此，我們使用灰色多層次決策方法對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理進(jìn)行評(píng)估。步驟如下：

1.用層次分析法確定指標(biāo)的權(quán)重 。在指標(biāo)體系中，同一層次的各個(gè)指標(biāo)對(duì)它們上一層描述對(duì)象的影響程度是不一樣的，這就需要根據(jù)指標(biāo)的重要性確定其權(quán)重的大小。實(shí)踐中，我們采用群體層次分析法，先聘請(qǐng)m位專家并獲得他們各自的權(quán)重集，再利用模式識(shí)別將遠(yuǎn)離中心模式的孤立意見剔除掉后求均值，這樣使結(jié)果更接近客觀實(shí)際。最終得到指標(biāo)體系的一級(jí)指標(biāo)權(quán)重向量W＝（w1，w2），二級(jí)指標(biāo)中對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)屬性和效益屬性的權(quán)重向量分別記為W1＝（w11，w12，…，w16）和W2＝（w21，w22，w23）。

2.用模糊集理論進(jìn)行定性指標(biāo)定量化。自從Zadeh（1965）提出模糊集理論（Fuzzy Set Theory）后，越來越多的基于模糊集理論的研究用來處理不確定性和模糊的問題。

同樣通過聘請(qǐng)這m位專家對(duì)所有定性指標(biāo)進(jìn)行匿名評(píng)估并得出相應(yīng)的模糊數(shù)，可求出所有定性指標(biāo)的模糊綜合評(píng)估值：

E=（lij，mij，uij）?茚（lij，mij，uij）-1

（1）

式中，?茚是模糊數(shù)的乘法運(yùn)算，E代表m位專家對(duì)某一定性指標(biāo)的模糊綜合評(píng)估值。E可以表示為三角隸屬函數(shù)：

E=（LE，ME，UE）=0 x≤l l

式中，X∈R，l

這個(gè)模糊綜合評(píng)估值E是一個(gè)模糊數(shù)，仍然難以直接比較其大小或排序，因此有必要利用非模糊化排序方法將模糊數(shù)轉(zhuǎn)化為精確的實(shí)數(shù)，并尋求相對(duì)于模糊數(shù)的最佳非模糊表現(xiàn)值。Lion和Wang給出的積分法具有計(jì)算簡(jiǎn)便和實(shí)用性強(qiáng)的特點(diǎn)。該方法通過對(duì)關(guān)系函數(shù)的積分運(yùn)算得出簡(jiǎn)便的計(jì)算公式：

BNP=ηIL（E）+(1-η) IR（E） 0≤η≤1 （3）

式中，IL（E）為左期望值，IL（E）=（LE+ ME）/2；IR（E）為右期望值，IR（E）=（ME+ UE）/2。η是樂觀―悲觀系數(shù)。如果η＞0.5，表明專家是悲觀的；如果η＝0.5，表明專家是中性的；如果η＜0.5，則表明專家是樂觀的。通常取η＝0.5，這樣（3）式變?yōu)椋?/p>

BNP=（ LE+2ME+UE ）/4 （4）

3.確定參考指標(biāo)級(jí)。為了使用灰色多層次決策方法來評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理價(jià)值，我們先選取一個(gè)參考指標(biāo)集，根據(jù)指標(biāo)體系，假設(shè)我們要對(duì)n個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)估，其中第k項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)值為V（k）＝（v（k）11，…，v（k）16，v（k）21，…，v（k）23），k＝1，2，…，n，于是n個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的原始指標(biāo)值構(gòu)成矩陣：

V = 【V1，V2 】=（Vnk）ij （5）

根據(jù)各個(gè)指標(biāo)的特性，選取矩陣V的每行中的最佳值組成參考指標(biāo)集：

V（0）＝【v（0）11，…，v（0）16，v（0）21，…，v（0）23】 （6）

4.對(duì)指標(biāo)值進(jìn)行規(guī)范化處理。為了便于各指標(biāo)間在量上的比較，需要對(duì)原始指標(biāo)值進(jìn)行規(guī)范化處理，將其化為[0，1]區(qū)間內(nèi)的無量綱數(shù)值。在本文的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值評(píng)估體系中，風(fēng)險(xiǎn)屬性指標(biāo)被視為成本型指標(biāo)，而效益屬性指標(biāo)視為效益型指標(biāo)，可以采用下列兩個(gè)公式進(jìn)行規(guī)范化處理：

X（k）ij =v（1）ij -v（k）ij /v（1）ij - v（1）ij （成本型） （7）

X（k）ij =v（k）ij -v（1）ij /v（1）ij - v（1）ij （效益型）（8）

式中，v（1）ij和v（k）ij分別表示vij對(duì)應(yīng)指標(biāo)在所評(píng)估對(duì)象（包括理想投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)）中的最大值和最小值，X（k）ij表示第k個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)值v（k）ij的規(guī)范化數(shù)值。

5.計(jì)算灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)。本文的灰色多層次決策評(píng)估利用灰色關(guān)聯(lián)分析來完成。灰色關(guān)聯(lián)分析是通過計(jì)算灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)和灰色關(guān)聯(lián)度，從整體上或動(dòng)態(tài)上定量分析事物之間的關(guān)聯(lián)程度和影響程度，為確定事物變化發(fā)展的主要因素提供數(shù)量依據(jù)。將每個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)與參考指標(biāo)集中對(duì)應(yīng)指標(biāo)進(jìn)行比較可以求出灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)，其計(jì)算公式如下：

ξ（K）=（9）

式中，分辨系數(shù)μ[0，1]，一般μ取0.5或小于0.5時(shí)有較高的分辨率，本文取0.5，由此得到第k個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目與理想投資項(xiàng)目在對(duì)應(yīng)指標(biāo)上的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)，此時(shí)灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)矩陣為：

R=（rij） r11 r12 … r1n r21 r22 … r2n… … … … rm1 rm2 … rmn （10）

6.進(jìn)行灰色多層次決策評(píng)估。由（10）式求出的灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)只能反映單個(gè)指標(biāo)與其最佳指標(biāo)的關(guān)聯(lián)程度，要考察整個(gè)指標(biāo)體系的情況，則要計(jì)算灰色關(guān)聯(lián)度。在進(jìn)行多層次決策時(shí)，每一層次的灰色關(guān)聯(lián)度是用權(quán)重系數(shù)乘以灰色關(guān)聯(lián)系數(shù)實(shí)現(xiàn)的，則可得到二級(jí)指標(biāo)對(duì)應(yīng)屬性的灰色關(guān)聯(lián)度為：

ri=ξi（K） i=1，2 （11）

在計(jì)算出某一層次的灰色關(guān)聯(lián)度后，應(yīng)把這一層次的關(guān)聯(lián)度結(jié)果作為上一層次的原始指標(biāo)值，并如同從（5）式開始那樣重新計(jì)算上一層次的灰色關(guān)聯(lián)度，這樣直至求出最高一層的灰色關(guān)聯(lián)度。最高層關(guān)聯(lián)度的大小順序就是待評(píng)估對(duì)象（投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)）的優(yōu)劣次序。

7.實(shí)例分析。我們選取4個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估分析，這4個(gè)項(xiàng)目記為A、B、C、D。我們組織10位專家，采用匿名問卷的方式，對(duì)各級(jí)指標(biāo)的相對(duì)重要性和定性指標(biāo)進(jìn)行評(píng)估。

根據(jù)我們的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估步驟，我們首先利用第一張問卷表由AHP法求得一級(jí)指標(biāo)權(quán)重為（0.35，0.65），二級(jí)指標(biāo)中對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)屬性和效益屬性的權(quán)重向量為w1=（0.185，0.154，

0.168，0.166，0.189，0.138），w2=（0.42，0.34，0.14），其次利用第二張問卷表由公式（2）、（4）可求所有定性指標(biāo)的數(shù)值，再根據(jù)公式（5）至（11）可得二級(jí)指標(biāo)層對(duì)應(yīng)屬性的灰色關(guān)聯(lián)度。最后將二級(jí)指標(biāo)層對(duì)應(yīng)屬性的灰色關(guān)聯(lián)度作為一級(jí)指標(biāo)層的原始數(shù)據(jù)，重新開始計(jì)算，即可求出最高層次的綜合灰色關(guān)聯(lián)度。

4個(gè)項(xiàng)目有各自的主要風(fēng)險(xiǎn)影響因素，同時(shí)我們還可以通過計(jì)算得出那一個(gè)項(xiàng)目綜合價(jià)值最大。

風(fēng)險(xiǎn)屬性關(guān)聯(lián)度：0.436、0.742、0.570、0.806、0.436

效益屬性關(guān)聯(lián)度：0.4518、0.5055、1、0.3433、1

最高層次綜合灰色關(guān)聯(lián)度：0.6052、0.6938、0.3698、1

優(yōu)劣次序?yàn)椋篋>B>A>C

四、結(jié)論

對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行評(píng)估是風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)行投資的首要過程，然而，要對(duì)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值做出客觀合理的評(píng)估就依賴于一套科學(xué)的評(píng)估體系和一套與之相適應(yīng)的評(píng)估方法。如果我們抓住投資風(fēng)險(xiǎn)的本質(zhì)特征，從投資風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)屬性和收益屬性出發(fā)，就能找出一套合理的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估指標(biāo)體系。該體系具有較高的灰色性，我們先用模糊集理論獲取每個(gè)定性指標(biāo)的指標(biāo)值，這樣克服了評(píng)估專家主觀判斷帶來的誤差，提高了投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的精確性；再用灰色多層次決策方法對(duì)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行排序。我們建立的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)綜合評(píng)估體系，可以為石油企業(yè)在項(xiàng)目管理中提供咨詢和決策等參考，因而具有很好的應(yīng)用前景。

參考文獻(xiàn)：

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篇(4)

關(guān)鍵詞：模糊層次分析法 高校民辦獨(dú)立學(xué)院 教育投資 評(píng)價(jià)

由于我國(guó)的普通教育投資始終不足，高校民辦獨(dú)立學(xué)院作為一種新型辦學(xué)模式對(duì)我國(guó)整個(gè)高等教育產(chǎn)生了十分重要的影響，已成為國(guó)家實(shí)現(xiàn)高等教育大眾化的重要途徑。考慮到高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資對(duì)社會(huì)的整體發(fā)展具有較大的推動(dòng)作用，如果有限的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育資源被浪費(fèi)或產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)，勢(shì)必影響高等教育“規(guī)模、結(jié)構(gòu)、質(zhì)量、效益相統(tǒng)一”的發(fā)展方針。伴隨著高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育的發(fā)展，高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資的經(jīng)濟(jì)效益和社會(huì)效益倍受高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育管理部門關(guān)注，如果忽視高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資中存在的風(fēng)險(xiǎn)將不利于高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育事業(yè)的良性發(fā)展。因此，當(dāng)前高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)問題不容低估，應(yīng)客觀分析，合理規(guī)避，才能使高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投入與產(chǎn)出相一致。

高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)量化旨在通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相互作用的評(píng)估來評(píng)價(jià)項(xiàng)目可能的結(jié)果，以此確定哪些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)需要應(yīng)對(duì)、哪些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)可以接受，以及哪些風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)可以忽略。而由美國(guó)匹茲堡大學(xué)教授Saaty T. L.于20世紀(jì)70年代提出的層次分析法(Analytic Hierarchy Process, AHP)是一種多準(zhǔn)則決策方法，廣泛應(yīng)用于復(fù)雜系統(tǒng)的分析與決策。利用AHP，可以很好地實(shí)現(xiàn)對(duì)高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資的定性分析和定量分析。但AHP在方案兩兩比較重要性賦值時(shí)只考慮了人判斷的兩種可能極端情況，而沒有考慮人判斷的模糊性，為此，本文采用模糊理論在構(gòu)造模糊一致性判斷矩陣和計(jì)算指標(biāo)權(quán)重基礎(chǔ)上提出了基于模糊層次法(fuzzy AHP)的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型，實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)因素的重要度排序。

1高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型

對(duì)于高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資的風(fēng)險(xiǎn)程度分析，可以用模糊層次法進(jìn)行評(píng)價(jià)，即將高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資中的所有風(fēng)險(xiǎn)一一列出，然后設(shè)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查表，對(duì)各因素進(jìn)行模糊評(píng)價(jià)，并求出平均數(shù)，再進(jìn)行相關(guān)計(jì)算，得出整個(gè)項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估結(jié)果。

1.1教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系構(gòu)建

建立高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系是進(jìn)行高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的基礎(chǔ)。一般情況下，高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估的內(nèi)容主要集中在來自管理工作者的風(fēng)險(xiǎn)、來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)、來自投資者的風(fēng)險(xiǎn)和來自外界環(huán)境的風(fēng)險(xiǎn)等4個(gè)方面。首先構(gòu)建如下評(píng)估指標(biāo)體系：

來自高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育管理人員的風(fēng)險(xiǎn)（U1）包括：認(rèn)知水平風(fēng)險(xiǎn)（U11）、管理水平風(fēng)險(xiǎn)（U12）、教育投資超項(xiàng)和漏項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)（U13）、急于獲利風(fēng)險(xiǎn)（U14）。

來自高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資者的風(fēng)險(xiǎn)（U2）包括：能否公平競(jìng)爭(zhēng)（U21）、承擔(dān)義務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)（U22）、壓標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)（U23）、資金實(shí)力的風(fēng)險(xiǎn)（U24）、管理工作者帶資和墊資的風(fēng)險(xiǎn)（U25）、資金信譽(yù)情況（U26）。

來自高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)（U3）包括：教育技術(shù)本身不確定性風(fēng)險(xiǎn)（U31）、技術(shù)效果不確定性風(fēng)險(xiǎn)（U32）、專業(yè)就業(yè)不確定性風(fēng)險(xiǎn)（U33）、專業(yè)創(chuàng)新教育滯后風(fēng)險(xiǎn)（U34）。

來自外界的風(fēng)險(xiǎn)（V4）包括：政策風(fēng)險(xiǎn)（U41）、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)（U42）、自然條件風(fēng)險(xiǎn)（U43）。

即可表示為：U=（U1，U2，U3，U4），U1=（U11，U12，U13，U14），U2=（U21，U22，U23，U24，U25，U26），U3=（U31，U32，U33），U4=（U41，U42，U43）。

1.2確定各影響因素的權(quán)重體系

采用層次分析法確定權(quán)重，各因素的權(quán)重分別W1，W2，W3，W4，且∑Wi=1。權(quán)重集W=(W1，W2，W3，W4)，如來自高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育管理工作者的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為W1，W1=(W11，W12，W13，W14)；來自高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資者的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為W2，W2=(W21，W22，W23，W24，W25，W26)；來自競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為W3，W3=(W31，W32，W33)，來自外界的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為W4，W4=(W41，W42，W43)，其中各權(quán)重值可以根據(jù)專家的意見或經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)做出合適的假設(shè)。

1.3建立評(píng)價(jià)等級(jí)體系

根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，選擇若干個(gè)評(píng)價(jià)級(jí)組成一個(gè)評(píng)價(jià)集，即：V={優(yōu)秀、良好、中等、較差、差}。采用專家評(píng)分法評(píng)價(jià)進(jìn)行，具體過程是：每位專家針對(duì)評(píng)價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的各指標(biāo)打分，打分范圍在區(qū)間（0～1）之內(nèi)，且打分總和為“1”，打完分后對(duì)每項(xiàng)指標(biāo)在每項(xiàng)評(píng)語(yǔ)下的得分分別取平均數(shù)，算出最終得分。

1.4建立模糊判斷矩陣

在以上假設(shè)和分析的基礎(chǔ)上，可以建立以下模糊判斷矩陣：

式中，Rij是專家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的評(píng)分，0≤i≤m，0≤j≤n。

1.5求各因素評(píng)價(jià)矩陣

求各因素評(píng)價(jià)矩陣Ai=Wij?Ri（0≤i≤m），并進(jìn)行歸一化處理。

1.6建立目標(biāo)價(jià)矩陣

建立目標(biāo)價(jià)矩陣A=(A1，A2，…，Am)

1.7模糊綜合評(píng)價(jià)

進(jìn)行模糊綜合評(píng)價(jià)，得到模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)果集，即權(quán)重向量W與模糊矩陣A的合成所得的模糊子集S為：

S=W?A

由S=W?A得到高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值，從而可以確定該高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資的風(fēng)險(xiǎn)水平值，為作出合理的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資抉擇提供依據(jù)。

1.8教育投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值

高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值可表示為：

f=S?XT

式中，T表示轉(zhuǎn)置矩陣；X為評(píng)價(jià)集中對(duì)應(yīng)的分?jǐn)?shù)向量，評(píng)分表如表1所示。

2教育投資風(fēng)險(xiǎn)模糊層次分析評(píng)價(jià)應(yīng)用實(shí)例

以某高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目為例進(jìn)行說明。采用層次分析法確定權(quán)重，經(jīng)計(jì)算可得高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目的權(quán)重系數(shù)：

W=(W1，W2，W3，W4)=(0.23，0.25，0.30，0.22)

W1=(W11，W12，W13，W14)=(0.36，0.20，0.20，0.24)

W2=(W21，W22，W23，W24，W25，W26)=(0.32，0.16，0.16，0.08，0.16，0.08)

W3=(W31，W32，W33)=(0.40，0.20，0.40)

W4=(W41，W42，W43)=(0.36，0.24，0.40)

根據(jù)實(shí)際情況，建立如表2所示的某高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)表。

表2 某高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)表

由表2可知農(nóng)業(yè)科技投資項(xiàng)目投標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)評(píng)價(jià)矩陣Ri為：

歸一化處理后的各因素評(píng)價(jià)矩陣Ai為：

A1=(0.330，0.416，0.176，0.078，0)；

A2=(0.191，0.422，0.263，0.100，0.024)；

A3=(0.320，0.400，0.220，0.060，0)；

A4=(0.220，0.164，0.234，0.294，0.088)

模糊綜合評(píng)價(jià)結(jié)果集

S=W?A=(0.26805，0.35726，0.22371，0.12562，0.02536)

高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估值

f=S?XT=(0.26805，0.35726，0.22371，0.12562，0.02536)×(35，50，65，80，95)T=54.244。

對(duì)照表1可知，高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目投標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)級(jí)別為良好。

3結(jié)論

（1）構(gòu)造了模糊一致性判斷矩陣并計(jì)算指標(biāo)權(quán)重，提出了基于模糊層次法(fuzzy AHP)的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)模型。運(yùn)用該模型對(duì)高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行量化，只需要項(xiàng)目有關(guān)人員和專家給出風(fēng)險(xiǎn)因素的兩兩比較判斷信息即可，可操作性強(qiáng)。

（2）高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果正確與否，很大程度上取決于能夠科學(xué)、客觀、綜合地反映評(píng)價(jià)對(duì)象整體狀況的指標(biāo)內(nèi)容、結(jié)構(gòu)及評(píng)價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)。高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)的問題涉及到許多方面，因而在實(shí)際運(yùn)用中，建議高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育管理部門選取適當(dāng)因素建立數(shù)據(jù)庫(kù)，開發(fā)相應(yīng)的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)軟件。在實(shí)際的評(píng)價(jià)過程中還可以引入系數(shù)，對(duì)不同類型的高校民辦獨(dú)立學(xué)院教育投資進(jìn)行修正。

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作者簡(jiǎn)介：徐旭輝，男，（1967-），浙江衢州人，漢族，講師，主要從事高校思想政治工作管理與研究工作。

篇(5)

西方關(guān)于對(duì)私募股權(quán)投資理論的研究始于上世紀(jì)80年代，較為全面的研究從上世紀(jì)90年代開始，這個(gè)時(shí)期的研究以美國(guó)為代表。美國(guó)第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目評(píng)價(jià)體系模型建立后（TyebjeeandBruno，1984），VanceH.Fried教授和RovertD.Hisrichz(1994)教授建立了風(fēng)險(xiǎn)投資決策程序模型。風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)基本劃分為20世紀(jì)80年代之前和之后兩個(gè)階段，在80年代之后才出現(xiàn)經(jīng)典的案例（馬揚(yáng)、宋大文、凡雨等，2000）。而根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目投資的評(píng)價(jià)中利用較為系統(tǒng)的方法，影響風(fēng)險(xiǎn)投資決策的因素分為:戰(zhàn)略、人事與組織制度、企業(yè)文化和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家素質(zhì)、外部關(guān)系、經(jīng)營(yíng)規(guī)模、經(jīng)濟(jì)性等幾類（任天元，2003）。如果從一般的理論出發(fā)，項(xiàng)目綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)體系主要由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的特征、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)面對(duì)的市場(chǎng)環(huán)境等三方面組成，細(xì)分為28個(gè)分指標(biāo)，6個(gè)一般意義的決策階段（唐翰岫，2009）。但是學(xué)者通過對(duì)PE投資案例的研究，發(fā)現(xiàn)該項(xiàng)目適合進(jìn)行私募股權(quán)基金投資（魏景芬，2012）。同時(shí)，由于信息不對(duì)稱，使得私募股權(quán)投資面臨著高風(fēng)險(xiǎn)的問題（孟慶軍，蔣勤勤，2013）。國(guó)內(nèi)外對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的理論研究較多，但很多研究成果建立的項(xiàng)目評(píng)價(jià)指標(biāo)模型過于理論化，未結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段的投資環(huán)境和企業(yè)規(guī)模（特別是企業(yè)處于發(fā)展階段）以及行業(yè)特點(diǎn)和企業(yè)特點(diǎn)等具體因素，使得研究成果的實(shí)用性受到限制、可操作性不強(qiáng)，缺乏現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義(謝群等，2006)。由于國(guó)外關(guān)于私募股權(quán)投資的專項(xiàng)研究成果不多，同時(shí)國(guó)內(nèi)的投資環(huán)境與國(guó)外有很大的差異，因此對(duì)于私募股權(quán)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系構(gòu)建研究需要在相關(guān)理論的指導(dǎo)下通過實(shí)踐來逐步摸索和總結(jié)。目前我國(guó)建立起了多層次資本市場(chǎng)，私募股權(quán)投資必將在我國(guó)的資本市場(chǎng)建設(shè)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中扮演更加重要的角色，在私募股權(quán)投資的實(shí)踐活動(dòng)中，急需對(duì)投資決策項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系投建進(jìn)行適當(dāng)?shù)慕?jīng)驗(yàn)總結(jié)，提供理論支持。

二、股權(quán)投資項(xiàng)目現(xiàn)狀分析

根據(jù)來自清科研究中心的數(shù)據(jù)，2013年，私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)所投行業(yè)分布在23個(gè)一級(jí)行業(yè)中，房地產(chǎn)行業(yè)為最熱門行業(yè)，共計(jì)發(fā)生投資交易105起，是唯一投資數(shù)量超過三位數(shù)的行業(yè)。生物技術(shù)、醫(yī)療健康、互聯(lián)網(wǎng)、電信及增值業(yè)務(wù)、清潔技術(shù)等戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)為熱門投資行業(yè)第二梯隊(duì)，所獲投資數(shù)量均超過40起。農(nóng)/林/牧/漁、機(jī)械制造、能源及礦產(chǎn)、化工原料及加工等傳統(tǒng)行業(yè)緊隨其后，投資數(shù)量均在25起以上。2013年，房地產(chǎn)行業(yè)獲得63.16億美元的投資居首，排在2-4位的能源及礦產(chǎn)、物流、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。值得一提的是，在能源及礦產(chǎn)行業(yè)中，國(guó)聯(lián)能源產(chǎn)業(yè)基金對(duì)中石油管道聯(lián)合有限公司的240.00億元巨額出資，為近年來私募股權(quán)投資領(lǐng)域最大單筆投資交易。通過SWOT分析，目前我國(guó)私募股權(quán)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)防范現(xiàn)狀與問題主要體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：PE投資風(fēng)險(xiǎn)防范理論研究滯后、PE投資決策隨意性過大、對(duì)被投資企業(yè)素質(zhì)(尤其是創(chuàng)業(yè)者)的評(píng)估需要加強(qiáng)、定性分析過多，定量分析不足

三、研究設(shè)計(jì)

（一）指標(biāo)層次與類別確定

評(píng)價(jià)指標(biāo)體系的層次結(jié)構(gòu)模型的建立是綜合評(píng)價(jià)系統(tǒng)的基礎(chǔ)（樊相如，2004）。考慮本文研究的對(duì)象主要為處于發(fā)展中后期的企業(yè)的特點(diǎn)，在確定具體評(píng)價(jià)指標(biāo)時(shí)，主要從行業(yè)因素、管理團(tuán)隊(duì)的因素、核心競(jìng)爭(zhēng)力因素、財(cái)務(wù)指標(biāo)因素等4個(gè)方面選定39個(gè)能夠體現(xiàn)我國(guó)中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)展中后期特點(diǎn)的具體評(píng)價(jià)指標(biāo)，根據(jù)各個(gè)指標(biāo)的重要性，給予不同的權(quán)重比例。市場(chǎng)因素：市場(chǎng)因素主要體現(xiàn)在行業(yè)特征、行業(yè)成長(zhǎng)性及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局三方面。管理團(tuán)隊(duì)因素：PE投資人常說“投資企業(yè)其實(shí)就是投人”（王世波等，2003），說明企業(yè)創(chuàng)始人和管理團(tuán)隊(duì)在企業(yè)發(fā)展過程中的重要性。核心競(jìng)爭(zhēng)力因素：企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力主要體現(xiàn)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、市場(chǎng)營(yíng)銷能力和研發(fā)能力三方面。財(cái)務(wù)指標(biāo)因素：企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)管理成果及現(xiàn)金流量最后都集中體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表上，他們量化地反映了經(jīng)營(yíng)管理效果。在引進(jìn)戰(zhàn)略投資人過程中，很多中小型民營(yíng)企業(yè)有虛增盈利預(yù)期的潛在動(dòng)機(jī)以實(shí)現(xiàn)私募資金最大化和釋放股權(quán)最小化（徐寶林，2010）。因此，在設(shè)計(jì)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系時(shí)，更需關(guān)注盈利能力的真實(shí)性、盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確程度及現(xiàn)金流是否充裕等因素。

（二）私募股權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)防范體系的構(gòu)建

1.以實(shí)現(xiàn)境內(nèi)A股上市及被A股上市企業(yè)并購(gòu)為主要退出渠道的國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資，作為本文研究的主體。

2.考慮到被投資企業(yè)的估值往往會(huì)參考投資當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)平均估值水平，再通過投資方與被投資方談判來確定，往往談判雙方的主觀因素對(duì)于估值結(jié)果影響較大，所以本文研究的假設(shè)條件是：投資雙方對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的估值水平認(rèn)識(shí)都是理性狀態(tài)，主觀因素對(duì)企業(yè)估值水平?jīng)]有影響。

3.由于目前PE投資對(duì)象主要是以適合中小板和創(chuàng)業(yè)板上市的中小型民營(yíng)企業(yè)，且企業(yè)處于發(fā)展的中后期（這個(gè)時(shí)期企業(yè)已經(jīng)渡過發(fā)發(fā)展初期的高風(fēng)險(xiǎn)期，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)基本成熟，企業(yè)人員、技術(shù)、產(chǎn)品及市場(chǎng)等因素相對(duì)穩(wěn)定，未來發(fā)展?jié)摿薮螅@個(gè)時(shí)期的企業(yè)處于快速擴(kuò)張期），所以本文研究時(shí)是以此類企業(yè)為目標(biāo)對(duì)象。

（三）評(píng)價(jià)指標(biāo)體系中指標(biāo)權(quán)重的設(shè)定

在PE投資實(shí)務(wù)中，大多數(shù)PE投資機(jī)構(gòu)在盡職調(diào)過程中收集資料是是零散的、定量的和非系統(tǒng)性的，評(píng)價(jià)和決策過程基本建立在決策者主觀認(rèn)識(shí)和理解基礎(chǔ)上，由于決策者在經(jīng)驗(yàn)、能力、背景、偏好等方面的差異，必然造成對(duì)各種信息的理解和對(duì)于同一信息的評(píng)價(jià)水平都可能有重大差異，導(dǎo)致投資決策委員會(huì)成員基于個(gè)人不同的主觀判斷，對(duì)于目標(biāo)企業(yè)的的總體評(píng)價(jià)結(jié)果可能存在完全相反的認(rèn)識(shí)，這種狀態(tài)可能直接影響投資決策，甚至錯(cuò)失良好的投資機(jī)會(huì)或者作出了錯(cuò)誤的投資決定。通過問卷調(diào)查，在確定定性指標(biāo)的基礎(chǔ)構(gòu)上，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型后，需要將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)予以量化，將定性指標(biāo)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后按照風(fēng)險(xiǎn)防范體現(xiàn)的機(jī)構(gòu)關(guān)系，確定各層次指標(biāo)的權(quán)重，再對(duì)目標(biāo)企業(yè)具體指標(biāo)的定量分析，實(shí)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)的定性和定量分析的有機(jī)結(jié)合。層次分析法和1-9標(biāo)度法能有效的將定性指標(biāo)按一定標(biāo)準(zhǔn)轉(zhuǎn)化為定量指標(biāo)，然后進(jìn)行定量的分析與評(píng)價(jià)。通過層次分析法（AHP），在可選的指標(biāo)范圍內(nèi)，根據(jù)指標(biāo)體系之間的的層屬關(guān)系進(jìn)行分類，首先建立風(fēng)險(xiǎn)防范體系的層次結(jié)構(gòu)模型，以滿足投資風(fēng)險(xiǎn)防范的系統(tǒng)性要求，將同一層次內(nèi)各定性指標(biāo)相對(duì)重要性予以以量化，確定各層次內(nèi)部的指標(biāo)權(quán)重。

四、研究結(jié)論

篇(6)

自P2P網(wǎng)貸2007年在國(guó)內(nèi)出現(xiàn)之后，2011年股權(quán)眾籌也走入中國(guó)市場(chǎng)。在2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年之后，互聯(lián)網(wǎng)金融在國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)了持續(xù)升溫，在2014年火爆異常，而作為互聯(lián)網(wǎng)金融的重要組成部分――眾籌，在經(jīng)歷了前幾年靜悄悄的發(fā)展之后，逐漸走進(jìn)人們的視野，成為社會(huì)上耳熟能詳?shù)臅r(shí)髦詞語(yǔ)。但是，相比于同期的P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)的火爆局面，眾籌，尤其是股權(quán)眾籌一直是雷聲大、雨點(diǎn)小，其平臺(tái)數(shù)量、交易規(guī)模一直不慍不火，與P2P網(wǎng)貸形成了巨大反差。業(yè)界一直在思考股權(quán)眾籌的難點(diǎn)及未來發(fā)展方向，何時(shí)股權(quán)眾籌才能真正破局，迎來自己的春天？

P2P網(wǎng)貸市場(chǎng)自2013年互聯(lián)網(wǎng)金融元年后，迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)局面，平臺(tái)數(shù)量由2012年年底的200多家增長(zhǎng)為2014年年底的1575家，同期累計(jì)成交金額也由243億元增長(zhǎng)為3829億元。在P2P網(wǎng)貸行業(yè)的蓬勃發(fā)展進(jìn)一步點(diǎn)燃了人們的投資熱情之際，眾籌平臺(tái)，尤其是股權(quán)眾籌無論是平臺(tái)數(shù)量還是交易量等方面均差強(qiáng)人意，根本無法與P2P網(wǎng)貸形成并駕齊驅(qū)的態(tài)勢(shì)。

股權(quán)眾籌四大難點(diǎn)

發(fā)展初期的股權(quán)眾籌，無論在經(jīng)營(yíng)模式還是退出機(jī)制的設(shè)置上都存在眾多亟待解決的難題。股權(quán)投資，作為與債權(quán)投資對(duì)應(yīng)的另外一種投資方式，其從初創(chuàng)項(xiàng)目的篩選，到項(xiàng)目所處行業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)判斷；從項(xiàng)目的估值定價(jià)到建立投資人與平臺(tái)之間的信任關(guān)系，股權(quán)眾籌的發(fā)展舉步維艱。其與債權(quán)投資相比難度主要來自于4個(gè)方面。

第一，優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目少。考慮到項(xiàng)目未來的成長(zhǎng)性、想象空間、退出方式等，天使投資的投資概率一般不會(huì)超過5%，也就是從100個(gè)項(xiàng)目中最多只能挑選出5個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行投資，不少天使及VC基金是1%甚至更低的投資概率。而對(duì)于債權(quán)項(xiàng)目，譬如作為一個(gè)服裝批發(fā)的項(xiàng)目或者一個(gè)餐廳，抑或一個(gè)國(guó)際貿(mào)易批發(fā)項(xiàng)目，從股權(quán)投資角度來看，基本上沒有什么投資價(jià)值及投資可能；但是從債權(quán)角度來講，只要現(xiàn)金流足夠好，有良好的第一還款來源及抵質(zhì)押物，投資者是很愿意借錢給這樣的項(xiàng)目的。因此，從項(xiàng)目的數(shù)量來看，股權(quán)投資與債權(quán)投資項(xiàng)目存在數(shù)量級(jí)上的差別。

第二，估值定價(jià)難。股權(quán)投資是門“科學(xué)+藝術(shù)”的學(xué)問，尤其是股權(quán)估值，更是仁者見仁、智者見智。之前筆者帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)專門研究過十幾種估值方法，開玩笑的說法是“拍腦袋法”最為靠譜――當(dāng)然，拍腦袋也是需要建立在足夠的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)及一定的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上的。即便是一家專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，在只投資互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域的情況下，在估值方面也不一定那么容易與相關(guān)方達(dá)成一致。另外，進(jìn)行估值的成本誰(shuí)來買單？對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)，可以通過高頻的交易來確定有效價(jià)格，同時(shí)，還有專業(yè)的機(jī)構(gòu)進(jìn)行專業(yè)的價(jià)格評(píng)估。但是對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)投資，誰(shuí)來估值？誰(shuí)來為估值的成本買單？這些都是非常現(xiàn)實(shí)的困難。

但是對(duì)于債權(quán)項(xiàng)目，投資者不管項(xiàng)目是哪個(gè)行業(yè)，只要確定有良好的還款意愿和還款能力，以及合理的利率，就非常易于溝通及達(dá)成統(tǒng)一。

第三，需較長(zhǎng)時(shí)間建立信任。對(duì)于不了解、不熟悉的項(xiàng)目和人，因?yàn)楣蓹?quán)投資絕大部分是溢價(jià)增資，在沒有建立充分的信任之前，投資者往往會(huì)持謹(jǐn)慎、懷疑的態(tài)度，僅僅通過項(xiàng)目推介會(huì)、項(xiàng)目路演等活動(dòng)難以建立起投資者對(duì)項(xiàng)目的信心。如何搭建起創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目與投資人之間連接的橋梁，加深投資者對(duì)項(xiàng)目的了解，增加項(xiàng)目的可信程度成為平臺(tái)發(fā)展亟待解決的難題。

第四，退出周期長(zhǎng)。不同于債權(quán)借貸擁有協(xié)定的期限與利率水平，可以進(jìn)行事先約定，并且相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較小，股權(quán)眾籌關(guān)注的是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的將來發(fā)展，不但收益無法保證，資金回籠期限更是非常不固定。一般來說，股權(quán)投資短則兩三年，時(shí)間長(zhǎng)的項(xiàng)目可能需要5年、8年，甚至10年、20年。在此情況下，如何保證投資者的信心，同時(shí)建立起資金流動(dòng)和投資退出的高效渠道，都是股權(quán)眾籌發(fā)展過程中面臨的巨大挑戰(zhàn)。

面對(duì)以上四大痛點(diǎn)，2015年之前，股權(quán)眾籌一直在努力探索，但鮮有解決之道，現(xiàn)實(shí)也印證了這一事實(shí)。截至2014年年底，整個(gè)眾籌市場(chǎng)融資總額僅有9億元，股權(quán)眾籌更是少得可憐。

天時(shí)、地利、人和下的股權(quán)眾籌元年

隨著我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度保持7%左右的增長(zhǎng)水平，每年有1000多萬人的新增就業(yè)人口，城鎮(zhèn)化趨勢(shì)不可避免，大量的農(nóng)村剩余勞動(dòng)力人口轉(zhuǎn)移等情況突出。

同時(shí)，我國(guó)私人財(cái)富市場(chǎng)的可投資總量和高凈值人群數(shù)量持續(xù)保持兩位數(shù)的快速增長(zhǎng)，2014年，我國(guó)高凈值人群規(guī)模突破100萬，眾多高凈值客戶由實(shí)業(yè)投資逐漸向新行業(yè)和消費(fèi)服務(wù)業(yè)靠攏。股權(quán)眾籌為高凈值人群提供了有效的投資渠道，極具發(fā)展?jié)摿Φ幕ヂ?lián)網(wǎng)金融、O2O、TMT領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目吸引著大批高凈值投資人士的目光。股權(quán)眾籌打破了傳統(tǒng)天使、PE/VC 的投資路徑，使小額、分散化、低風(fēng)險(xiǎn)投資成為可能。

與此同時(shí)，2015年上半年，一些行背景雄厚，擁有豐富資金實(shí)力的互聯(lián)網(wǎng)巨頭及專業(yè)投資機(jī)構(gòu)也都紛紛加入到股權(quán)眾籌的行列中。3月31日，京東股權(quán)眾籌平臺(tái)上線；隨后，平安集團(tuán)宣布其股權(quán)眾籌平臺(tái)已經(jīng)完成工商登記；4月11日，阿里旗下的淘寶眾籌推出股權(quán)眾籌業(yè)務(wù)；6月6日，京北眾籌、合伙圈等新興平臺(tái)正式上線；6月15日，36氪股權(quán)眾籌平臺(tái)上線；7月30日，中科招商旗下云投匯上線。

在政策方面，7月18日，央行等十部委《關(guān)于促進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)金融健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》（以下簡(jiǎn)稱《指導(dǎo)意見》）。《指導(dǎo)意見》指出：股權(quán)眾籌融資中介機(jī)構(gòu)可以在符合法律法規(guī)的前提下，對(duì)業(yè)務(wù)模式進(jìn)行創(chuàng)新探索，發(fā)揮股權(quán)眾籌融資作為多層次資本市場(chǎng)有機(jī)組成部分的作用，更好地服務(wù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。《指導(dǎo)意見》明確了股權(quán)眾籌發(fā)展的意義與業(yè)務(wù)邊界，為股權(quán)眾籌下一步快速健康發(fā)展提供了政策保障。明確業(yè)務(wù)發(fā)展方向后，股權(quán)眾籌將迎來其迅猛發(fā)展階段。

行業(yè)發(fā)展的雛形已經(jīng)形成，大佬們的加入將會(huì)加速行業(yè)內(nèi)“淘汰賽”的進(jìn)程之際，2015年必將成為股權(quán)眾籌元年。以京東、阿里、平安、京北為代表的新生股權(quán)眾籌平臺(tái)的入局，快速提升了行業(yè)的知名度與影響力，也著實(shí)拉高了股權(quán)眾籌行業(yè)的準(zhǔn)入門檻。在這場(chǎng)勇敢者的游戲中，專業(yè)和資源成為平臺(tái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

篇(7)

方法。

關(guān)鍵詞：初創(chuàng)公司；估值方法；探究

“互聯(lián)網(wǎng)+”型公司順應(yīng)了傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的大趨勢(shì)，再加上政府出臺(tái)的利好政策，互聯(lián)網(wǎng)型公司，尤其是電商公司得以蓬勃發(fā)展。2015年以來出現(xiàn)了一種新的業(yè)態(tài)，即B2B（Business-to-Business）平臺(tái)型互聯(lián)網(wǎng)公司，開啟了企業(yè)對(duì)企業(yè)的商業(yè)新模式。即通過互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)與企業(yè)之間產(chǎn)品、服務(wù)及信息的交換。這種類型初創(chuàng)企業(yè)一般資產(chǎn)輕、客戶流量小，交易規(guī)模不大，缺乏資金的持續(xù)投入。一旦獲得融資，就有可能在短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展，為投資人贏得巨額的回報(bào)。但如果從財(cái)務(wù)指標(biāo)看，此類互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司很難獲得投資人的支持。究竟如何估值成為投資人與創(chuàng)業(yè)人非常關(guān)注的現(xiàn)實(shí)問題。

一、傳統(tǒng)估值方法的缺陷

眾所周知，完善的估值系統(tǒng)不僅可以避免因高估而產(chǎn)生的行業(yè)泡沫，也避免一個(gè)好的企業(yè)被“賤賣”，有助于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的健康發(fā)展。

傳統(tǒng)的估值方法有可比公司分析法、先例交易分析法，但這些方法都存在一定的缺陷。它們都是一種靜態(tài)的估值方法，不可避免的出現(xiàn)高估或低估的問題。

互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在過去的一段時(shí)間內(nèi)獲得了蓬勃發(fā)展，但復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)、多樣的企業(yè)設(shè)計(jì)和創(chuàng)新的盈利模式都增加了互聯(lián)網(wǎng)公司運(yùn)營(yíng)成果的不確定性。從風(fēng)險(xiǎn)投資的角度而言，互聯(lián)網(wǎng)公司發(fā)展的不確定性和隨機(jī)性很難為企業(yè)未來收益確定風(fēng)險(xiǎn)率。此外，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)而言，用戶量成為公司的核心資源，傳統(tǒng)方法很難評(píng)估其價(jià)值。因此只有不斷創(chuàng)新的、可操作的估值系統(tǒng)才能適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的的不斷

發(fā)展[1]。

二、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司常用的估值方法

（一）DCF（現(xiàn)金流量折算）應(yīng)用方法

將互聯(lián)網(wǎng)公司全部現(xiàn)金流入扣除成本之后的剩余資產(chǎn)稱為凈現(xiàn)金流量，這一數(shù)據(jù)表示在某個(gè)時(shí)間段內(nèi)可以為投資人提供的稅后現(xiàn)金流量，是現(xiàn)金流量的重要組成部分。凈現(xiàn)金流量主要包括自由現(xiàn)金流量和非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，通常將非營(yíng)業(yè)活動(dòng)積累的稅后現(xiàn)金流量稱為非營(yíng)業(yè)現(xiàn)金流量，將營(yíng)業(yè)活動(dòng)產(chǎn)生的稅后現(xiàn)金流量稱為自由現(xiàn)金流量。

以現(xiàn)金流量的變化特征為依據(jù)，折現(xiàn)現(xiàn)金流量可以分為兩階段增長(zhǎng)型和三階段增長(zhǎng)型兩種。

對(duì)兩階段增長(zhǎng)型來講，一般將現(xiàn)金流量值與后續(xù)期價(jià)值的總和稱為公司的實(shí)體價(jià)值，發(fā)展呈現(xiàn)出兩個(gè)階段的初創(chuàng)型公式尤為適用。在第一階段和第二階段中，增長(zhǎng)率一般表現(xiàn)為持續(xù)增長(zhǎng)的形態(tài)。

對(duì)三階段增長(zhǎng)型來講，一般將增長(zhǎng)期、轉(zhuǎn)換期和后續(xù)期的現(xiàn)金流量之和作為公司的實(shí)體價(jià)值體現(xiàn)，其中增長(zhǎng)期為高速增長(zhǎng)階段，在轉(zhuǎn)換期中，增長(zhǎng)率呈現(xiàn)出一定的遞減趨勢(shì)，在后續(xù)期中，增長(zhǎng)率逐漸穩(wěn)定。以市場(chǎng)需要為基準(zhǔn)，DCF方法在選擇預(yù)測(cè)期的過程中有較高的靈活性，例如8年、10年甚至更長(zhǎng)的時(shí)期。在實(shí)際估值中，一般將預(yù)測(cè)期選為3-5年，在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)，初創(chuàng)公司的經(jīng)營(yíng)結(jié)果是可以預(yù)測(cè)的。

DCF估值方法擁有完善的理論估值體系，在現(xiàn)金流量為正的前提下，可以估計(jì)出未來現(xiàn)金流的發(fā)生時(shí)間，得出次結(jié)果后可以根據(jù)現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)特性，求出折現(xiàn)率，為初創(chuàng)公司的估值提供依據(jù)，但此種方法也存在一定的缺陷。

第一，現(xiàn)金流量折算法不能可靠處理同伙膨脹帶來的影響，在長(zhǎng)期投資過程中，創(chuàng)業(yè)者無法對(duì)現(xiàn)金流做出相應(yīng)的調(diào)整。第二，公司復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)狀態(tài)無法通過單一的折現(xiàn)率反應(yīng)出來，因?yàn)樵谀骋豁?xiàng)目的發(fā)展過程中，后期的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)逐漸降低。第三，創(chuàng)業(yè)者無法認(rèn)識(shí)到靈活經(jīng)營(yíng)的重要性，管理和無法明確環(huán)境的變化和投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，必須應(yīng)用靈活的管理手段以取得更好的投資機(jī)會(huì)，為了提高項(xiàng)目的投資效益，不得不應(yīng)用多種投資方案。

現(xiàn)金流量折算法在國(guó)內(nèi)的應(yīng)用，通常都會(huì)為中小型高新技術(shù)企業(yè)帶來一定的問題，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折算法在正在發(fā)展的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中無法得到較大的價(jià)值體現(xiàn)。

對(duì)高新技術(shù)公司來講，在發(fā)展過程中，可能擁有某種特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，但不能保證能夠立即獲得經(jīng)濟(jì)效益，甚至為處于虧損狀態(tài)。

以B2B平臺(tái)型的互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司為例，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司可能會(huì)獲得良好的獲利機(jī)會(huì)和發(fā)展機(jī)會(huì)，這種類型的公司與相同經(jīng)營(yíng)狀況但是發(fā)展前景不明朗的公司相比，理性的投資者愿意將更多的籌碼加于前者。在該種方法的應(yīng)用過程中，公司的評(píng)估可能缺乏一定的市場(chǎng)價(jià)值，因此必須找到科學(xué)的可以反映出公司優(yōu)勢(shì)的評(píng)估方法。在利用傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折算法的過程中，即使可以反映出公司的價(jià)值，但是對(duì)公司的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)做出合理的預(yù)估，可能帶來低估公司價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）DEVA模型及其修正

傳統(tǒng)估值以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)，結(jié)合公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，將息稅折舊前利潤(rùn)乘以8，在與行業(yè)的β相關(guān)系數(shù)相乘，就可以得出談判的重要依據(jù)。在此基床上對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行微調(diào)即可得出最終的結(jié)果。對(duì)初創(chuàng)互聯(lián)網(wǎng)公司的估值，一般需要經(jīng)驗(yàn)和直覺來制定投資方案，而不是精確的計(jì)算，可以將 DEVA 估值法作為輔助手段，該手段適用于那些處于創(chuàng)意、創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)的早期階段的公司或項(xiàng)目[2]。

1. DEVA模型的基本形式

DEVA 模型最早由摩根斯坦利的分析師 Mary Meeker 提出，其根本依據(jù)是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的開放化和多元化特點(diǎn)，互聯(lián)網(wǎng)公司具有廣闊的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，因此互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司發(fā)展的核心資源和應(yīng)力基礎(chǔ)就是用戶資源。DEVA模型的基本公式為E=MC2，其中E、M、C分別表示被評(píng)估公司的價(jià)值、單體投入的初始資本、用戶的資源價(jià)值。在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中，如果存在兩個(gè)以上用戶的互動(dòng)行為，即存在潛在的交易可能性，可以用C2表示用戶資源的價(jià)值

屬性。

例如，電話或網(wǎng)站的用戶只有一個(gè)，其價(jià)值必定為0，只有第二個(gè)或者更多的用戶誕生后，用戶之間才有可能實(shí)現(xiàn)多種互動(dòng)，附加價(jià)值也將體現(xiàn)出來，當(dāng)用戶的數(shù)量為2時(shí)，附加價(jià)值為4，當(dāng)用戶數(shù)量為3時(shí)，附加價(jià)值為9，以此類推。

固定成本M和C為指數(shù)關(guān)系，在實(shí)際應(yīng)用中，如果不考慮固定成本線，固定成本的線性變動(dòng)與后續(xù)的增長(zhǎng)沒有太大的關(guān)聯(lián)，此時(shí)依舊會(huì)呈現(xiàn)出指數(shù)型的變化

形態(tài)。

以互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶管理為例，創(chuàng)建完數(shù)據(jù)庫(kù)之后就要對(duì)相應(yīng)的用戶進(jìn)行管理，就管理潛力探討，管理一名用戶的數(shù)據(jù)和管理一萬名用戶的數(shù)據(jù)并沒有太大的差別，不同的是，用戶的投放收益會(huì)在日后呈現(xiàn)指數(shù)變化的形態(tài)。

為了實(shí)現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)價(jià)值，可能會(huì)適當(dāng)降低價(jià)格來吸引用戶。

DEVA估值理論會(huì)催生新一輪的并購(gòu)，例如A公司有100個(gè)用戶，此時(shí)的估值為1萬，B公司有300個(gè)用戶，估值為9萬，兩家公司估值合計(jì)為10萬。兩家公司合并將誕生400個(gè)用戶的新公司，從估值方面來看，400個(gè)用戶的平方即為16萬，可以看出，并購(gòu)帶來了6萬的規(guī)模效益。為了實(shí)現(xiàn)這一效益，也就是實(shí)現(xiàn)并購(gòu)，賺到6萬的規(guī)模效益，B公司此時(shí)出價(jià)2萬收購(gòu)A公司，A公司原來的估價(jià)為1萬，A公司將非常滿意。B公司在原來9萬估值的基礎(chǔ)上增加了1萬的并購(gòu)費(fèi)用，以16萬的價(jià)格賣出，此時(shí)獲利6萬，從這一交易中看出，A公司和B公司獲利都較大。

2. DEVA模型的修正

由于中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司種類較多，同時(shí)更新?lián)Q代也較快，應(yīng)用DEVA模型記性估值可能存在一定的誤差，因此需要在原來模型的基礎(chǔ)上進(jìn)行修正。在構(gòu)建修正模型的過程中，往往引入同類型公司的可比系數(shù)進(jìn)行完善，取得a平均系數(shù)，將修正后的DEVA模型表達(dá)為E=aMC2。修正后的DEVA模型可以具備互聯(lián)網(wǎng)公司的開放性和動(dòng)態(tài)性，在注重用戶資源價(jià)值的同時(shí)，實(shí)現(xiàn)對(duì)公司價(jià)值的客觀描述。

3.修正后DEVA模型的應(yīng)用

以Facebook收購(gòu)Instagram公司為例，以DEVA模型為基礎(chǔ)，先確定單一的固定成本和用戶的價(jià)值，模型中的M表示成立初期分?jǐn)傊撩课挥脩舻某跏汲杀尽Ｔ趯?duì)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，固定成本可以很準(zhǔn)確地描述出公司的獲利能力，如果固定成本越高，公司在獲取用戶資源的過程中付出的成本費(fèi)用也將越高，成本的高低直接表明互聯(lián)網(wǎng)公司在市場(chǎng)中具有的擴(kuò)張前景。公司擁有用戶3500萬人，公司成立之初投入的固定成本為50萬美元，因此，M的計(jì)算表示為：M=固定成本/用戶數(shù)量=0.014美元

在Instagram公司的價(jià)值估算方面，可以根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)公司的相關(guān)報(bào)告進(jìn)行估測(cè)，該公司單一用戶的價(jià)值為0.85美元，用戶的總價(jià)值為2975萬美元。

模型中的a系數(shù)表示被評(píng)估公司的模型估算結(jié)果與公允價(jià)值之間的比值[3]。a系數(shù)的取值可以根據(jù)同類公司a值的計(jì)算平均值，數(shù)據(jù)采集結(jié)果見表1（單位：億美元）。

根據(jù)上表求出a系數(shù)的平均值為0.65，0.65即為公司的修正系數(shù)，因此可以計(jì)算出公司的價(jià)值為9.87億美元，這一結(jié)果與Facebook收購(gòu)Instagram公司的10億美元報(bào)價(jià)十分接近。

三、互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值需要注意的關(guān)鍵問題

初創(chuàng)公司的估值存在很大的主觀性，只要?jiǎng)?chuàng)業(yè)者可以說服投資人，其估值就存在合理性。

以B2B互聯(lián)網(wǎng)公司為例，在估值中需要重點(diǎn)考慮的問題有：1.公司目前的用戶數(shù)量，單用戶的價(jià)值；2.所在細(xì)分市場(chǎng)的規(guī)模和發(fā)展前景預(yù)期；3.公司面臨的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和目前所處的地位；4.創(chuàng)始人和團(tuán)隊(duì)的能力；5.自身模式的盈利預(yù)期和獲利能力。

互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司要準(zhǔn)確估值是非常困難的，通過定量化的共識(shí)求得公司的估值也存在很大的局限性，通常需要找出一個(gè)可比公司，然后跟企業(yè)的創(chuàng)立成本、下一步需要的投資做對(duì)比[4]。

四、結(jié)束語(yǔ)

修正的DEVA模型可以在實(shí)際中滿足互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司估值方面的技術(shù)需要，但在估值的過程中必須認(rèn)識(shí)到市場(chǎng)的變化特點(diǎn)和商業(yè)模式的創(chuàng)新特點(diǎn)，該模型也并不是萬能的，需要結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)公司本身的實(shí)際狀況，對(duì)其進(jìn)行觀察和改進(jìn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]李中陽(yáng).互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)公司的估值方法淺談[J].社會(huì)學(xué)雜志，2015（25）：72-73.

[2]沈樂.戰(zhàn)略管理理論在初創(chuàng)公司估值中的應(yīng)用研究[D].四川大學(xué)，2015，26（1）：25.

[3]車亮.對(duì)初創(chuàng)公司估值方法的實(shí)證研究[D].中國(guó)人民大學(xué)，2009，12（1）：25.