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公司投資論文:試論公司轉(zhuǎn)投資的負(fù)面效應(yīng)及法律規(guī)制

[摘 要]對(duì)公司轉(zhuǎn)投資的規(guī)制是公司法的重要任務(wù)，公司轉(zhuǎn)投資有其重要意義的一面，同時(shí)也不可避免的滋生一些負(fù)面效應(yīng)：資本虛增；經(jīng)營者控制公司股東會(huì)為自身牟利；轉(zhuǎn)投資行為形成的子公司常被母公司用來作為違法和規(guī)避法律行為的工具等，加之法律的缺陷，使這些問題更趨嚴(yán)重，必須健全《公司法》以強(qiáng)化對(duì)這些負(fù)面效應(yīng)的法律規(guī)制。本文簡(jiǎn)要分析了轉(zhuǎn)投資限制性條款的立法缺陷及不足，以期對(duì)《公司法》的修改和完善有所幫助。

[關(guān)鍵詞]負(fù)面效應(yīng)，轉(zhuǎn)投資，法律規(guī)制

引論

建立和完善現(xiàn)代公司制度是我國社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的需要，而對(duì)公司轉(zhuǎn)投資的法律規(guī)制是其中的一個(gè)重要課題。“公司轉(zhuǎn)投資是指公司作為投資主體，以公司法人財(cái)產(chǎn)作為對(duì)另一企業(yè)的出資，從而使本公司成為另一企業(yè)成員的行為。”[1] 公司轉(zhuǎn)投資對(duì)分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，節(jié)約交易成本和穩(wěn)定經(jīng)營權(quán)有著重要意義，是順應(yīng)集約化、規(guī)模化經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，有利于控股經(jīng)營，實(shí)現(xiàn)集團(tuán)戰(zhàn)略。但是由于欠缺完善的法律予以調(diào)整，因此公司轉(zhuǎn)投資在公司的發(fā)展過程中滋生了不少的問題，“公司轉(zhuǎn)投資所產(chǎn)生的法律問題嚴(yán)重阻礙了轉(zhuǎn)投資行為積極功能的發(fā)揮。如何對(duì)公司轉(zhuǎn)投資實(shí)施法律監(jiān)控，是各國公司法要重點(diǎn)解決的問題” [2].我國涉及到轉(zhuǎn)投資問題的法律規(guī)范主要有《公司法》、《商業(yè)銀行法》和《保險(xiǎn)法》等，由于本文主要從公司法的角度對(duì)轉(zhuǎn)投資的限制性條款進(jìn)行分析和探討，因此對(duì)《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》等相關(guān)條款不作探討。

一、公司轉(zhuǎn)投資的負(fù)面效應(yīng)

1、資本虛增及“空洞股份”的出現(xiàn)

無論公司相互投資，抑或公司單向投資，都會(huì)產(chǎn)生虛增資本及“空洞股份”的出現(xiàn)。“空洞股份”的出現(xiàn)，必然使公司的真實(shí)股東的“真正股份”在總股份中所占比例下降，當(dāng)這種“空洞股份”與其他股東的“真正股份”同樣行使股東權(quán)時(shí)，真實(shí)股東的“股利分配和剩余財(cái)產(chǎn)分配”遭到了來自“空洞股份”的欺詐，其表決權(quán)即公司支配權(quán)亦隨之稀釋。同時(shí)，虛增資本不利于保護(hù)債權(quán)人利益，使債權(quán)人盲目相信公司實(shí)力而與之交易，有害于交易安全。“轉(zhuǎn)投資行為導(dǎo)致的虛增資本，從極端而言，則公司與銀行同具有制造貨幣之功能，使債權(quán)人誤認(rèn)為公司資本雄厚，妨礙交易安全；而在轉(zhuǎn)投資行為導(dǎo)致實(shí)質(zhì)性減資的情況下，債權(quán)人卻可能不知道公司資產(chǎn)已虛化，同樣不利于保護(hù)債權(quán)人的利益”[3].

2、經(jīng)營者控制公司股東會(huì)

依據(jù)現(xiàn)代公司法律，對(duì)外代表公司進(jìn)行活動(dòng)的不是少數(shù)股東而是公司經(jīng)營者，那么毫無疑問代表轉(zhuǎn)投資公司行使對(duì)目標(biāo)組織的出資者權(quán)益歸根結(jié)底亦只能是“戴著公司面具”的經(jīng)營者。在公司轉(zhuǎn)投資形成的經(jīng)營者支配的環(huán)境下，其所帶給轉(zhuǎn)投資公司股東特別是少數(shù)股東的危害十分明顯。

實(shí)際出資的人被從支配的地位排除掉，而沒有出資的人卻在支配著公司，單向投資的情形亦是如此。“在相互轉(zhuǎn)投資情形下，董事、監(jiān)事可能利用轉(zhuǎn)投資控制本公司股東會(huì)”[4].轉(zhuǎn)投資公司一旦將一部分資產(chǎn)轉(zhuǎn)投資于目標(biāo)公司后，初始股東便失去了對(duì)該轉(zhuǎn)投資部分資產(chǎn)的最終控制，不得對(duì)目標(biāo)公司中的該部分資產(chǎn)行使控制權(quán)，而由轉(zhuǎn)投資公司的經(jīng)營者代表公司行使出資者權(quán)益。這樣，一旦初始股東對(duì)目標(biāo)公司失去了控制就很難防止董事、監(jiān)事、經(jīng)理以損害股東利益為代價(jià)來獲取他們自身的利益。此外，在公司轉(zhuǎn)投資情形下，經(jīng)營者處于絕對(duì)的控制支配地位，極易形成無責(zé)任經(jīng)營，即使其不忠、未盡管理人義務(wù)或過錯(cuò)造成公司損害亦不會(huì)受到任何責(zé)任的追究。

3、轉(zhuǎn)投資行為形成的子公司常被母公司用來作為違法和規(guī)避法律行為的工具

在公司轉(zhuǎn)投資持有被投資公司股權(quán)超過百分之五十時(shí)，即構(gòu)成母子公司關(guān)系。此時(shí)，形式上兩公司皆為獨(dú)立主體，但實(shí)質(zhì)上子公司已全部或部分喪失了自主性，其經(jīng)營政策系由母公司所決定，因而子公司常常被母公司用來作為逃避稅收，規(guī)避法律甚至違法犯罪的工具。這表現(xiàn)在：母公司把子公司看作自己的分支機(jī)構(gòu)、辦事處而不僅僅是公司的被控公司；母公司和子公司財(cái)產(chǎn)競(jìng)合，母公司從子公司中大量借款而不歸還；將子公司作為本公司擔(dān)保負(fù)債的工具等。

二、公司轉(zhuǎn)投資負(fù)面效應(yīng)的法律規(guī)制

1、公司轉(zhuǎn)投資的必要限制

首先轉(zhuǎn)投資對(duì)象的限制。公司轉(zhuǎn)投資的對(duì)象只限于有限責(zé)任公司和股份有限公司，禁止公司充任合伙人或成為他公司之無限責(zé)任股東，日本《商法》第55條規(guī)定，公司不得為其他公司的無限責(zé)任股東或合伙事業(yè)之合伙人，并將這一規(guī)定視為對(duì)公司權(quán)利能力的限制。瑞士和我國臺(tái)灣地區(qū)及我國公司法也有類似規(guī)定，與此相反，美國《標(biāo)準(zhǔn)公司法》卻規(guī)定，除非公司章程另有規(guī)定，公司可以成為任何合伙組織、聯(lián)營組織、信托組織或其它實(shí)體的發(fā)起人、合伙人、聯(lián)營人或上述實(shí)體的經(jīng)理。兩種不同的立法體例體現(xiàn)了不同的立法價(jià)值取向：日本，臺(tái)灣及我國大陸的規(guī)定著眼于交易安全優(yōu)先，美國著眼于效率優(yōu)先。

一方面，合伙事業(yè)是—種極具風(fēng)險(xiǎn)的事業(yè)，會(huì)對(duì)債權(quán)人的權(quán)利發(fā)生重大影響，另一方面，合伙事業(yè)又是一種具有極大優(yōu)勢(shì)的企業(yè)。法律的任務(wù)不是消滅風(fēng)險(xiǎn)而是讓當(dāng)事人的在風(fēng)險(xiǎn)與商機(jī)之間選擇并盡可能減少風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于公司如何運(yùn)營、如何投資，最終有決定權(quán)的是從終極意義上擁有公司的股東或反映投資者共同意志的公司章程。公司轉(zhuǎn)投資合伙是公司的一個(gè)重要投資渠道和方向，如果公司股東愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，法律就不該武斷地絕對(duì)禁止，應(yīng)將決定權(quán)移交于最終擁有公司的股東。然而，轉(zhuǎn)投資畢竟涉及到轉(zhuǎn)投資公司的權(quán)利及債權(quán)人的利益，法律又不能漠然視之。因此，我國《公司法》可以規(guī)定：除非公司章程存在相反規(guī)定，公司不得充任合伙人或者其他公司之無限責(zé)任股東。

其次限制轉(zhuǎn)投資數(shù)額。在參照國外公司法的規(guī)定的基礎(chǔ)上，對(duì)雙向相互持股和單向持股的比例分別做出具體規(guī)定，“相互持股不免會(huì)導(dǎo)致公司注冊(cè)資本的重疊以及償債能力的弱化，對(duì)維護(hù)交易安全，保護(hù)第三人利益顯然都是不利的。” [5]“《公司法》一方面不應(yīng)全面禁止相互持股，因?yàn)檫@會(huì)否定公司對(duì)外投資的法定權(quán)利；另一方面又應(yīng)對(duì)公司間相互持股的比例給予必要限制，以此杜絕虛假出資、資本不實(shí)現(xiàn)象。”[6]對(duì)公司轉(zhuǎn)投資數(shù)額的限制，應(yīng)考慮到公司的多元化經(jīng)營的彈性與公司股東及債權(quán)人利益保護(hù)之間的平衡；就單向轉(zhuǎn)投資考慮到我國國情及不完善的市 場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，可借鑒我國臺(tái)灣公司立法態(tài)度，即限制的比例寬嚴(yán)適中。這樣就能既保護(hù)交易安全，又兼顧效率，以二者之間的平衡。

2、對(duì)公司轉(zhuǎn)投資負(fù)面效應(yīng)的積極調(diào)整

單純地對(duì)轉(zhuǎn)投資予以限制，顯然不能有效解決轉(zhuǎn)投資所產(chǎn)生的問題，因而需對(duì)轉(zhuǎn)投資引起的負(fù)面效益予以積極調(diào)整。對(duì)此，德國法有專門規(guī)定，具有一定的借鑒意義。

首先公開化。陽光是最好的防腐劑，公開化的目的在于使利害關(guān)系人了解公司資本結(jié)構(gòu)的真相，而不為虛增資本的假象所蒙蔽。根據(jù)德國股份公司法的規(guī)定，一企業(yè)對(duì)他企業(yè)取得越過25％的股權(quán)時(shí)，必須以書面通知該企業(yè)，而受通知的企業(yè)必須將上述受通知的持票情形，依章程所定方法公告之。[7]

其次限制股權(quán)行使。根據(jù)德國法，公司對(duì)他公司所持有的股份，其股權(quán)的行使，不得超過他公司股份總額的四分之一，但有兩項(xiàng)例外：一是由公積金轉(zhuǎn)增資本而獲得的新增股份；二是公司已依規(guī)定將其在他公司的投資額通知該公司，而未從他公司獲得類似通知前或通知有相互投資的事實(shí)前。在相互投資公司中，如一公司對(duì)他公司持有50％以上股份或以其他方式控制他公司經(jīng)營者，他公司為子公司，子公司持有母公司的股份，其股權(quán)不能行使，此所謂股權(quán)行使之限制，包括表決權(quán)及股息分配權(quán)。美國法律亦規(guī)定，如果甲公司持有乙公司的股權(quán)過半數(shù)時(shí)，乙公司所持有甲公司股份無表決權(quán)。限制行使股權(quán)的目的在于防止經(jīng)營者借相互投資控制本公司股東會(huì)，矯正公司經(jīng)營者無責(zé)任經(jīng)營。[8]

最后對(duì)轉(zhuǎn)投資公司少數(shù)股東的一般保護(hù)。當(dāng)公司轉(zhuǎn)投資對(duì)少數(shù)股東的權(quán)利已經(jīng)發(fā)生了實(shí)質(zhì)性的損害或有損害之虞時(shí)，法律賦予少數(shù)股東的—般救濟(jì)措施。對(duì)少數(shù)股東的一般救濟(jì)措施多種多樣，但其重點(diǎn)在于：（1）少數(shù)股東所享有的各種訴訟提起權(quán)；（2）強(qiáng)制公司或多數(shù)股東收購少數(shù)股東的股份；（3）董事對(duì)少數(shù)股東義務(wù)之承擔(dān)；（4）公司多數(shù)股東對(duì)少數(shù)股東受信托義務(wù)之承擔(dān)等。

3、加大對(duì)違法轉(zhuǎn)投資行為的規(guī)制

“一個(gè)完整的法律規(guī)范應(yīng)包括假定、處理和制裁三部分。假定是規(guī)定適用該規(guī)范的條件和情況，處理是行為規(guī)則本身，制裁是規(guī)定違反該規(guī)范時(shí)所應(yīng)承擔(dān)的法律后果”。[9]我國《公司法》第12條對(duì)轉(zhuǎn)投資作了限制，但對(duì)違反轉(zhuǎn)投資限制性條款的責(zé)任卻沒有做出明確的規(guī)定。從法律實(shí)施的角度看，這會(huì)使本來就單薄的法律條文形同虛設(shè)，不能達(dá)到立法目的。在這個(gè)方面，我國《公司法》第12條有待完善，對(duì)于實(shí)施違法轉(zhuǎn)投資行為的公司，首先應(yīng)在公司立法中強(qiáng)化公司的民事、行政乃至刑事責(zé)任，特別是民事責(zé)任我國公司法規(guī)定較為簡(jiǎn)略，有待完善，“我國的轉(zhuǎn)投資限制立法雖有其特色和優(yōu)勢(shì)，但是不足之處也是顯而易見的，突出表現(xiàn)在缺乏法律后果的規(guī)定，尤其是關(guān)于民法法律責(zé)任的規(guī)定”。[10]

違法的公司轉(zhuǎn)投資通常是在公司凈資產(chǎn)為零或?yàn)樨?fù)時(shí)以及越過50％凈資產(chǎn)限額的情形下實(shí)施的，這就極易公司資產(chǎn)不充實(shí)，無法按期清償債務(wù)而與債權(quán)人間產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)糾紛，或因公司通過轉(zhuǎn)投資而惡意轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)、逃避債務(wù)、規(guī)避法律，以被投資公司的獨(dú)立人格來對(duì)抗債權(quán)人，使其債權(quán)無法得到滿足，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)糾紛。凡此種種都涉及到在司法實(shí)踐中，如何確立各方當(dāng)事人的民事法律責(zé)任，如何在相關(guān)公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營不受干涉和破壞的前提下，依法保護(hù)債權(quán)人的合法權(quán)益，這正是產(chǎn)生于我國公司轉(zhuǎn)投資立法而其本身未能解決的一個(gè)重要問題。對(duì)此，有代表性的解決方案豐要有兩種：第一，認(rèn)為既然公司轉(zhuǎn)投資違背了公司法的規(guī)定，則應(yīng)認(rèn)定該行為無效，強(qiáng)制收回公司用于轉(zhuǎn)投資的資產(chǎn)，以清償其所欠債務(wù)。第二，使公司債權(quán)人取得股份代位權(quán)，強(qiáng)制公司轉(zhuǎn)讓其投資股權(quán)，由債權(quán)人行使。但此兩種方法均有不足之處：

第一種觀點(diǎn)突出的缺陷主要表現(xiàn)在：如果以被投資公司資產(chǎn)償還轉(zhuǎn)投資公司債務(wù)，則無異于公司替股東還債，這在法理上是說不通的；強(qiáng)制收回投資也有損相關(guān)公司的合法權(quán)益，顯然有失公平。

第二種觀點(diǎn)以強(qiáng)制轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方法清償債務(wù)也有弊端：首先與《公司法》現(xiàn)行規(guī)定不符，況且如果被投資公司是有限責(zé)任公司，股東之間的充分了解和信任是公司高效順利運(yùn)營的前提，而債權(quán)人通過受讓股權(quán)而以股東身份加人到有限責(zé)任公司中，往往不利于與其他股東的合作，進(jìn)而會(huì)影響到公司的正常經(jīng)營和運(yùn)作，損害其效率。

綜合考慮，在公司違法轉(zhuǎn)投資而無法清償債務(wù)場(chǎng)合，有關(guān)民事責(zé)任承擔(dān)的法律條款可設(shè)定為：第一、原則上不得執(zhí)行被投資公司財(cái)產(chǎn)，而只能以轉(zhuǎn)投資公司的投資收益，即用被投資公司到期應(yīng)分得的股息、紅利償還。第二，如果被投資公司是股份有限公司，則債權(quán)人可通過受讓轉(zhuǎn)投資公司股份而依法代位行使股權(quán)，但必須遵守持股披露規(guī)則。第三，如果被投資公司是有限責(zé)任公司，則只能雙方自愿（經(jīng)被投資公司全體股東過半數(shù)同意）且不會(huì)因此干擾被投資公司生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的前提下，準(zhǔn)予債權(quán)人通過受讓股份，利用被投資公司的股份而實(shí)現(xiàn)債權(quán)。第四，在特定情形下，引入“刺破公司面紗”制度。按美國的判例學(xué)說，當(dāng)法人獨(dú)立人格被不當(dāng)使用、不為誠實(shí)目的使用、維護(hù)欺詐或規(guī)避法律時(shí)，法律就將公司視為合伙組織，從而否認(rèn)其獨(dú)立人格。因此，如果有充分證據(jù)證明公司超過法定限額違法轉(zhuǎn)投資之時(shí)，轉(zhuǎn)投資公司與被投資公司主觀上具有濫用公司法人形式逃避債務(wù)、規(guī)避法律以謀取非法利益的故意，客觀上兩個(gè)公司之間又存在著某種關(guān)聯(lián)性，則可以借鑒英美法系國家“刺破公司面紗”、“公司人格否認(rèn)”等原則，突破公司人格獨(dú)立、責(zé)任有限而互不連帶的一般規(guī)則，以被投資公司資產(chǎn)承擔(dān)債務(wù)，從而有效規(guī)制公司違法行為，切實(shí)保障債權(quán)人的合法權(quán)益。

余論

公司轉(zhuǎn)投資行為是一種非常重要的經(jīng)營行為，其可能造成的社會(huì)影響也是非常廣泛的，對(duì)其加以規(guī)制是理所當(dāng)然的，也是非常必要的。“公司的對(duì)外投資行為既是公司的一項(xiàng)法定權(quán)利，又必須符合公司及有關(guān)各方對(duì)自身利益的安全需求。”這是保護(hù)股東利益，防止董事、監(jiān)事利用轉(zhuǎn)投資控制本公司，權(quán)利濫用的需要，也是防止虛增資本、投機(jī)炒作牟取暴利和保護(hù)公司債權(quán)人的利益的需要。因此《公司法》修改應(yīng)當(dāng)對(duì)轉(zhuǎn)投資做出完善的規(guī)定，健全這些規(guī)定為市場(chǎng)資源的優(yōu)化配置，形成公司公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境具有重大意義。

公司投資論文:信托投資公司年報(bào)的法律分析

摘要：本文以首批35家信托投資公司披露的年報(bào)（或年報(bào)摘要）為基礎(chǔ)，從法律的視角對(duì)組織形式（公司類型）、公司名稱（商號(hào)權(quán)）、注冊(cè)資本、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理（董事、監(jiān)事及經(jīng)理）、關(guān)聯(lián)交易等方面的問題展開嘗試性的研究。筆者希望信托投資公司完善自身的行動(dòng)與監(jiān)管機(jī)關(guān)有效監(jiān)督的舉措能夠雙臂合力，進(jìn)一步規(guī)范年報(bào)披露行為和提高年報(bào)披露質(zhì)量，從而推動(dòng)我國信托業(yè)在陽光下步入良性發(fā)展的軌道。

關(guān)鍵詞：信托，信托投資公司，年報(bào)，年報(bào)摘要，信息披露

一、引言

今年年初，銀監(jiān)會(huì)了《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》，并規(guī)定了年報(bào)（以及年報(bào)摘要）的內(nèi)容、格式和首批披露年報(bào)的30家信托投資公司的名單。此次年報(bào)披露正式啟動(dòng)了我國信托投資公司強(qiáng)制性信息披露的制度，銀監(jiān)會(huì)采取三年分步實(shí)施的策略，要求首批30家信托投資公司于今年4月底之前披露年報(bào)和年報(bào)摘要。在指定的期限內(nèi)，有29家公司在銀監(jiān)會(huì)指定的全國性報(bào)紙上披露了年報(bào)摘要，只有1家公司（西藏信托）在申請(qǐng)延遲披露年報(bào)摘要并獲得批準(zhǔn)后，于5月 25日公布了年報(bào)摘要。在此期間，2家上市公司（陜西國投和安信信托）按規(guī)定披露了年報(bào)摘要，3家公司（華寶信托、中泰信托和英大信托）自愿披露了年報(bào)摘要。因此，在已經(jīng)完成重新登記的59家信托投資公司中，有35家正式披露了2004年度年報(bào)，占總數(shù)的59%.它們涵蓋了21個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）26 個(gè)城市的信托投資公司：上海、北京和廣東分別有3家以上公司披露年報(bào)，合計(jì)12家，超過了總數(shù)的1/3；天津、福建、江蘇、山東和河南也分別有2家公司披露年報(bào)，合計(jì)10家，接近總數(shù)的1/3；其余13個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）分別有1家公司披露年報(bào)。這種地域分布狀況在一定程度上反映了目前信托投資公司與地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的關(guān)聯(lián)關(guān)系。此次年報(bào)披露是國內(nèi)信托投資公司首次大范圍公開經(jīng)營信息，公司董事會(huì)及董事已公開承諾年報(bào)的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，公司負(fù)責(zé)人、主管會(huì)計(jì)工作負(fù)責(zé)人及會(huì)計(jì)機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性和完整性也做出了公開保證。因此，這次年報(bào)披露的可信度較高，在一定程度上反映了信托業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r。

35家信托投資公司分別在《中國證券報(bào)》《金融時(shí)報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》《上海證券報(bào)》《上海金融報(bào)》《新疆經(jīng)濟(jì)報(bào)》等指定和非指定的報(bào)刊上刊登了年報(bào)摘要。其中，《中國證券報(bào)》22家，《金融時(shí)報(bào)》10家，《證券時(shí)報(bào)》6家，《上海證券報(bào)》5家，《上海金融報(bào)》2家，《新疆經(jīng)濟(jì)報(bào)》1家。有2家公司分別在3種報(bào)刊上刊登了年報(bào)摘要，有7家公司分別在2種報(bào)刊上刊登了年報(bào)摘要。這在一定程度上拓寬了年報(bào)披露的渠道，也擴(kuò)大了年報(bào)披露的影響力。上述35家公司大多都建有獨(dú)立的網(wǎng)站，其中絕大多數(shù)在本公司網(wǎng)站上公布了年報(bào)全文。但是，仍有個(gè)別公司沒有建立公司網(wǎng)站，或者網(wǎng)站上沒有年報(bào)內(nèi)容，或者僅僅在網(wǎng)站上公布了年報(bào)摘要。據(jù)統(tǒng)計(jì)，約有20%的公司沒有按要求在網(wǎng)上披露年報(bào)全文。這在一定程度上影響了年報(bào)披露的及時(shí)性和充分性，使人們難以迅速地獲知信托投資公司的全面信息。另外，銀監(jiān)會(huì)還要求將書面的年報(bào)全文及摘要備置于公司主要營業(yè)場(chǎng)所，供客戶及相關(guān)利益人查閱。但是，35家公司對(duì)年報(bào)備置地點(diǎn)的表述差別較大，大多在年報(bào)摘要中表述為公司的注冊(cè)地址，也有表述為“總裁（總經(jīng)理）辦公室”、“公司辦公室”、“公司行政部”、“公司財(cái)務(wù)部”、“綜合管理部”、“理財(cái)中心”等，只有少數(shù)規(guī)定為明確具體的營業(yè)場(chǎng)所。這種籠統(tǒng)的、模糊的表述，勢(shì)必給客戶及相關(guān)利益人查閱年報(bào)帶來不便，也影響了年報(bào)披露的規(guī)范性。個(gè)別公司的年報(bào)全文和年報(bào)摘要在內(nèi)容上基本相同，有的年報(bào)中還存在較多錯(cuò)別字等紕漏，這反映了少數(shù)公司披露年報(bào)的認(rèn)真和細(xì)致程度還有待提高。

自從首家信托投資公司公開披露年報(bào)以來，有關(guān)年報(bào)分析的文章就層出不窮，多以短評(píng)的形式展開經(jīng)濟(jì)分析，尚未看到對(duì)年報(bào)進(jìn)行法律分析的文章見諸媒體，這不能不說是信托研究（特別是信托法研究）中的一個(gè)缺憾。本文將著重從法律制度和規(guī)范的層面上對(duì)首批信托投資公司年報(bào)披露加以分析和探討，由于年報(bào)中直觀的法律問題很少以及筆者個(gè)人的研究水平有限，下文僅對(duì)組織形式（公司類型）、公司名稱（商號(hào)權(quán)）、注冊(cè)資本、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理（董事、監(jiān)事及經(jīng)理）、關(guān)聯(lián)交易等方面的法律問題展開嘗試性的研究，以期對(duì)國內(nèi)的信托實(shí)務(wù)和理論能有所裨益。

二、組織形式（公司類型）

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，此次披露年報(bào)的信托投資公司在組織形式（公司類型）方面以有限責(zé)任公司為主，共計(jì)有28家，占總數(shù)的80%；有6家公司采用股份有限公司的形式，約占總數(shù)的17%；只有1家公司采用國有獨(dú)資公司的形式，約占總數(shù)的3%.這表明，有限責(zé)任公司是信托投資公司主導(dǎo)的組織形式，股份有限公司已占據(jù)一定比重，而個(gè)別國有獨(dú)資公司的存在則隱含著信托業(yè)的企業(yè)改制尚未徹底完成。

從年報(bào)的內(nèi)容推斷，西藏信托采用的就是國有獨(dú)資公司的形式，由西藏自治區(qū)人民政府出資設(shè)立。依據(jù)我國《公司法》第64條的規(guī)定，國有獨(dú)資公司是有限責(zé)任公司的特殊形式，其特征是投資主體的單一性和法定性（國家授權(quán)投資的機(jī)構(gòu)或者國家授權(quán)的部門單獨(dú)投資）以及責(zé)任的有限性，并且這種組織形式主要運(yùn)用于國務(wù)院確定的生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的公司或者屬于特定行業(yè)的公司。通常而言，生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的公司或者屬于特定行業(yè)的公司主要是基于維護(hù)國家安全、保障社會(huì)公共利益、促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)等考慮，由國家（或者其授權(quán)的機(jī)構(gòu)或部門）對(duì)那些投資大、周期長(zhǎng)、收效慢或者不以營利為直接目的（主要關(guān)注社會(huì)效益）或者在國民經(jīng)濟(jì)中具有特殊地位的領(lǐng)域單獨(dú)投資設(shè)立公司，即采用國有獨(dú)資公司的形式具有特別必要性。在筆者看來，信托投資公司本身并不屬于生產(chǎn)特殊產(chǎn)品的公司，也難以歸入特定行業(yè)的范疇，目前仍采用國有獨(dú)資公司的形式已沒有必要。西藏自治區(qū)信托投資公司在其年報(bào)的公司戰(zhàn)略規(guī)劃中，也已明確提出“推進(jìn)公司的改制與改革，進(jìn)一步完善法人治理結(jié)構(gòu)”。如此看來，國有獨(dú)資公司這一組織形式退出信托業(yè)將指日可待。

有限責(zé)任公司和股份有限公司是我國《信托投資公司管理辦法》明確規(guī)定的組織形式，也是我國《公司法》中的公司法定形式。就現(xiàn)實(shí)而言，目前有限責(zé)任公司是我國信托投資公司的主要組織形式，股份有限公司僅占較小比重，上述35家公司中有限責(zé)任公司占4/5，而股份有限公司不足1/5，由此可見一斑。有限責(zé)任公司和股份有限公司都是依法設(shè)立的企業(yè)法人，股東的財(cái)產(chǎn)與公司的財(cái)產(chǎn)相互分離，股東對(duì)公司和公司對(duì)外均承擔(dān)有限責(zé)任，二者的組織機(jī)構(gòu)也基本相同。但就信托投資公司而言，討論有限責(zé)任公司與股份有限公司孰優(yōu)孰劣的關(guān)鍵還不在于資本是否劃分為等額股份、股東人數(shù)是否受限制、注冊(cè)資本最低限額、出資是否一定是貨幣、設(shè)立程序簡(jiǎn)單還是復(fù)雜等問題，而是信托投資公司作為金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)理財(cái)?shù)姆ㄈ藢?duì)公司制組織形式的需求。選擇不同的公司組織形式，意味著選擇了不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任以及發(fā)展模式，盡管每一種公司組織形式都各有優(yōu)劣，但發(fā)起人、投資者甚至立法者和監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)結(jié)合信托業(yè)的特點(diǎn)做出最適合的選擇。

筆者認(rèn)為，我國信托投資公司繼續(xù)采用有限責(zé)任公司的組織形式是必要的，但今后的發(fā)展方向應(yīng)以股份有限公司為主，尤其對(duì)規(guī)模較大的公司而言更應(yīng)如此。首先，信托投資公司目前以3億元人民幣作為注冊(cè)資本的起點(diǎn)，資本規(guī)模已比較大。況且部分信托投資公司已經(jīng)或正在發(fā)展為金融控股公司或金融控股集團(tuán)，規(guī)模可觀。相比于有限責(zé)任公司通常適用于中小型企業(yè)，而股份有限公司則適用于大中型企業(yè)。因此，信托投資公司更適宜采用股份有限公司的組織形式，以適應(yīng)資本增加和規(guī)模擴(kuò)張的發(fā)展趨勢(shì)。其次，有限責(zé)任公司在組織和經(jīng)營上具有封閉性或非公開性，只能由發(fā)起人募集資本，股東人數(shù)有上下限要求，股份轉(zhuǎn)讓受到嚴(yán)格限制，證明股權(quán)的出資證明書不能流通；而股份有限公司具有開放性和社會(huì)性，可以向社會(huì)公開募集資金，股東人數(shù)有下限而無上限要求，股份轉(zhuǎn)讓亦比較自由，證明股權(quán)的股票可以流通。因此，信托投資公司采用股份有限公司的組織形式更有利于資本的募集、股權(quán)的分散和股份的流動(dòng)。再次，有限責(zé)任公司股東會(huì)的權(quán)限較大，董事通常由股東兼任，股東會(huì)對(duì)董事會(huì)的控制緊密，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離程度較低；而股份有限公司董事會(huì)的權(quán)限較大，受股東大會(huì)的控制較小，所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離程度較高。因此，信托投資公司采用股份有限公司的組織形式更有利于減少大股東控制、規(guī)范關(guān)聯(lián)交易和獨(dú)立自主發(fā)展。復(fù)次，股份有限公司的設(shè)立條件更加嚴(yán)格，財(cái)務(wù)狀況的公開程度更高，加之前述的開放性和社會(huì)性，因此更有利于對(duì)信托投資公司的監(jiān)督。最后，股份有限公司的股票可以申請(qǐng)上市，能為信托投資公司的不斷發(fā)展壯大提供有利條件。一言以蔽之，與我國“人合兼資合”的有限責(zé)任公司相比，資合性的股份有限公司更有利于信托投資公司市場(chǎng)化的改革和發(fā)展。早在80多年前制定的日本《信托業(yè)法》就明確規(guī)定，只有股份有限公司才能成為營業(yè)信托法人，這也說明選擇股份有限公司的組織形式對(duì)信托投資公司具有較充分的合理性。

另外，在上述35家信托投資公司中，只有2家是上市公司，這也是目前我國信托業(yè)中僅有的2家上市公司。依據(jù)《公司法》第152條，股份有限公司申請(qǐng)其股票上市應(yīng)符合6個(gè)條件，其中首要的條件就是“股票經(jīng)國務(wù)院證券管理部門批準(zhǔn)已向社會(huì)公開發(fā)行”，而兜底的條件也是“國務(wù)院規(guī)定的其他條件”，其他則是有關(guān)公司股本、開業(yè)時(shí)間、盈利狀況、股東人數(shù)、持股比例、遵守法律方面的條件。由此可見，我國目前信托投資公司上市的關(guān)鍵仍是行政監(jiān)管部門的批準(zhǔn)。相比于稀缺的 “信托牌照”而言，信托業(yè)中的“上市牌照”更為稀缺。筆者認(rèn)為，監(jiān)管者可適時(shí)地允許部分規(guī)模較大、資產(chǎn)優(yōu)良、結(jié)構(gòu)規(guī)范、業(yè)績(jī)良好的信托投資公司依法上市，以推動(dòng)信托業(yè)更快和更好地發(fā)展。當(dāng)然，對(duì)信托投資公司而言，在完善自身的基礎(chǔ)上適時(shí)地借殼上市也不啻為一條發(fā)展壯大的捷徑。

三、公司名稱

從35家信托投資公司的名稱來看，有近50%的公司名稱僅以地理名稱（所在省市）命名，未對(duì)公司名稱權(quán)（商號(hào)權(quán)）給予足夠重視。《金融機(jī)構(gòu)管理規(guī)定》和《信托投資公司管理辦法》沒有對(duì)信托投資公司的名稱做出詳細(xì)規(guī)定。但是，參照《企業(yè)名稱登記管理規(guī)定》和《企業(yè)名稱登記管理實(shí)施辦法》等，企業(yè)名稱應(yīng)當(dāng)由行政區(qū)劃、字號(hào)（或者商號(hào)）、行業(yè)或者經(jīng)營特點(diǎn)、組織形式依次組成，法律和行政法規(guī)另有規(guī)定的除外。信托投資公司名稱在實(shí)現(xiàn)公司法人的人格特定化時(shí)，也體現(xiàn)了公司的商業(yè)信譽(yù)，僅以地理名稱命名而缺少商號(hào)，這不僅不利于公司名稱權(quán)和商業(yè)信譽(yù)的保護(hù)，也不利于公司的跨地域和跨國經(jīng)營。

從法律的角度講，商號(hào)是公司的特定標(biāo)志，是與其他公司相區(qū)別的重要特征，兼具人身權(quán)和財(cái)產(chǎn)權(quán)的雙重性質(zhì)，具有排他性和專用性，與公司同生同滅，代表著公司的信譽(yù)，還可能注冊(cè)成商標(biāo)。《巴黎公約》將商號(hào)權(quán)納入工業(yè)產(chǎn)權(quán)的范疇給予保護(hù)，我國法律雖對(duì)商號(hào)權(quán)未有明確規(guī)定，但《民法通則》中有保護(hù)企業(yè)名稱權(quán)的具體規(guī)定。目前，部分信托投資公司已經(jīng)開始重視公司名稱的重要價(jià)值，主要通過繼承母公司商號(hào)和自主創(chuàng)立商號(hào)來逐漸樹立自己在行業(yè)內(nèi)的品牌。前者如“平安”、 “中信”、“興泰”、“粵財(cái)”等，后者如“中誠”、“新華”、“華信”、“中融”、“百瑞”、“中原”、“北方”、“聯(lián)華”、“國民”、“安信”、“中泰”、“英大”等。另外，還有結(jié)合母公司特點(diǎn)來確定名稱（商號(hào)）的，如“中海”、“華寶”等。

信托投資公司在市場(chǎng)化改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的過程中，應(yīng)高度重視商號(hào)和商號(hào)權(quán)。一方面，應(yīng)該積極樹立品牌，通過注冊(cè)等法律途徑確立商號(hào)的專屬使用權(quán)；另一方面，應(yīng)該將公司名稱（商號(hào)權(quán)）納入到重要無形資產(chǎn)的保護(hù)范疇，在資產(chǎn)評(píng)估、企業(yè)并購等過程中充分考慮品牌價(jià)值。另外，有不少信托投資公司已經(jīng)、正在或即將組建金融控股集團(tuán)，其間公司名稱（商號(hào)權(quán)）的轉(zhuǎn)移、使用、許可等都應(yīng)建立起完備的法律銜接，以鞏固和拓展品牌的價(jià)值。

四、注冊(cè)資本

目前信托投資公司注冊(cè)資本的起點(diǎn)是一般有限責(zé)任公司的600—3000倍、一般股份有限公司的30倍[1]，也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、基金管理公司[2]等金融類法人的注冊(cè)資本最低限額。在35家信托投資公司中，注冊(cè)資本最高的是27億元，最低的是3億元；注冊(cè)資本在10億元以上的公司有9家，約占26%；注冊(cè)資本在6億元以下的公司有23家，約占66%.其中，注冊(cè)資本在20億元以上的公司僅有3家，注冊(cè)資本在15億元以上的公司僅有5家。整體而言，資本規(guī)模雄厚的大型信托投資公司仍是少數(shù)。資本是公司賴以生存的財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)和信用基礎(chǔ)，公司資本是《公司法》中的特定概念，用來表示由公司章程所確定的股東將要認(rèn)繳或已經(jīng)認(rèn)繳的出資總額。公司資本具有不同的表現(xiàn)形態(tài)，由于《公司法》采用嚴(yán)格的法定資本制度，即要求股東足額認(rèn)繳公司章程確定的資本，因此注冊(cè)資本與授權(quán)資本、發(fā)行資本、實(shí)收資本具有等同含義。從各個(gè)信托投資公司的年報(bào)來看，注冊(cè)資本與會(huì)計(jì)賬面的“實(shí)收資本”基本相同，實(shí)現(xiàn)了足額認(rèn)繳。

注冊(cè)資本是公司的重要法律特征之一，它和公司名稱、住所、法定代表人等一樣，理應(yīng)成為公司概況的基本內(nèi)容。但是，部分信托投資公司只在年報(bào)的會(huì)計(jì)報(bào)表中列出了實(shí)收資本，卻沒有在公司概況中列出注冊(cè)資本，這有待完善。從信托業(yè)立法的角度講，監(jiān)管者對(duì)注冊(cè)資本的重視和規(guī)范程度也經(jīng)歷了一個(gè)逐步提高的過程。 1986年頒布實(shí)施的《金融信托投資機(jī)構(gòu)管理暫行規(guī)定》（已廢止）規(guī)定，金融信托投資機(jī)構(gòu)必須具有最低限額的實(shí)收貨幣資本金，不同行政區(qū)域的金融信托投資機(jī)構(gòu)的實(shí)收人民幣自有資本金最低限額分別為5000萬元、1000萬元和500萬元，經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)的必須同時(shí)分別擁有500萬、200萬和100萬美元現(xiàn)匯的最低限額實(shí)收外匯自有資本金；另外，金融信托投資機(jī)構(gòu)的注冊(cè)資本最高可以為實(shí)收貨幣資本金的3倍。[3]這里，“實(shí)收貨幣資本金”和“注冊(cè)資本”表征了不同的含義，而且前者成為了金融信托投資機(jī)構(gòu)設(shè)立的資本要求。在2001年的《信托投資公司管理辦法》（已廢止）中，“注冊(cè)資本”已被正名，其相關(guān)規(guī)定與2002年的《信托投資公司管理辦法》大體一致。依據(jù)《公司法》，有限責(zé)任公司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的全體股東實(shí)繳的出資額，股份有限公司的注冊(cè)資本為在公司登記機(jī)關(guān)登記的實(shí)收股本總額；有限責(zé)任公司的股東和股份有限公司的發(fā)起人除了可以用貨幣出資，還可以用實(shí)物、工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)、土地使用權(quán)作價(jià)出資，但以工業(yè)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價(jià)出資的金額不得超過注冊(cè)資本的20%.[4]《信托投資公司管理辦法》第14條僅對(duì)信托投資公司經(jīng)營外匯業(yè)務(wù)時(shí)的資本構(gòu)成做出了限定，即注冊(cè)資本中應(yīng)包括不少于等值1500萬美元的外匯，但并未對(duì)股東或發(fā)起人的出資形式做出詳細(xì)規(guī)定。從此次披露的年報(bào)看，信托投資公司股東或發(fā)起人的出資形式基本上是貨幣資金，這與金融機(jī)構(gòu)的特質(zhì)是大體對(duì)應(yīng)的。

從某種意義上講，注冊(cè)資本代表了公司的最高集資能力、公司運(yùn)營的物質(zhì)條件、股東對(duì)公司的承諾程度和承擔(dān)責(zé)任的界限、公司對(duì)外承擔(dān)債務(wù)責(zé)任的基礎(chǔ)等。加之，我國《公司法》嚴(yán)格貫徹資本三原則，即資本確定（公司設(shè)立時(shí)必須在章程中明確規(guī)定資本總額并且由股東足額認(rèn)繳）、資本維持（公司應(yīng)維持與其資本額相當(dāng)?shù)呢?cái)產(chǎn)以保持公司的償債能力和保護(hù)債權(quán)人利益）和資本不變（非依法定程序不得變更已經(jīng)確定的公司資本）。因此，注冊(cè)資本對(duì)信托投資公司具有重要意義。2001 年的《信托投資公司管理辦法》（已廢止）中規(guī)定，信托投資公司接受由其代為確定管理方式的信托資金總余額不得超過注冊(cè)資本金的10倍。[5]雖然2002 年的《信托投資公司管理辦法》中已無此規(guī)定，但其第48條規(guī)定，信托投資公司為他人提供擔(dān)保或者拆入資金的余額不得超過其注冊(cè)資本；第50條第1款規(guī)定，信托投資公司每年應(yīng)當(dāng)從稅后利潤提取5%，作為信托賠償準(zhǔn)備金，但該賠償準(zhǔn)備金累計(jì)總額達(dá)到公司注冊(cè)資本的20%時(shí)，可不再不提取。由此可見，注冊(cè)資本與信托投資公司經(jīng)營信托業(yè)務(wù)存在密切關(guān)系。從上述35家信托投資公司的注冊(cè)資本狀況看，整體上資本規(guī)模仍較小，這在一定程度上既限制了公司規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模，也影響了公司的資信水準(zhǔn)。與銀行、證券、保險(xiǎn)相比，信托投資公司的注冊(cè)資本規(guī)模明顯較小，還有相當(dāng)大的拓展空間。因此，可以積極引入外資，尤其應(yīng)當(dāng)為國內(nèi)民間資本進(jìn)入信托業(yè)提供通暢的渠道，以充實(shí)和提高信托投資公司的資本及信用。

五、股權(quán)結(jié)構(gòu)

根據(jù)統(tǒng)計(jì)，在首批年報(bào)披露中，采用有限責(zé)任公司形式的信托投資公司，股東數(shù)最少的是2個(gè)，最多的是13個(gè)；采用股份有限公司形式的信托投資公司（上市公司除外），股東數(shù)最少的是7個(gè)，最多的是38個(gè)。除了3家股東數(shù)“未知”和1家單一股東（國有獨(dú)資）外，首批披露年報(bào)的信托投資公司中，2個(gè)股東的公司有7 家，3-5個(gè)股東的公司有11家，6-9個(gè)股東的公司有7家，10個(gè)以上股東的公司有6家。另外，第一大股東的持股比例超過50%的公司有21家，第一大股東的持股比例超過90%的公司有10家（不包括國有獨(dú)資100%持股），第一大股東的最高持股比例為99.256%.整體而言，可以將這批信托投資公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征概括如下：

（一）股權(quán)的集中度過高。《公司法》規(guī)定有限責(zé)任公司為2-50個(gè)股東，股份有限公司的發(fā)起人不少于5人（國有企業(yè)改建為股份有限公司的，發(fā)起人可以少于 5人，但應(yīng)當(dāng)采取募集設(shè)立方式）[6].上述信托投資公司的股權(quán)大多集中于2-9個(gè)股東手中，總計(jì)有25家公司，股東數(shù)超過20個(gè)的只有1家公司，而且有 50%的公司只有2個(gè)股東，處于我國有限責(zé)任公司股東數(shù)的底線。從某種意義上講，這種高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)使大股東控制信托投資公司成為必然。

（二）控股股東的持股比例過高。上述信托投資公司中有60%處于大股東絕對(duì)控股（持股比例超過50%）的狀態(tài)，29%的公司處于大股東“準(zhǔn)獨(dú)資”控制（持股比例超過90%）的狀態(tài)（不包括國有獨(dú)資100%持股），其中持股比例超過95%的有8家公司，這里還包含了6家持股比例超過98%的公司。控股股東持股比例最高的是目前我國注冊(cè)資本最高的信托投資公司（平安信托），持股比例高達(dá)99.256%.單一股東極高的持股比例加重了大股東控制信托投資公司的力度。

（三）股東之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系在實(shí)質(zhì)上進(jìn)一步提高了股權(quán)的集中度和控股股東的持股比例。35家信托投資公司中，有5家直接披露了股東的關(guān)聯(lián)關(guān)系，詳見下表1.尤其當(dāng)股東數(shù)很少（例如2-3個(gè)）且相互之間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系時(shí)，公司的股權(quán)幾乎可以認(rèn)為是集中在了1個(gè)實(shí)際控股股東手中，此時(shí)公司的組織形式（如有限責(zé)任公司）近乎虛設(shè)，表面上的股權(quán)分散（多個(gè)股東和小股東持股）就成為了規(guī)避法律強(qiáng)制性規(guī)定的空殼。

（四）國有資本控股處于絕對(duì)地位。35家信托投資公司中，直接以“國家股”占據(jù)控股地位（無股東具體名稱和法定代表人）的公司有1家（中誠信托），地方政府直接獨(dú)資控制的公司有1家（西藏信托），由地方政府的財(cái)政廳（局）或國資委直接控股的公司有6家（吉林信托、甘肅信托、天津信托、百瑞信托、內(nèi)蒙古信托和陜西國投），國有資本間接控股（即國有資產(chǎn)管理或經(jīng)營公司及其控股公司為第一大股東）的公司有22家，合計(jì)為30家。這種國有資本占據(jù)主導(dǎo)地位的股權(quán)結(jié)構(gòu)使“所有者缺位”和“鏈風(fēng)險(xiǎn)”等制度性障礙深植于信托業(yè)的體制中，信托投資公司的“內(nèi)部人控制”及其衍生的管理層經(jīng)營等問題就具有了深刻根源。另外，國有資本控股處于絕對(duì)地位，也使部分信托投資公司成為地方政府施政的金融載體，在地方政府偏好的左右下逐漸失卻了公司作為金融類法人的獨(dú)立意志，影響了公司深化改革和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

（五）企業(yè)集團(tuán)控股占據(jù)較大比重。上述35家信托投資公司中，企業(yè)集團(tuán)直接控股的公司有13家（新華信托、上海國投、中海信托、平安信托、廈門國投、山西信托、中融信托、中信信托、蘇州信托、外貿(mào)信托、江蘇國投、興泰信托和華寶信托），約占總數(shù)的37%.其中12家的直接控股比例超過50%，9家的直接控股比例超過80%，4家的直接控股比例超過95%，直接控股比例最高為99.256%.如果將企業(yè)集團(tuán)全資或控股的子公司的持股比例也計(jì)算在內(nèi)，那么將至少有3家公司是企業(yè)集團(tuán)單獨(dú)控制的（中信信托、外貿(mào)信托和江蘇國投），即持股比例達(dá)到100%.另外，四川新希望集團(tuán)有限公司通過直接持股（15.69%）和關(guān)聯(lián)公司（控股90%的公司）的間接持股（25.49%），實(shí)際上也對(duì)聯(lián)華信托形成控股[7].這些企業(yè)集團(tuán)中雖然也有民營企業(yè)集團(tuán)，但絕大多數(shù)是大型國有企業(yè)集團(tuán)，涵蓋了從基礎(chǔ)工業(yè)到金融服務(wù)等多個(gè)領(lǐng)域。從某種意義上講，企業(yè)集團(tuán)控股占據(jù)較大比重，使信托投資公司成為了大型工業(yè)企業(yè)挺進(jìn)金融領(lǐng)域和大型金融企業(yè)構(gòu)建金融控股集團(tuán)的投融資平臺(tái)，并進(jìn)而成為企業(yè)集團(tuán)游刃于資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)的核心樞紐。

總之，從35家信托投資公司的年報(bào)內(nèi)容來看，股權(quán)高度集中、大股東高比例控股、股東關(guān)聯(lián)關(guān)系、國有資本和企業(yè)集團(tuán)控股比重大等交織在一起，使公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)整體上呈現(xiàn)出非常復(fù)雜的狀況。實(shí)際上，長(zhǎng)期困擾信托業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)缺陷、違規(guī)經(jīng)營、高風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)交易等諸多問題莫不發(fā)端于此。股權(quán)結(jié)構(gòu)反映了公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和控制權(quán)結(jié)構(gòu)，合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是完善的公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，并且不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置對(duì)公司的經(jīng)營績(jī)效也會(huì)產(chǎn)生重要影響。考慮到我國信托業(yè)原有體制的慣性和目前資源配置的市場(chǎng)化程度，信托投資公司還不可能在短期內(nèi)徹底改革現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu)，但從公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展和打造核心競(jìng)爭(zhēng)力以及目前規(guī)范經(jīng)營、控制關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)等角度出發(fā)，改進(jìn)目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)還是非常必要的。當(dāng)務(wù)之急是首先適度分散股權(quán)和降低控股股東的持股比例，規(guī)范股東（包括企業(yè)集團(tuán)）的關(guān)聯(lián)關(guān)系并確保披露的充分性，尤其應(yīng)積極引入民營資本和外資以稀釋國有資本，從真正實(shí)現(xiàn)公司享有法人財(cái)產(chǎn)權(quán)和依法自主經(jīng)營（《公司法》第4條第2款和第5條第1款）的基礎(chǔ)層面上來完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。

另外，公司制的設(shè)計(jì)原理在于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的三次分散，即第一次是通過股東投資將風(fēng)險(xiǎn)分散給股東，第二次是通過公司的法人財(cái)產(chǎn)權(quán)將風(fēng)險(xiǎn)分散給公司，第三次是通過公司對(duì)外有限責(zé)任將風(fēng)險(xiǎn)分散給公司的債權(quán)人。信托投資公司也同樣體現(xiàn)了公司制這種風(fēng)險(xiǎn)分散的精妙之處，使得股東投資的風(fēng)險(xiǎn)大大降低，公司成為了募集資金的有效載體。但是，公司制也是雙刃劍，股東可能會(huì)基于自身利益的考慮而濫用公司的法人人格，即利用自己對(duì)公司的有限責(zé)任和公司對(duì)債權(quán)人的有限責(zé)任來規(guī)避法律義務(wù)。信托投資公司在自營業(yè)務(wù)尤其是信托業(yè)務(wù)中管理和處分著大量財(cái)產(chǎn)，股東（特別是控股股東、母公司）可能會(huì)采取濫用其控制地位、不當(dāng)管理、干涉行為等，通過公司這一“殼”來轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)或謀求私利，以達(dá)到逃避債務(wù)等非法目的。這實(shí)際上會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)全部轉(zhuǎn)移給信托投資公司或者其債權(quán)人，而將利益全部歸屬于幕后的股東（特別是控股股東、母公司）。尤其當(dāng)集團(tuán)公司、母公司、控股公司或股東公司與信托投資公司在資產(chǎn)、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、人員和機(jī)構(gòu)等方面重合或交叉的時(shí)候，濫用公司法人人格的問題就變得更加撲朔迷離，違法的關(guān)聯(lián)交易則很有可能隱匿于其中。對(duì)此，除了監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系和關(guān)聯(lián)交易等的密切監(jiān)控及有力規(guī)范外，新《公司法》可通過引入法人人格否認(rèn)制度來揭開信托投資公司法人面紗后面的實(shí)際控制人，并追究其無限責(zé)任，從而切實(shí)保障公司及債權(quán)人的利益。

六、董事、監(jiān)事及經(jīng)理

在35家信托投資公司中，董事數(shù)量最少的是4人，最多的是16人；分別有7家信托投資公司設(shè)立了獨(dú)立董事和職工董事；設(shè)立獨(dú)立董事最多的是2家上市的信托投資公司，分別為3個(gè)和4個(gè)；設(shè)立職工董事的基本上是1個(gè)；還有1家信托投資公司設(shè)立了1個(gè)職務(wù)董事。有3家公司是董事長(zhǎng)兼任總經(jīng)理（吉林信托、甘肅信托和湖南信托），有3家公司的總經(jīng)理空缺（或未設(shè)立）而由董事長(zhǎng)實(shí)際代行總經(jīng)理的職責(zé)（西藏信托、江蘇國投和興泰信托），這二者合計(jì)共有6家公司實(shí)際上處于 “董總不分”的狀態(tài)，約占總數(shù)的17%.總經(jīng)理或副總經(jīng)理等高級(jí)管理人員兼任董事會(huì)成員的情況則更為普遍，共計(jì)有30家公司，約占總數(shù)的86%，這使得董事會(huì)與高管層（主要是經(jīng)理層）在很大程度上處于重疊狀態(tài)。依據(jù)《公司法》，經(jīng)理由董事會(huì)聘任或者解聘并對(duì)董事會(huì)負(fù)責(zé)，但董事會(huì)的職責(zé)主要是決策重大事宜并監(jiān)控決策執(zhí)行情況，而經(jīng)理層的職責(zé)主要是執(zhí)行董事會(huì)的決策并負(fù)責(zé)具體落實(shí)，明確區(qū)分二者的意義還在于形成制約與反制約的關(guān)系。前述“董總不分”和董事會(huì)與經(jīng)理層過分重疊的情況，雖然并不與現(xiàn)行《公司法》抵觸，但實(shí)際上使決策權(quán)與執(zhí)行權(quán)高度合一，從完善信托投資公司法人治理結(jié)構(gòu)的角度講，顯然是弊遠(yuǎn)大于利。

上述35家信托投資公司都設(shè)立了監(jiān)事會(huì)，但有3家公司（西藏信托、中信信托和海協(xié)信托）的監(jiān)事會(huì)僅有2名成員，這與《公司法》中關(guān)于監(jiān)事會(huì)成員不得少于3 人的規(guī)定（第52條第1款）不符，也難以用《公司法》第52條中只設(shè)監(jiān)事的例外性規(guī)定做出解釋，畢竟這些公司的規(guī)模并不小，而且已經(jīng)明確設(shè)立了監(jiān)事會(huì)。有 5家公司（中誠信托、山西信托、外貿(mào)信托、中原信托和湖南信托）明確設(shè)立了監(jiān)事會(huì)召集人，其余公司大多是設(shè)立了監(jiān)事長(zhǎng)，但仍有3家公司（上海國投、東莞信托和西藏信托）既無監(jiān)事會(huì)召集人也無監(jiān)事長(zhǎng)，其中1家公司（東莞信托）只有副監(jiān)事長(zhǎng)而無監(jiān)事長(zhǎng)。西藏信托是唯一采用國有獨(dú)資公司形式的信托機(jī)構(gòu)，董事會(huì)成員5人、監(jiān)事會(huì)成員2人、未設(shè)立經(jīng)理。這雖然符合《公司法》關(guān)于國有獨(dú)資公司不設(shè)立股東會(huì)、董事會(huì)成員3-9人的規(guī)定，但與監(jiān)事會(huì)成員不得少于3人和設(shè)立經(jīng)理的規(guī)定有所不符[8]，也違背了企業(yè)國有資產(chǎn)監(jiān)管和國有企業(yè)監(jiān)事會(huì)制度的相關(guān)規(guī)定[9].

另外，部分信托投資公司的董事和監(jiān)事存在無明確任期（或者僅有選任日期）和超期任職（實(shí)際任期已逾3年）的情況。有8家公司（東莞信托、中融信托、中信信托、外貿(mào)信托、百瑞信托、中原信托、聯(lián)華信托和華寶信托）中存在監(jiān)事任期不足3年的情況（實(shí)際為1年半、1年、9個(gè)月和半年等不確定的期限），約占總數(shù)的 23%.有1家公司（外貿(mào)信托）的董事長(zhǎng)無任期（而其他董事有明確任期），有3家公司（上海國投、吉林信托和英大信托）存在董事無任期的情況（僅有選任日期），有2家公司（吉林信托和英大信托）存在監(jiān)事無任期的情況（僅有選任日期）。共計(jì)有4家公司（新華信托、上海國投、吉林信托和英大信托）存在董事超期任職的問題，有3家公司（新華信托、吉林信托和英大信托）存在監(jiān)事超期任職的問題，其中董事和監(jiān)事超期任職時(shí)間最長(zhǎng)的分別達(dá)到了2年和6個(gè)月[10].董事、監(jiān)事超期任職的問題明顯有違《公司法》的規(guī)定（第47條、第53條、第67條、第115條和第125條），也暴露出部分公司在董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)屆滿改選問題上存在重大疏漏，部分董事或監(jiān)事實(shí)際上是在未經(jīng)法定程序換屆選舉并獲得連選連任的條件下超期行使權(quán)力，進(jìn)一步可以推定，部分公司的董事會(huì)或監(jiān)事會(huì)在屆滿而未依法改選的條件下實(shí)際上從事著違法且無效的職務(wù)行為。

除上述情況外，有1家信托投資公司（蘇州信托）的監(jiān)事長(zhǎng)兼任高級(jí)管理人員（總經(jīng)理助理），有1家公司（內(nèi)蒙古信托）的部分董事和監(jiān)事由地方國有資產(chǎn)監(jiān)管部門和財(cái)政資金管理部門的領(lǐng)導(dǎo)直接出任。前者雖然沒有明顯地觸及《公司法》關(guān)于“董事、經(jīng)理及財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人不得兼任監(jiān)事”（第52條）的禁區(qū)，但這種不合理的職務(wù)兼任顯然不利于發(fā)揮監(jiān)事會(huì)對(duì)經(jīng)理的監(jiān)督和制衡作用；而后者則違反了《公司法》關(guān)于“國家公務(wù)員不得兼任公司的董事、監(jiān)事、經(jīng)理”（第58條）的規(guī)定及其他黨紀(jì)國法，也明顯有悖于政企分開的改革方向。另外，設(shè)立了獨(dú)立董事的7家公司在監(jiān)事會(huì)與獨(dú)立董事“雙頭監(jiān)督”的二元結(jié)構(gòu)下，如何明確二者的角色定位和降低監(jiān)督成本，并妥善處置二者監(jiān)督權(quán)力重疊、交叉、沖突等現(xiàn)實(shí)問題，已亟待解決。即便就監(jiān)事會(huì)而言，35家公司基本上是在監(jiān)事會(huì)中設(shè)立股東監(jiān)事和員工監(jiān)事兩類成員，面對(duì)時(shí)下股份制商業(yè)銀行和上市公司等機(jī)構(gòu)積極引入外部監(jiān)事（包括獨(dú)立監(jiān)事），長(zhǎng)期存在治理結(jié)構(gòu)缺陷的信托投資公司在內(nèi)部監(jiān)督乏力抑或缺位的情況下，將如何在新意迭出的監(jiān)督制度中做出抉擇，這也是需要深思的。

七、關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是年報(bào)中的重點(diǎn)問題，也是監(jiān)管部門和投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，35家公司中，除了8家公司沒有明確披露關(guān)聯(lián)交易金額外，其余27家公司的關(guān)聯(lián)交易金額合計(jì)為2328992萬元，平均為86259萬元；其中，關(guān)聯(lián)交易金額超過10億元的有7家公司，超過1億元的有23家公司；僅有1家公司在報(bào)告期內(nèi)未發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，4家公司的關(guān)聯(lián)交易金額在1億元以下，關(guān)聯(lián)交易金額最少的為300萬元；共涉及關(guān)聯(lián)交易方237個(gè)，有25個(gè)公司與關(guān)聯(lián)方之間存在股東、控股股東、母公司、受同一股東控制、同一實(shí)際控制人、非控股股東或?qū)Ρ竟揪哂兄卮笥绊懙墓蓶|等緊密關(guān)系，有22個(gè)公司與關(guān)聯(lián)方之間存在控股子公司、子公司或參股公司等關(guān)系，有8個(gè)公司與關(guān)聯(lián)方之間存在子公司之子公司、非控股股東的下屬公司或子公司、子公司的參股公司、關(guān)聯(lián)方的子公司、同一關(guān)鍵管理人員或集團(tuán)客戶等關(guān)系。由上述不完全的統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，信托投資公司中普遍存在關(guān)聯(lián)交易，絕大多數(shù)公司的關(guān)聯(lián)交易數(shù)額巨大，并且與復(fù)雜的股權(quán)投資和董事兼任等問題密切相關(guān)。另外，已披露關(guān)聯(lián)交易的信托投資公司均沒有為關(guān)聯(lián)方擔(dān)保發(fā)生墊款的情況，但有4家公司（山西信托、甘肅信托、新疆信托和粵財(cái)信托）存在關(guān)聯(lián)方逾期未償還公司資金的情況，共計(jì)5筆。其中，2筆為原來財(cái)政信用貸款，已經(jīng)轉(zhuǎn)撥為公司資本金，3筆仍逾期未償。這表明，除了目前大多數(shù)關(guān)聯(lián)交易存在的隱性風(fēng)險(xiǎn)外，少數(shù)關(guān)聯(lián)交易的顯性風(fēng)險(xiǎn)也很有必要及時(shí)防范和化解。固然關(guān)聯(lián)交易本身有良性的也有惡性的，不少信托投資公司還倚賴關(guān)聯(lián)交易來鞏固和發(fā)展業(yè)務(wù)，但以“本惡”為出發(fā)點(diǎn)對(duì)關(guān)聯(lián)交易的風(fēng)險(xiǎn)加以防微杜漸，這對(duì)目前基礎(chǔ)脆弱和結(jié)構(gòu)缺陷的信托業(yè)而言無疑是有益的。

《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》明確要求在會(huì)計(jì)報(bào)表附注中披露關(guān)聯(lián)交易的總量及重大關(guān)聯(lián)交易的情況，并要求對(duì)重大關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行逐筆披露（第15 條）。但是，部分信托投資公司實(shí)際上沒有披露關(guān)聯(lián)交易的總量，對(duì)一些重大關(guān)聯(lián)交易也是諱莫如深，在交易內(nèi)容、定價(jià)原則、交易方式、交易金額等重要問題上常常是避而不談。根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露》（以下簡(jiǎn)稱《準(zhǔn)則》），關(guān)聯(lián)方交易是指在關(guān)聯(lián)方之間發(fā)生轉(zhuǎn)移資源或義務(wù)的事項(xiàng)，而不論是否收取價(jià)款。由此可見，判定關(guān)聯(lián)交易的關(guān)鍵是關(guān)聯(lián)方或關(guān)聯(lián)方關(guān)系。《準(zhǔn)則》認(rèn)定關(guān)聯(lián)方或關(guān)聯(lián)方關(guān)系的標(biāo)準(zhǔn)是：在企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或?qū)α硪环绞┘又卮笥绊懀瑢⑵湟暈殛P(guān)聯(lián)方；如果兩方或多方同受一方控制，也將其視為關(guān)聯(lián)方。主要分為5類，即：第一，直接或間接地控制其他企業(yè)或受其他企業(yè)控制，以及同受某一企業(yè)控制的兩個(gè)或多個(gè)企業(yè)；第二，合營企業(yè)；第三，聯(lián)營企業(yè)；第四，主要投資者個(gè)人、關(guān)鍵管理人員或與其關(guān)系密切的家庭成員；第五，受主要投資者個(gè)人、關(guān)鍵管理人員或與其關(guān)系密切的家庭成員直接控制的其他企業(yè)。35家信托投資公司年報(bào)對(duì)關(guān)聯(lián)關(guān)系（公司與關(guān)聯(lián)方之間的關(guān)系）的表述紛繁多樣，但主要有以下17種：股東；控股股東；非控股股東；同一母公司；受同一股東控制；控股子公司；參股公司；同一實(shí)際控制人；子公司；母公司；非控股股東的下屬公司或子公司；關(guān)聯(lián)方的子公司；子公司之子公司；子公司的參股公司；同一關(guān)鍵管理人員；對(duì)本公司具有重大影響的股東；集團(tuán)客戶。

就年報(bào)的內(nèi)容而言，信托投資公司通常把關(guān)聯(lián)交易區(qū)分為自營業(yè)務(wù)中的關(guān)聯(lián)交易和信托業(yè)務(wù)中的關(guān)聯(lián)交易，并且將關(guān)聯(lián)交易方區(qū)分為存在控制關(guān)系的關(guān)聯(lián)方與不存在控制關(guān)系的關(guān)聯(lián)方。四類關(guān)聯(lián)交易中，（1）公司固有財(cái)產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方之間交易的數(shù)量已知101個(gè)，內(nèi)容（或方式）涉及貸款（包括短期貸款、中長(zhǎng)期貸款、質(zhì)押貸款）、擔(dān)保、應(yīng)收（付）款（還包括利息、利潤）、股權(quán)投資（包括股權(quán)轉(zhuǎn)讓和投資收益等）、融資租賃、申購基金、購入債券、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組、咨詢服務(wù)、委托開發(fā)軟件等，其中以前三項(xiàng)居多；（2）信托財(cái)產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方之間交易的數(shù)量已知53個(gè)，內(nèi)容（或方式）主要涉及貸款（包括信托貸款、委托貸款）、投資（包括信托投資）、股權(quán)信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、申購基金等，其中以信托貸款居多，包含了集合資金信托和單一資金信托中的信托貸款；（3）公司固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)之間交易的數(shù)量已知22個(gè)，內(nèi)容（或方式）主要涉及轉(zhuǎn)讓固有財(cái)產(chǎn)（包括回購固有財(cái)產(chǎn)）、轉(zhuǎn)讓信托財(cái)產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)、拆借信托項(xiàng)目資金、代繳稅金、資金占用等；（4）信托財(cái)產(chǎn)之間交易的數(shù)量已知29個(gè)，內(nèi)容（或方式）主要涉及轉(zhuǎn)讓信托財(cái)產(chǎn)、轉(zhuǎn)讓信托產(chǎn)品、轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)以及投資等，其中以轉(zhuǎn)讓信托財(cái)產(chǎn)居多。由統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可知，信托投資公司固有財(cái)產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方之間交易的數(shù)量最多，并且披露得也比較清晰明確；相反，與信托財(cái)產(chǎn)相關(guān)的其他三類關(guān)聯(lián)交易則顯得數(shù)量較少，并且也鮮有披露或者披露得比較模糊。

就現(xiàn)行的信托法律法規(guī)而論，《信托法》確立了信托財(cái)產(chǎn)與受托人的固有財(cái)產(chǎn)相區(qū)別、不得混同（第16條）、由信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)不得與受托人固有財(cái)產(chǎn)產(chǎn)生的債務(wù)相抵銷、由信托財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的債權(quán)債務(wù)不得相互抵銷（第18條）、受托人不得將信托財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)為其固有財(cái)產(chǎn)（第27條）、受托人通常不得將其固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行交易或者將不同委托人的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易（第28條）等制度，《信托投資公司管理辦法》也確立了不得利用受托人地位謀取不當(dāng)利益、將信托財(cái)產(chǎn)挪用于非信托目的的用途以及通常不得以信托財(cái)產(chǎn)提供擔(dān)保、將信托資金投資于自己或者關(guān)系人發(fā)行的有價(jià)證券、將信托資金貸放給自己或者關(guān)系人、將不同信托賬戶下的信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易和以固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行相互交易（第31條）等制度。這種以信托財(cái)產(chǎn)為中心的法律規(guī)制與前述關(guān)聯(lián)交易的特征是一致的。同時(shí)，法律法規(guī)還對(duì)通常情況下禁止的關(guān)聯(lián)交易行為做出了“但書”規(guī)定，即信托文件另有規(guī)定或者經(jīng)委托人或者受益人同意，并以公平的市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行交易的除外。這可以視為對(duì)部分合法的信托財(cái)產(chǎn)與關(guān)聯(lián)方之間交易、固有財(cái)產(chǎn)與信托財(cái)產(chǎn)之間交易、信托財(cái)產(chǎn)之間交易的適用除外。少數(shù)信托投資公司在關(guān)聯(lián)交易的方式（或內(nèi)容）中標(biāo)明了“信托計(jì)劃合同已約定”或“經(jīng)委托人（受益人）同意”，絕大多數(shù)公司在年報(bào)中是通過定價(jià)政策來證明關(guān)聯(lián)交易的合法性的。

在披露了關(guān)聯(lián)交易的信托投資公司中，有4家公司（中海信托、蘇州信托、國民信托和陜西國投）沒有公布關(guān)聯(lián)交易的定價(jià)政策（或定價(jià)原則）。在披露了關(guān)聯(lián)交易定價(jià)政策（或定價(jià)原則）的公司中，明確表明以公允價(jià)格（或市場(chǎng)公允價(jià)格）為主進(jìn)行定價(jià)的公司有16家，強(qiáng)調(diào)以市場(chǎng)原則（或市場(chǎng)公平原則）定價(jià)的公司有6 家，有1家公司（新華信托）以單一的“協(xié)議作價(jià)”為定價(jià)政策，1家公司（新疆信托）以“公司賬面記錄的價(jià)值為準(zhǔn)”來定價(jià)，1家公司（內(nèi)蒙古信托）以本公司的《定價(jià)辦法》執(zhí)行關(guān)聯(lián)交易定價(jià)，1家公司（中誠信托）以“與各關(guān)聯(lián)方有償使用的資金的定價(jià)政策與其他非關(guān)聯(lián)方使用資金的定價(jià)政策一致”作為定價(jià)原則。另外，有2家公司（北方信托和中泰信托）實(shí)際上采用了組合定價(jià)的政策，前者以“首要原則”（不損害第三方利益）和“主要定價(jià)政策”（①根據(jù)央行的指導(dǎo)利率及上下浮動(dòng)范圍確定貸款利率、②雙方協(xié)議確定交易價(jià)格、③雙方通過參照證券市場(chǎng)的成交價(jià)格來協(xié)商確定交易價(jià)格、④根據(jù)資產(chǎn)賬面價(jià)值進(jìn)行交易、⑤根據(jù)委托人指定價(jià)格進(jìn)行交易、⑥根據(jù)原始投資額及持有期間應(yīng)獲取的收益來確定交易價(jià)格）共同組成“定價(jià)策略”；而后者則確立了三級(jí)定價(jià)政策，即首先按市場(chǎng)公允價(jià)確定；如果缺乏市場(chǎng)公允價(jià)的，比照相關(guān)類似業(yè)務(wù)或資產(chǎn)的市價(jià)確定；如果上述兩種價(jià)格都不存在，則按照中介機(jī)構(gòu)出具的評(píng)估價(jià)確定。由于關(guān)聯(lián)交易中貸款占了重頭戲，因此大多數(shù)公司都在年報(bào)中明示利率按央行的規(guī)定來定價(jià)。但不可否認(rèn)的是，在法律法規(guī)中缺少關(guān)聯(lián)交易的具體定價(jià)規(guī)則的前提下，年報(bào)中抽象模糊的定價(jià)政策（或定價(jià)原則）難以消解人們對(duì)經(jīng)營者道德風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)交易資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的隱憂。

八、結(jié)語

上文主要分析探討了首批披露年報(bào)的35家信托投資公司在組織形式（公司類型）、公司名稱（商號(hào)權(quán)）、注冊(cè)資本、股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理（董事、監(jiān)事及經(jīng)理）、關(guān)聯(lián)交易等方面的法律問題。在筆者看來，這些問題基本上是互相聯(lián)系的：組織形式（公司類型）既體現(xiàn)在信托投資公司的名稱上，又直接與注冊(cè)資本和內(nèi)部治理（董事、監(jiān)事及經(jīng)理）相關(guān)，尤其從根本上決定了目前股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)交易的特征；股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部治理（董事、監(jiān)事及經(jīng)理）、關(guān)聯(lián)交易這三者息息相通的關(guān)系已是不言而喻，特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是目前信托投資公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)不完善和關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)大的根源，內(nèi)部治理方面的管理者兼任和監(jiān)督者缺位等問題則在很大程度上助長(zhǎng)了頻繁且數(shù)額巨大的關(guān)聯(lián)交易，而業(yè)務(wù)依賴程度不斷提高的關(guān)聯(lián)交易則進(jìn)一步加深了股權(quán)結(jié)構(gòu)的集中封閉性和內(nèi)部治理的關(guān)鍵人控制。

《信托法》要求受托人（信托投資公司）遵守信托文件（信托合同）的規(guī)定，在管理信托財(cái)產(chǎn)的過程中恪盡職守，履行誠實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)，除依法取得報(bào)酬外，不得利用信托財(cái)產(chǎn)為自己謀取利益（第25條和第26條）。《信托投資公司管理辦法》對(duì)信托投資公司管理或者處分信托財(cái)產(chǎn)提出了同樣要求（第8 條），并要求以受益人的最大利益為宗旨處理信托事務(wù)（第29條）。前述組織形式（公司類型）、公司名稱（商號(hào)權(quán)）、注冊(cè)資本是信托投資公司作為受托人更好地履行義務(wù)的基礎(chǔ)，股權(quán)結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理（董事、監(jiān)事及經(jīng)理）在一定程度上直接決定了信托投資公司作為受托人能否忠實(shí)地履行義務(wù)，而關(guān)聯(lián)交易則隱含了信托投資公司作為受托人履行義務(wù)的合法與違法的邊界。如此看來，目前以大股東控制為常態(tài)的信托投資公司，需要的不是小修小補(bǔ)的局部性改良，而是徹頭徹尾的系統(tǒng)性改革。

雖然《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》已將公司治理、業(yè)務(wù)經(jīng)營、風(fēng)險(xiǎn)管理、關(guān)聯(lián)交易等作為信息披露的重大事項(xiàng)，要求信托投資公司真實(shí)、準(zhǔn)確、及時(shí)、完整、可比、規(guī)范地予以公開（第3條和第5條）。但從年報(bào)的形式和內(nèi)容兩方面來看，部分信托投資公司并未達(dá)到立法關(guān)于信息披露的最低要求，致使客戶和相關(guān)利益人很難獲取重要的信息。諸如股東的詳細(xì)情況、公司董事和監(jiān)事以及高管人員在股東公司兼任董事及高管人員等職務(wù)的情況、關(guān)聯(lián)交易的金額和內(nèi)容等方面的情況，凡此種種，都無法在年報(bào)的全文（或摘要）中知悉。但愿《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》的修改、《信托投資公司內(nèi)部控制指引》的制訂以及其他相關(guān)法律法規(guī)的完善，能夠進(jìn)一步規(guī)范年報(bào)披露行為和提高年報(bào)披露質(zhì)量，積極推動(dòng)我國信托業(yè)在陽光下步入良性發(fā)展的軌道。（王巍：北方信托戰(zhàn)略發(fā)展研究所，本文原載《信托投資研究》和《云信視野》。

公司投資論文:跨國公司在華直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)與我國技術(shù)創(chuàng)新

【摘 要】在科學(xué)技術(shù)已經(jīng)成為第一生產(chǎn)力的今天，進(jìn)一步推動(dòng)我國技術(shù)的創(chuàng)新成為我國深化改革的動(dòng)力和經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展的前提，然而技術(shù)的研發(fā)代價(jià)是昂貴的，所以如何盡快獲得和掌握已有的世界先進(jìn)技術(shù)，發(fā)揮我們的 “后發(fā)優(yōu)勢(shì)”成為當(dāng)前擺在我們面前的一項(xiàng)重要課題和難題。同時(shí)實(shí)證研究顯示，跨國公司的直接投資對(duì)東道國有技術(shù)溢出效應(yīng)。故而筆者認(rèn)為，利用好當(dāng)前跨國公司對(duì)我國大量投資的契機(jī)，充分接受和吸收它們的技術(shù)溢出不失為一項(xiàng)推動(dòng)我國技術(shù)創(chuàng)新的良策。

【關(guān)鍵詞】跨國公司 直接投資 技術(shù)溢出 技術(shù)創(chuàng)新

一、跨國公司在華直接投資的概況

據(jù)聯(lián)合國《2002年世界投資報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，目前全球共有65000家跨國公司，共雇用職員5400萬人，其年銷售額是世界出口額的1倍多，達(dá)19萬億美元，其產(chǎn)值占世界生產(chǎn)總值的1/10，出口量占世界出口總量的1/3。跨國公司在全球迅猛發(fā)展的同時(shí)，大量的跨國公司進(jìn)入我國投資。據(jù)美國《財(cái)富》雜志的一項(xiàng)問卷調(diào)查顯示，世界銷售額最大的500家公司，已經(jīng)有400家進(jìn)入中國，僅2001年的前三個(gè)季度，全國共新批外商投資企業(yè)項(xiàng)目16344個(gè)，比前一年同期增長(zhǎng)18.5%，合同外資金額437.48億美元，同期增長(zhǎng)37.56%，實(shí)際使用金額274.39億美元，同期增長(zhǎng)20.39%。

跨國公司在華投資主要集中在第一產(chǎn)業(yè)，其次是第三產(chǎn)業(yè)，如1996年三大產(chǎn)業(yè)引入外資結(jié)構(gòu)分別為1.5%、71.63%和26.8%，而1998年分別為2.31%、64.16%和33.53%。就產(chǎn)業(yè)來看，跨國公司對(duì)我國直接投資主要在我國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)如計(jì)算機(jī)、通訊、汽車和醫(yī)藥等等，這方面可以發(fā)揮跨國公司的技術(shù)、資金優(yōu)勢(shì)，同時(shí)又順應(yīng)我國產(chǎn)業(yè)發(fā)展的需要。跨國公司對(duì)我國如此之大的投資必將影響到我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新，我們應(yīng)該抓住機(jī)遇，最大化的利用跨國公司投資給我們帶來的正效應(yīng)，盡量的減少負(fù)效應(yīng)的產(chǎn)生，吸取他們的先進(jìn)技術(shù)來推動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

二、跨國公司直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)

跨國公司是世界先進(jìn)技術(shù)的主要發(fā)明者，是世界先進(jìn)技術(shù)的主要供應(yīng)來源，跨國公司通過對(duì)外直接投資內(nèi)部化實(shí)現(xiàn)其技術(shù)轉(zhuǎn)移。這種技術(shù)轉(zhuǎn)讓行為對(duì)東道國會(huì)帶來外部經(jīng)濟(jì)，即技術(shù)溢出。一項(xiàng)技術(shù)溢出是一個(gè)正的外在性的特定情況，它既不是在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身內(nèi)部獲得的利益，也不是由該項(xiàng)活動(dòng)的產(chǎn)品的使用者獲得利益。換句話說，這種利益對(duì)于經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身是外在的，對(duì)社會(huì)產(chǎn)生了外部經(jīng)濟(jì)。例如，一家跨國公司發(fā)明了一項(xiàng)新技術(shù)，隨之該技術(shù)被競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)復(fù)制或?qū)W習(xí)，表現(xiàn)為競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)通過搜集跨國公司新技術(shù)的基礎(chǔ)知識(shí)，加上自身研究開發(fā)組合成與跨國公司相近的研究成果，一段時(shí)間以后，相關(guān)市場(chǎng)中所有的產(chǎn)品和服務(wù)都會(huì)體現(xiàn)這類技術(shù)，那么這些產(chǎn)品或服務(wù)使用者的利益將是外在的，由于是實(shí)現(xiàn)或產(chǎn)生利益的企業(yè)與產(chǎn)生技術(shù)的企業(yè)展開競(jìng)爭(zhēng)，即技術(shù)產(chǎn)生了溢出效應(yīng)[6]。

技術(shù)的溢出分為技術(shù)的水平溢出和垂直溢出，水平溢出是由于同行企業(yè)之間的相互競(jìng)爭(zhēng)、相互學(xué)習(xí)而產(chǎn)生的，市場(chǎng)上每一家公司引進(jìn)吸收或自己創(chuàng)造一套新技術(shù)，其他相關(guān)企業(yè)就會(huì)向創(chuàng)新企業(yè)學(xué)習(xí)，并在學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)上創(chuàng)造出新的技術(shù)，或者有些企業(yè)就直接復(fù)制該技術(shù)。那么經(jīng)過一段時(shí)間以后，相關(guān)市場(chǎng)所有的產(chǎn)品和服務(wù)都會(huì)體現(xiàn)這種技術(shù)，整個(gè)行業(yè)的技術(shù)水平就會(huì)得到提升，當(dāng)這些供應(yīng)商、經(jīng)銷商將這些技術(shù)運(yùn)用到其它產(chǎn)品和服務(wù)上時(shí)，垂直溢出就產(chǎn)生了。

跨國公司對(duì)外技術(shù)溢出主要是通過以下途徑來實(shí)現(xiàn)的：（1）當(dāng)?shù)仄髽I(yè)通過與跨國公司的前向后向關(guān)聯(lián)得到技術(shù)。后向關(guān)聯(lián)是指由東道國當(dāng)?shù)貜S商為跨國公司子公司提供成品生產(chǎn)制造所需的原材料、零部件或各種服務(wù)。通過后向關(guān)聯(lián)可以形成溢出效應(yīng)的有關(guān)“互補(bǔ)性活動(dòng)”。跨國公司子公司與當(dāng)?shù)貜S商合作，在以下幾種后向聯(lián)系中促成了溢出的產(chǎn)生和發(fā)展：幫助潛在的與之有聯(lián)系的供應(yīng)商建立生產(chǎn)設(shè)施；為改善供應(yīng)商產(chǎn)品的質(zhì)量或推動(dòng)創(chuàng)新而向當(dāng)?shù)毓?yīng)商提供技術(shù)援助或信息服務(wù)；提供或幫助購買原材料和中間產(chǎn)品；提供培訓(xùn)并協(xié)助管理；通過發(fā)掘新客戶幫助供應(yīng)商從事多樣化經(jīng)營。跨國公司子公司與當(dāng)?shù)毓?yīng)商間的接觸與信息流動(dòng)，使當(dāng)?shù)貜S商有可能從跨國公司子公司獲得先進(jìn)的產(chǎn)品、工序技術(shù)或市場(chǎng)知識(shí)中“搭便車”產(chǎn)生溢出效應(yīng)。前向關(guān)聯(lián)是指由東道國當(dāng)?shù)貜S商為跨國公司提供的成品市場(chǎng)營銷服務(wù)，半成品、零部件或原材料的再加工和各種服務(wù)。前向關(guān)聯(lián)有助于盡快形成當(dāng)?shù)氐纳a(chǎn)體系，開發(fā)其制成品市場(chǎng)，促進(jìn)當(dāng)?shù)匮芯颗c開發(fā)的發(fā)展。（2）通過人力資源的流動(dòng)產(chǎn)生溢出效應(yīng)。跨國公司母公司向東道國子公司進(jìn)行技術(shù)轉(zhuǎn)移是一個(gè)系統(tǒng)過程。這個(gè)過程不僅包括母公司向子公司提供機(jī)器設(shè)備、專有權(quán)、管理人員及技術(shù)專家，而且還要對(duì)子公司所雇傭的當(dāng)?shù)貑T工進(jìn)行培訓(xùn)。而這些員工后來被當(dāng)?shù)仄髽I(yè)雇傭或者自辦企業(yè)時(shí)，可能把獲得的技術(shù)、營銷、管理知識(shí)擴(kuò)散出去。相比而言，管理技能比技術(shù)性技能更易于產(chǎn)生溢出效應(yīng)。（3）通過示范與模仿來產(chǎn)生溢出效應(yīng)。由于跨國公司母公司向其子公司轉(zhuǎn)移的技術(shù)比向公司外轉(zhuǎn)讓的技術(shù)要先進(jìn)得多，對(duì)當(dāng)?shù)馗?jìng)爭(zhēng)者產(chǎn)生了示范作用。當(dāng)?shù)仄髽I(yè)為了同跨國公司子公司競(jìng)爭(zhēng)，紛紛模仿它們的技術(shù)。從長(zhǎng)期來看，當(dāng)跨國公司子公司和當(dāng)?shù)仄髽I(yè)以同等規(guī)模針對(duì)同一個(gè)市場(chǎng)產(chǎn)品而相互競(jìng)爭(zhēng)時(shí)，當(dāng)?shù)毓居幸环N逐步采取與跨國公司相似的生產(chǎn)技術(shù)的趨勢(shì)[1]。

三、跨國公司在華直接投資的技術(shù)溢出狀況分析

近年來，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)跨國公司對(duì)我國的直接投資與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率之間的關(guān)系進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。結(jié)果表明，跨國公司直接投資，通過引進(jìn)高技術(shù)含量的產(chǎn)品產(chǎn)生了“技術(shù)深化”效應(yīng)，從而提高了我國的技術(shù)水平。王成岐等學(xué)者通過假設(shè)生產(chǎn)函數(shù)Y=AKβdH1?β建立模型，Y代表人均產(chǎn)出，H代表我國知識(shí)總量，Kd 代表人均國內(nèi)資本存量，β代表國內(nèi)物質(zhì)資本份額，A代表生產(chǎn)效率，直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)主要反映在A和H之間。分析的結(jié)果顯示，隨著直接投資存量不斷增加，資本的邊際產(chǎn)品增加，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[2]。這一模型說明，我國要實(shí)現(xiàn)持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須重視跨國公司直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)。實(shí)踐也證明，跨國公司的直接投資對(duì)我國技術(shù)的引進(jìn)和提高以及經(jīng)濟(jì)的發(fā)展都產(chǎn)生了積極的促進(jìn)作用。改革開放以來，特別是進(jìn)入90年代以來，大批的跨國公司對(duì)我國開展直接投資，不僅給我們帶來了先進(jìn)的技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)以及發(fā)展所需的資金，同時(shí)也為國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展起到了示范和帶動(dòng)作用，提高了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的水平和國內(nèi)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。所以說跨國公司對(duì)我國直接投資所產(chǎn)生的技術(shù)溢出效應(yīng)是有目共睹和功不可沒的。

然而，跨國公司的技術(shù)溢出在一定程度上是具有潛在性和有條件的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家鄧寧關(guān)于美國企業(yè)在英國制造業(yè)直接投資，以及日本、美國在歐洲各國半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的直接投資的研究表明：跨國公司直接投資均顯現(xiàn)出明顯的技術(shù)溢出效應(yīng)，而在發(fā)展中國家這一效應(yīng)并不明顯。我國雖然從跨國公司的直接投資中獲益匪淺，但整體技術(shù)溢出效應(yīng)并不理想，特別是中西部的外商投資。一項(xiàng)研究結(jié)果顯示，就全國來講，大約只有不到三分之一的外商投資企業(yè)產(chǎn)生了技術(shù)溢出效應(yīng)，而且合資和合作企業(yè)的擴(kuò)散比例還低于平均水平。

那么跨國公司直接投資技術(shù)溢出效應(yīng)在我國為什么不明顯呢？這是由于我國市場(chǎng)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)狀況不夠完善，還不利于技術(shù)溢出效應(yīng)的充分發(fā)揮，這些不利因素總結(jié)起來主要有以下幾個(gè)方面：

1、從國外跨國公司角度看。（1）跨國公司向我國轉(zhuǎn)移的大多是二流技術(shù)。當(dāng)代國際經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)主要表現(xiàn)為技術(shù)的競(jìng)爭(zhēng)，技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)是跨國公司所擁有的最重要的優(yōu)勢(shì)。為了在競(jìng)爭(zhēng)中處于優(yōu)勢(shì)地位，跨國公司不可能將所擁有的一流先進(jìn)技術(shù)以技術(shù)轉(zhuǎn)讓或?qū)ν庵苯油顿Y的方式轉(zhuǎn)移出去。巴克萊和卡森等人的內(nèi)部化理論認(rèn)為，跨國公司對(duì)“知識(shí)產(chǎn)品”的內(nèi)部化動(dòng)機(jī)最強(qiáng)，其根本原因就在于避免外部化導(dǎo)致的技術(shù)泄密和壯大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手；小島清的邊際產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張論認(rèn)為，跨國公司在對(duì)外直接投資中應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)移“邊際產(chǎn)業(yè)”（即已經(jīng)或即將失去競(jìng)爭(zhēng)力的產(chǎn)業(yè)）。維農(nóng)的產(chǎn)品生命周期理論認(rèn)為，發(fā)達(dá)國家的對(duì)外直接投資應(yīng)當(dāng)轉(zhuǎn)移已標(biāo)準(zhǔn)化技術(shù)。發(fā)達(dá)國家對(duì)發(fā)展中國家直接投資的實(shí)踐證明，上述學(xué)者的論述是客觀的。而跨國公司在對(duì)我國的直接投資中，大部分轉(zhuǎn)移的也是處于標(biāo)準(zhǔn)化階段的二流技術(shù)，而先進(jìn)技術(shù)的轉(zhuǎn)移少之又少。（2）跨國公司實(shí)行核心技術(shù)鎖定[3]。所謂“技術(shù)鎖定”（technology lock-in），一般是指具有核心技術(shù)的跨國公司利用其技術(shù)壟斷優(yōu)勢(shì)和內(nèi)部化優(yōu)勢(shì)在技術(shù)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)工藝、包裝廣告、營銷網(wǎng)絡(luò)等關(guān)鍵部分設(shè)置一些難以破解其訣竅的障礙，使東道國在本地化生產(chǎn)過程中難以破解，以嚴(yán)密控制尖端技術(shù)的擴(kuò)散[4]。技術(shù)鎖定是跨國公司保持其技術(shù)優(yōu)勢(shì)的重要策略，這同時(shí)也就影響了跨國公司技術(shù)的溢出效應(yīng)。（3）跨國公司實(shí)行絕對(duì)控股的投資方式。跨國公司為了控制其核心技術(shù)，都采用絕對(duì)控股的方式來經(jīng)營，一般都是在國內(nèi)直接設(shè)立子公司或者是分支機(jī)構(gòu)，采取獨(dú)立經(jīng)營；即使采取合資或合作的方式，也嚴(yán)格控制和新技術(shù)的擴(kuò)散。（4）跨國公司吸收了我國大量的人才。跨國公司在國內(nèi)經(jīng)營，開展研發(fā)活動(dòng)，就會(huì)雇傭國內(nèi)的高技術(shù)人才。而這些跨國公司以優(yōu)厚的條件和良好的用人機(jī)制召集了大量的尖端人才，造成了國內(nèi)人才的外流，這也不利于我國技術(shù)的創(chuàng)新。（5）跨國公司母國政府的政策限制。在這方面美國的對(duì)華技術(shù)出口限制表現(xiàn)得淋漓盡致，美國政府目前只許可一些低水平的對(duì)華技術(shù)轉(zhuǎn)讓，而對(duì)有可能涉及軍事用途的軍民兩用先進(jìn)技術(shù)則采取完全封殺的態(tài)度。20世紀(jì)90年代以來，美國還試圖利用西方國家參與的“瓦森納條例”說服加入該條例的其他32個(gè)國家加強(qiáng)對(duì)中國的技術(shù)出口限制。這就使得跨國公司在華投資的技術(shù)應(yīng)用程度受到了很大的限制，其技術(shù)溢出效應(yīng)大打折扣。

2、從我國自身角度看。（1）我國的技術(shù)吸納能力較弱。一般來講，技術(shù)吸納能力至少應(yīng)該包括兩方面，一是跨國公司的技術(shù)溢出的增加與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的吸納能力緊密結(jié)合。跨國公司與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)的技術(shù)差距越大，則它與當(dāng)?shù)仄髽I(yè)建立后向關(guān)聯(lián)的難度就越大，這樣跨國公司在東道國只能形成一種 “孤島經(jīng)濟(jì)”[6]，那么當(dāng)?shù)仄髽I(yè)從跨國公司的直接投資中所獲得的技術(shù)溢出就越少。二是人員的吸納能力。據(jù)博倫茲斯坦、德格雷格里奧等對(duì)發(fā)展中國家吸引跨國公司直接投資所帶來的技術(shù)溢出效應(yīng)的研究，國外直接投資確實(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了貢獻(xiàn)，這種貢獻(xiàn)是國外直接投資與當(dāng)?shù)厝肆Y本共同發(fā)揮作用的結(jié)果。也就是說，如果技術(shù)溢出，東道國必須有吸收能力，特別是人力資本。這一方面我國的技術(shù)吸納能力就較弱，人力資本也很欠缺，從而導(dǎo)致技術(shù)溢出效應(yīng)不甚明顯。（2）我國市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境不完善，技術(shù)水平低。跨國公司在進(jìn)入一國市場(chǎng)，如果沒有一定適度的競(jìng)爭(zhēng)，跨國公司不必通過改進(jìn)技術(shù)就能占領(lǐng)市場(chǎng)，那么它就不會(huì)把先進(jìn)的技術(shù)向東道國轉(zhuǎn)移，技術(shù)溢出就無法實(shí)現(xiàn)，而且跨國公司在東道國市場(chǎng)處于壟斷地位，可以輕易地以高薪留住人才，從而使通過人才流動(dòng)的技術(shù)溢出也無法實(shí)現(xiàn)。我國的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境還不夠完善，市場(chǎng)機(jī)制還不健全，同時(shí)技術(shù)密集型高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展滯后，技術(shù)水平低等等也制約了技術(shù)溢出效應(yīng)的發(fā)揮。（3）我國引資政策不合理。我國在引資政策上存在不合理之處，一味的強(qiáng)調(diào)了數(shù)量上的擴(kuò)張，而不注重國內(nèi)的吸納能力以及投資的行業(yè)和區(qū)位，不重視引進(jìn)跨國公司投資對(duì)我國技術(shù)創(chuàng)新的作用。同時(shí)采取的優(yōu)惠政策等給予國外跨國公司的“超國民待遇”，這種不平等的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境反而不利于國內(nèi)企業(yè)的發(fā)展，結(jié)果將國內(nèi)市場(chǎng)拱手讓給了外商，使得“以市場(chǎng)換技術(shù)”的戰(zhàn)略也是收效甚微。（4）我國科研、政策環(huán)境不理想。跨國公司大多傾向于在科研政策寬松、服務(wù)設(shè)施完善、創(chuàng)新技術(shù)產(chǎn)品的銷售潛力巨大的東道國進(jìn)行技術(shù)開發(fā)，特別是東道國的科研環(huán)境和配套設(shè)施，是跨國公司關(guān)注的重要方面。而我國目前引進(jìn)技術(shù)的科研環(huán)境存在較多問題，阻礙了中外合作研發(fā)活動(dòng)的開展，即使跨國公司在中國設(shè)立了分支機(jī)構(gòu)，也大多屬技術(shù)應(yīng)用型機(jī)構(gòu)，由于其引進(jìn)的技術(shù)一般滯后與母國的水平，同時(shí)我國“國產(chǎn)化”效率和水平不高。這些都制約了跨國公司轉(zhuǎn)讓技術(shù)的溢出效應(yīng)的充分發(fā)揮。

四、利用技術(shù)溢出效應(yīng)促進(jìn)我國技術(shù)創(chuàng)新的對(duì)策

當(dāng)今世界，技術(shù)水平是一國競(jìng)爭(zhēng)力的重要方面，也是社會(huì)發(fā)展的動(dòng)力和源泉。我國正處于向工業(yè)化國家轉(zhuǎn)型的階段，經(jīng)濟(jì)的飛速發(fā)展呼喚技術(shù)的不斷創(chuàng)新。而跨國公司在我國的大量直接投資是獲取先進(jìn)技術(shù)的重要途徑和手段，我們必須充分重視跨國公司直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)，盡可能的減少國內(nèi)制約技術(shù)溢出的限制因素，最大化的利用跨國公司直接投資的技術(shù)溢出效應(yīng)來促進(jìn)我國的技術(shù)創(chuàng)新。這需要從以下幾個(gè)方面入手：

1、調(diào)整我國引資方向和政策。

我國原有的利用外資戰(zhàn)略，從總體上看是一種數(shù)量擴(kuò)張型的引資戰(zhàn)略，實(shí)質(zhì)上是我國粗放型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式在利用外資領(lǐng)域的一種表現(xiàn)，它與我國當(dāng)前轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式的要求極不適應(yīng)。當(dāng)前，迫切需要實(shí)現(xiàn)從以政策優(yōu)惠為導(dǎo)向的引資戰(zhàn)略向以市場(chǎng)為導(dǎo)向的引資戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變，以適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的集約型方式。同時(shí)要完善“以市場(chǎng)換技術(shù)”的戰(zhàn)略，應(yīng)把“以市場(chǎng)換技術(shù)”作為政策或法律固定下來，針對(duì)跨國公司的需要和弱點(diǎn)，用好市場(chǎng)這張牌，在法律或企業(yè)的合同中規(guī)定一些具體的措施，如必須伴隨直接投資轉(zhuǎn)讓一定的技術(shù)、必須培訓(xùn)中國的技術(shù)人員、其產(chǎn)品必須達(dá)到一定的返銷比例等等。

在引資政策上，確保其技術(shù)的先進(jìn)性。根據(jù)我國的經(jīng)濟(jì)和技術(shù)發(fā)展水平，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)和技術(shù)結(jié)構(gòu)因素，確定一些具有較強(qiáng)關(guān)聯(lián)效應(yīng)的產(chǎn)業(yè)做為我國的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，如汽車、微電子等，規(guī)定這些產(chǎn)業(yè)的最小投資規(guī)模，并給予金融、財(cái)政、稅收等方面的支持，引導(dǎo)跨國公司有步驟、有秩序地進(jìn)入。同時(shí)，采取鼓勵(lì)先進(jìn)技術(shù)、允許適宜技術(shù)、限制傳統(tǒng)技術(shù)的技術(shù)引進(jìn)方針，確保跨國公司轉(zhuǎn)移技術(shù)的較先進(jìn)性，為達(dá)到較好的利用技術(shù)溢出創(chuàng)造條件。

2、提高我國的技術(shù)吸納能力。

首先，要通過引進(jìn)外資在各產(chǎn)業(yè)形成競(jìng)爭(zhēng)壓力，改變以往國內(nèi)企業(yè)在產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新上外無壓力內(nèi)無動(dòng)力的局面，促進(jìn)企業(yè)積極尋求挖潛改造途徑，設(shè)法增加R&D投入，開發(fā)新產(chǎn)品，改進(jìn)工藝，提高產(chǎn)品質(zhì)量，提升企業(yè)整體技術(shù)水平。其次，在外部環(huán)境上，一要建立為企業(yè)技術(shù)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，彌補(bǔ)企業(yè)在技術(shù)吸收過程中信息不足的缺陷，并為企業(yè)提供必需的各類技術(shù)和管理人才；二要建立企業(yè)技術(shù)開發(fā)基金，為國內(nèi)企業(yè)技術(shù)改造和創(chuàng)新提供必要的金融支持；三要制訂各種優(yōu)惠政策，鼓勵(lì)企業(yè)為跨國公司生產(chǎn)配套產(chǎn)品，加快國產(chǎn)化進(jìn)程。與此同時(shí)，要高度重視人力資本的開發(fā)。這首先要引進(jìn)高素質(zhì)的人才。重視對(duì)人才的培養(yǎng)，改變用人機(jī)制和獎(jiǎng)懲機(jī)制，做到能夠留住人才和吸引人才；獎(jiǎng)懲制度上要打破吃大鍋飯的局面，做到按勞按質(zhì)取酬。其次要重視人才的培訓(xùn)和開發(fā)。包括送人才到先進(jìn)的研發(fā)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)或者到專門的培訓(xùn)機(jī)構(gòu)學(xué)習(xí)，培養(yǎng)他們的技術(shù)創(chuàng)新能力，讓他們?cè)谖蘸统薪涌鐕镜募夹g(shù)溢出能力上再上一個(gè)臺(tái)階，從而達(dá)到提高技術(shù)吸納能力的效果。

3、強(qiáng)化我國企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，營造高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境。

要增強(qiáng)我國企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，除了要有鼓勵(lì)發(fā)展的政策和寬松的環(huán)境以及一些政策扶持外，增加企業(yè)的R&D投入，積極創(chuàng)新和復(fù)制新技術(shù)也使企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力提高的必要條件，只有有了競(jìng)爭(zhēng)的能力才能營造競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境。在營造競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境時(shí)，必須引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，通過競(jìng)爭(zhēng)使跨國公司放松對(duì)先進(jìn)技術(shù)的控制以加快技術(shù)擴(kuò)散。首先，可以在同一行業(yè)內(nèi)引入兩家以上跨國公司，并對(duì)其產(chǎn)品的國產(chǎn)化率、實(shí)際返銷比例、人員培訓(xùn)等指標(biāo)做嚴(yán)格的合同規(guī)定，如達(dá)不到所規(guī)定的指標(biāo)，則限制其國內(nèi)產(chǎn)品銷售網(wǎng)絡(luò)的建立和銷售規(guī)模，這樣跨國公司之間為獲得較大的市場(chǎng)份額和其它方面的利益，必須加快新產(chǎn)品和技術(shù)的開發(fā)和應(yīng)用，加快向國內(nèi)企業(yè)轉(zhuǎn)讓成熟技術(shù)和國產(chǎn)化進(jìn)程，使技術(shù)溢出的速度加快。其次，可以組建國內(nèi)的大型企業(yè)集團(tuán)，充分利用本國的各種比較優(yōu)勢(shì)，以更大的規(guī)模同跨國公司競(jìng)爭(zhēng)，從而加速其技術(shù)溢出速度。

4、重視對(duì)跨國公司人才的吸引和“回流”[5]。

跨國公司人才的流動(dòng)是技術(shù)溢出的重要途徑之一，所以我們應(yīng)該重視對(duì)這些人才的吸引和“回流”。因?yàn)檫@部分人才都是從我國國內(nèi)引進(jìn)，屬于人才的“外流”，我們可以提高完善我們的用人機(jī)制和人才的獎(jiǎng)罰待遇，以優(yōu)厚的條件吸引這些掌握重要技術(shù)的人才回流到我們的企業(yè)中，這樣就可以把跨國公司的先進(jìn)技術(shù)帶過來，從而提高了國內(nèi)企業(yè)的技術(shù)水平和創(chuàng)新能力。

5、重視與跨國公司的合作，建立共同研發(fā)中心，加速其技術(shù)溢出。

跨國公司一般都擁有著自己特定的核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)，這也是他們競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的所在。而隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展以及對(duì)技術(shù)水平提高的日益重視，跨國公司的技術(shù)創(chuàng)新也有著國際化的趨勢(shì)，但他們的研發(fā)中心大多集中于技術(shù)水平較高的發(fā)達(dá)國家。實(shí)證研究又顯示，技術(shù)的研發(fā)集聚有利于技術(shù)的溢出，所以我國應(yīng)該創(chuàng)造良好的環(huán)境，重視與跨國公司的研發(fā)合作。在研發(fā)的過程中，不僅加快跨國公司技術(shù)溢出的效應(yīng)，也有利于技術(shù)的推陳出新，從而推動(dòng)我國技術(shù)的創(chuàng)新。

公司投資論文:關(guān)于股權(quán)分置改革、上市公司終極控制股東與投資者利益保護(hù)

論文關(guān)鍵詞：終極控制權(quán) 股權(quán)分置改革 公司治理 投資者保護(hù)

論文摘要：世界各國公司治理狀況的不同，本質(zhì)歸因于各國法律對(duì)投資者保護(hù)的差異。終極控制股東通過持有上市公司的終極控制權(quán)可以獲取控制權(quán)的私有收益，而這是不利于中小投資者利益的。我國的股權(quán)分置狀態(tài)放大了控制權(quán)的私有收益，在股權(quán)分置改革完成后，在現(xiàn)有法律體系下，終極控制股東對(duì)投資者利益的影響依然存在。

在國有企業(yè)上市融資時(shí)出于“國有股的內(nèi)在價(jià)值難以計(jì)量導(dǎo)致人們認(rèn)為國有股出售時(shí)可能存在國有資產(chǎn)流失，同時(shí)，國有股的出售也會(huì)導(dǎo)致國有資本對(duì)于上市公司控制權(quán)、乃至對(duì)于整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)控制力的削弱及考慮市場(chǎng)擴(kuò)容對(duì)投資者心理的影響(蘇梅、寇紀(jì)淞、陳富贊，2006)”而導(dǎo)致股權(quán)分置的產(chǎn)生。截至2004年底，我國上市公司總股本約7149億股，其中非流通股份約4543億股，占上市公司總股本的63．55％。2004年2月，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意正式，正式提出“積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題”。2005年4月29日，中國證監(jiān)會(huì)《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問題的通矢酚，標(biāo)志著股權(quán)分置改革試點(diǎn)正式啟動(dòng)，歷經(jīng)近兩年的改革，上市公司的股權(quán)分置改革在2007年底已經(jīng)基本完成。在近三年的股權(quán)分置改革過度期內(nèi)(非流通股全部正式流通前的限售期，國家規(guī)定最長(zhǎng)36個(gè)月)，上市公司的終極控制股東如何處置其持有的限售股，上市公司的治理狀況是否會(huì)有顯著改善等問題已經(jīng)引起了投資者的極大關(guān)注。

自1999年LaPoaa．，etal(1999)首次提出終極控制權(quán)的概念后，對(duì)終極控制權(quán)的相關(guān)研究成為近年來國外研究的熱點(diǎn)問題。在我國證券市場(chǎng)上，上市公司存在的許多不規(guī)范問題，很大程度上都是終極控制權(quán)效應(yīng)及其負(fù)面應(yīng)用的反映，即由于終極控制權(quán)存在的隱秘性，加之法制建設(shè)嚴(yán)重滯后，使得擁有終極控制權(quán)的股東盡一切手段去最大化自身利益的結(jié)果。因此，如何對(duì)股權(quán)分置改革后上市公司的終極控制權(quán)結(jié)構(gòu)和投資者利益保護(hù)問題進(jìn)行理論和實(shí)證研究，既是一個(gè)亟待解決的學(xué)術(shù)性課題，又是證券監(jiān)管部門判別股權(quán)分置改革成效的一個(gè)實(shí)踐性問題。

一、終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的偏離與投資者保護(hù)

1．公司治理研究的邏輯起點(diǎn)的改變

BedeandMeans(I932)提出了股權(quán)分散的假設(shè)，他們認(rèn)為公司的所有權(quán)大都分散在小股東之間，而控制權(quán)則掌握在管理者手中，因而造成了經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)分離(傳統(tǒng)公司治理研究的邏輯起點(diǎn))的現(xiàn)象。目前股東與經(jīng)理之間的委托關(guān)系事實(shí)上已經(jīng)成為公司治理主流研究的前提條件。

然而，自1980年以來的股權(quán)結(jié)構(gòu)文獻(xiàn)中，卻顯示出與BerleandMeans(1932)不同的觀點(diǎn)，相關(guān)研究的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，大部份國家的上市公司，其所有權(quán)與控制權(quán)并未完全分離。根據(jù)ShleiferandVishny(1986)與Morck，ShleifernadVishny(1988)的研究發(fā)現(xiàn)，即使是美國的許多大公司，也存在有一些所有權(quán)集中的現(xiàn)象，而且在某種程度上是集中于家族及富有投資者身上；另外在其它的富有經(jīng)濟(jì)體中也發(fā)現(xiàn)更多顯著的所有權(quán)集中度，例如：德國、日本、意大利和七個(gè)OECD國家。其中，發(fā)達(dá)國家顯示出有較高程度的所有權(quán)集中度LaPortaeta1．(1998)。這些研究顯示出，在許多國家，其大公司不僅擁有大股東，而且這些股東也都積極從事公司的治理，而此觀點(diǎn)和BedeandMeans(1932)認(rèn)為管理者是無責(zé)任的想法是不同的。同時(shí)，研究表明，持有大宗股權(quán)的大股東往往會(huì)得到與他所持有股份比例不相稱的、比一般StCg,多的額外收益(Fama,E．a(chǎn)ndMJensen，1983；JensenMichaeland RobertRubuak，1983；De Angelo，Harry and Linda DeAngelo，1985；Demsets，H．a(chǎn)ndK．Lehn，1985)。這不符合現(xiàn)代公司經(jīng)營理念提倡的“同股同權(quán)”(oneshare—onevote)原則，這部分額外的收益就是大股東對(duì)小股東進(jìn)行侵害所獲得的收益。因此，對(duì)大多數(shù)國家而言，股權(quán)高度分散和“所有權(quán)與控制權(quán)分離”并不是一個(gè)普遍現(xiàn)象。公司治理問題不僅僅包括BedeandMeans式的公司外部投資者和經(jīng)理人員之間的問題，還包括更深層次的問題，即外部小股東和幾乎控制全部經(jīng)理人員的終極控制股東之間的利益沖突(董秀良、薛豐慧，2003)。相對(duì)而言，后者是一個(gè)更值得公司治理研究的問題，而~BelfeandMeans所說的股東與經(jīng)理層的問題(BelfeandMeans，1932)。于是，現(xiàn)代公司治理的邏輯起點(diǎn)發(fā)生了轉(zhuǎn)變，從股東與經(jīng)理層的問題轉(zhuǎn)變到小股東和控制股東之間的問題。在國內(nèi)的證券市場(chǎng)上這一問題顯得尤為突出。

2．上市公司終極控制股東控制權(quán)及應(yīng)用研究

LaPortaeta1．，(1999)針對(duì)全世界27個(gè)富有經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行研究，并首次沿著所有權(quán)的鏈條而追索出誰擁有最大的投票權(quán)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，許多國家的上市公司都存在有唯一的終極控制股東，而且其控制形態(tài)大都集中在家族或政府手中。以東亞四個(gè)國家和地區(qū)而言，日本與韓國顯示出有較高的股權(quán)分散比率，香港則大多由家族所控制，而新加坡則有半數(shù)以上是被政府所控制的。Claessenseta1．，(2000)參考LaPonaeta1．，(1999)的研究方法，探討東亞九個(gè)國家總共2980家公開上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)果也發(fā)現(xiàn)東亞公司中有超過半數(shù)的公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)為家族控制形態(tài)，且多數(shù)公司其管理階層同時(shí)為終極控制股東所參與和控制。Faccioeta1．，(2002)對(duì)歐洲的上市公司進(jìn)行了類似的研究，發(fā)現(xiàn)歐洲除英國、愛爾蘭等少數(shù)國家之外，上市公司最終控制者為家族的比例大多為50％。除了股權(quán)集中的情形之外，LaPortaeta1．，(1999)和Claessenseta1．，(2000)也進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，有許多上市公司的終極控制股東會(huì)透過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股與互為董事等方式達(dá)到控制公司的目的，并因此造成控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離一股一權(quán)的不合理現(xiàn)象，并使其所掌握的控制權(quán)超過其所擁有的現(xiàn)金流量權(quán)，在此情況下，終極控制股東即可能通過利益轉(zhuǎn)移和掏空公司資產(chǎn)等方式，侵占小股東的財(cái)富，并產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)與逆向選擇的相關(guān)成本。

根據(jù)LaPortaeta1，(1999)、Claessenseta1，(2000)、JosephandWang(2002)與LemmonandLins(2003)等的研究發(fā)現(xiàn)，終極控制股東所持有的現(xiàn)金流量權(quán)與公司價(jià)值間成正向關(guān)系，但較的投票權(quán)卻顯示出會(huì)有較低的市場(chǎng)評(píng)價(jià)，且當(dāng)終極控制股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離的幅度越大時(shí)，會(huì)顯示出有較低的公司價(jià)值，也就是說終極控制股東對(duì)小股東進(jìn)行財(cái)富侵占的幅度越大。另根據(jù)LaPortaeta1．，(1999)與Claessenseta1．，(2000)的研究也發(fā)現(xiàn)，家族控制是引起控制權(quán)與市場(chǎng)評(píng)價(jià)問呈負(fù)相關(guān)的一個(gè)重要因素。此外，少數(shù)股東被剝削的風(fēng)險(xiǎn)也因不同國家而有不同的程度，一般來說，在有少數(shù)較好股東保護(hù)(通常在富有的普通法系國家)的國家會(huì)顯示出有較低程度的剝削風(fēng)險(xiǎn)。此外，Morcketa1．，(1988)也指出，當(dāng)管理者也是終極控制股東時(shí)，利益掠奪的機(jī)率就會(huì)增大，則公司管理者就會(huì)有較多的誘因去從事自利的行為；ShleiferandVishny(1997)的研究也指出，當(dāng)所有者幾乎擁有公司的所有控制權(quán)時(shí)，比較而言他們更愿意去創(chuàng)造不會(huì)被少數(shù)股東分享的私有利益；LaPonaeta1．(1998)、Morcketa1．，(1999)研究大小股東問的利益沖突，也發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東能有效控制一家公司時(shí)，終極控制股東會(huì)通過不支付股利或?qū)⒗麧櫼妻D(zhuǎn)給他們所能控制的其它公司的方式來達(dá)到自利的目的。ClaessensetaL，(2000)、JophenandWang(2002)、翁淑育(200O)和沈中華(2002)研究臺(tái)灣上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，臺(tái)灣上市公司存在有明顯的家族控制形態(tài)，且終極控制股東也普遍運(yùn)用金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股與參與管理等方式來增強(qiáng)控制權(quán)。因此也引發(fā)了控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離同股同權(quán)的核心問題。葉勇、劉波、黃雷(2007)進(jìn)一步將終極控制權(quán)分為顯性終極控制權(quán)和隱性終極控制權(quán)，并結(jié)合中國上市公司進(jìn)行分析。

綜合上述結(jié)果，大多數(shù)國家的上市公司，其現(xiàn)代公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)大都傾向于具有終極控制股東，有時(shí)候這些終極控制股東還是政府，但最通常的是家族。此外，終極控制股東的最大特色就是控制權(quán)超過他們的現(xiàn)金流量權(quán)，因?yàn)樗麄兺ǔＭㄟ^金字塔股權(quán)與交叉持股的方式來取得一部份的控制權(quán)，及通過參與管理的方式來增強(qiáng)控制權(quán)。因此，在這樣的結(jié)果下，終極控制股東在公司中顯示出具有唯一的支配權(quán)，因此也使他有能力和誘惑去侵害小股東利益。在中國的證券市場(chǎng)上，上市公司普遍存在隱l生終極控制股東，并通過金字塔結(jié)構(gòu)等方式使其終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)產(chǎn)生偏離，且偏離幅度越大，上市公司的市場(chǎng)價(jià)值就越小，不同類型的終極控制股東控制的公司有顯著差異(葉勇、劉波、黃雷，2007)。

二、法律制度體系與投資者保護(hù)

從目前世界各國現(xiàn)行的不同的司法體系中，投資者利益保護(hù)的規(guī)則有不同的來源，有些來源于公司法、證券法、破產(chǎn)法、收購法和競(jìng)爭(zhēng)法，也有些來自于證券交易規(guī)則和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等等。但在不同的國家，即使對(duì)于相同的投資者保護(hù)規(guī)則，執(zhí)行機(jī)制也可能存在差異(陳赤平，2006)。LaPo~a，eta1．，(1998)的研究表明，投資者保護(hù)的強(qiáng)弱很大程度上與一國的法律體系淵源、法律對(duì)投資者權(quán)利的規(guī)定以及法律的執(zhí)行力度等法律制度環(huán)境有關(guān)。

為了分析各國對(duì)投資者保護(hù)的法律環(huán)境差異，LaPorta，eta1，(1998)利用民法法系(包括法國法系、德國法系和斯堪的納維亞法系)和普通法系兩大法系的49個(gè)國家的樣本，主要根據(jù)反董事權(quán)利指數(shù)、債權(quán)人權(quán)利和執(zhí)法質(zhì)量等三個(gè)方面的數(shù)據(jù)，對(duì)這些國家的投資者法律保護(hù)情況進(jìn)行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)法律法規(guī)對(duì)投資者保護(hù)的成效在法律淵源之間呈現(xiàn)出規(guī)律性的變化。普通法系國家對(duì)外部投資者——股東和債權(quán)人保護(hù)最強(qiáng)，而屬民法法系的法國對(duì)投資者的保護(hù)最弱。德國和斯堪的納維亞國家介于二者之問，雖然相對(duì)而言這些國家對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)要強(qiáng)一些。同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)，采用何種法律體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)]有直接的聯(lián)系。除法律架構(gòu)外，法律執(zhí)行情況也直接影響投資者的保護(hù)程度。比較而言，斯堪的納維亞國家的執(zhí)法力度最強(qiáng)，法國法系國家最差，而德國民法系和普通法系國家居中。盡管法規(guī)不取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，但執(zhí)法質(zhì)量與人均收入水平有關(guān)。即使剔除收入因素以外，法國法系國家的執(zhí)法質(zhì)量仍然是最低的，但普通法系國家的執(zhí)法質(zhì)量則顯著上升。通過對(duì)股東權(quán)利保護(hù)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)和執(zhí)法質(zhì)量綜合研究表明，盡管大陸法系內(nèi)部各國家之間還存在一定的差異，普通法系國家相對(duì)于大陸法系國家而言，提供了較好的公司治理的法律環(huán)境(陳赤平，2006)。葉勇和黃雷(2007)進(jìn)一步分析了不同法系之間現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及其偏離情況，并對(duì)其進(jìn)行了整體比較(葉勇、胡培、黃登仕，2005)，見表1。

從表1中也可以看出，英美法系和大陸法系之間在現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及其偏離幾個(gè)方面都有顯著的差異，特別是現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的偏離有可能誘導(dǎo)控制股東去侵害中小投資者的利益。

具體而言，不同法系的國家的平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。在現(xiàn)金流量權(quán)方面，英美法系為23．83％，是最低的，大陸法系平均為30．75％。其中法國法系最高，達(dá)~J135．46％，說明在英美法系國家上市公司控制股東平均持有23．83％的現(xiàn)金流量權(quán)就可以控制一家公司，而大陸法系中法國法系國家的上市公司需要投入35．46％的現(xiàn)金流。在控制權(quán)方面，英美法系為27．64％，仍然是最低的，大陸法系平均為36．06％，最高的法國法系達(dá)到39．99％，說明在英美法系國家上市公司控制股東平均持有27．64％的控制權(quán)就可以控制一家公司，而大陸法系中法國法系國家的上市公司需要擁有39．99％的控制權(quán)。在現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離方面，英美法系國家上市公司的偏離是最小的，比值為0．862，大陸法系平均為0．821，其中偏離最大的是德國法系，達(dá)到0．802。

從總體上看，不同法系的國家在平均現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離是有較大區(qū)別的。英美法系國家的上市公司控制股東需要最少的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)就可以控制上市公司，控制權(quán)及現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的偏離也是最小的，這些都說明，比較而言，英美法系的國家擁有較好的法律制定和執(zhí)行環(huán)境，對(duì)中小投資者的保護(hù)更好，因?yàn)橹挥性趽碛休^好的法律制定和執(zhí)行環(huán)境，對(duì)中小投資者的保護(hù)更好的國家的上市公司控制股東才有可能以較少的成本(投入較少的現(xiàn)金流)就可以控制一家上市公司，并且其偏離度也較小，因?yàn)榉杀Ｗo(hù)較好，相對(duì)于那些對(duì)中小投資者保護(hù)不太好的國家而言，對(duì)中小投資者的保護(hù)更好的國家的上市公司控制股東通過控制上市公司獲取私人收益的可能性要低得多(葉勇和黃雷，2007)。

三、限售期與投資者利益保護(hù)

為了保持市場(chǎng)穩(wěn)定和中小投資者的合法權(quán)益，2005年9月4目，中國證監(jiān)會(huì)正式并實(shí)施《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》，明確規(guī)定了股改后原非流通股股份的出售限制。該規(guī)則第27條規(guī)定，改革后公司原非流通股股份的出售，應(yīng)當(dāng)遵守下列規(guī)定：①自改革方案實(shí)施之日起，在12個(gè)月內(nèi)不得上市交易或者轉(zhuǎn)讓。②持有上市公司股份總數(shù)5％以上的原非流通股股東，在前項(xiàng)規(guī)定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數(shù)量占該公司股份總數(shù)的比例在12個(gè)月內(nèi)不得超過5％，在24個(gè)月內(nèi)不得超過10％(代東凱，2008)。

按照證監(jiān)會(huì)的上述規(guī)定，股權(quán)分置改革前的非流通股在股權(quán)分置改革完成后的上市時(shí)間是分階段進(jìn)行的。最長(zhǎng)的期限是股權(quán)分置改革完成后36個(gè)月，當(dāng)然，上市公司控制股東自愿增加解禁條件或延長(zhǎng)限售期的除外。在正常的36個(gè)月限售期內(nèi)，非流通股是逐漸達(dá)到流通標(biāo)準(zhǔn)的，這部分非流通股的持有人也就有可能在限售期結(jié)束后隨時(shí)減持股份，而且減持的動(dòng)機(jī)也是比較強(qiáng)的(即使在股權(quán)分置改革過程中支付了部分對(duì)價(jià)，這些非流通股的獲取成本仍然是相對(duì)低廉的)。隨著大量的(總體占股改前的約2／3但不會(huì)全部減持)非流通股逐漸進(jìn)入流通領(lǐng)域，在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的過程中將會(huì)耗費(fèi)巨量的流通資金，由于流通資金的總量減少，不可避免的是股票的市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)在沒有支撐的情況下逐漸向下調(diào)整，如果遇上宏觀經(jīng)濟(jì)的弱市則會(huì)下降得更快。在這種情況下，以很高的市場(chǎng)價(jià)格持有股改前流通股的中小投資者的利益將會(huì)受到很大的損害。如果上市公司的終極控制股東利用自己的控制地位從事一些關(guān)聯(lián)交易等侵害中小股東利益的事情，則投資者的利益損害會(huì)更加巨大。因此，證券監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)限售期解禁流通股上市的監(jiān)管，對(duì)控制股東在股權(quán)分置改革過程中及股權(quán)分置改革后的股份流通鎖定承諾嚴(yán)格監(jiān)督，規(guī)范限售股的流通方式和過程，防止持有限售股的股東通過各種方式逃避在股權(quán)分置改革過程中做出的系列承諾和責(zé)任，為了私利進(jìn)行變相減持。從而避免流通股股東的利益在股權(quán)分置改革完成后再次受到控制股東的侵害。只有加強(qiáng)對(duì)限售期持有限售股的股東行為進(jìn)行嚴(yán)厲的監(jiān)管，規(guī)范控制股東的行為，才能夠使監(jiān)管當(dāng)局最初進(jìn)行股權(quán)分置改革的初衷得以實(shí)現(xiàn)。

同時(shí)，在中國目前的法律制度和法律體系下，上市公司終極控制股東對(duì)上市公司的治理結(jié)構(gòu)仍然可以產(chǎn)生很大的影響，對(duì)投資者利益的保護(hù)離不開控制股東的積極參與。股權(quán)分置改革完成后，在全部限售股可以上市的全流通市場(chǎng)環(huán)境下，終極控制股東的利益受股票市場(chǎng)價(jià)格的直接影響，迫使控制股東努力改善公司經(jīng)營業(yè)績(jī)，減少對(duì)上市公司的“掏空”，同時(shí)，證券市場(chǎng)監(jiān)管部門也應(yīng)該進(jìn)一步加大對(duì)上市公司控制股東行為的監(jiān)督，這樣才有可能對(duì)投資者利益保護(hù)起到積極的促進(jìn)作用。

公司投資論文:壽險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)及其管理探析

摘 要 現(xiàn)代壽險(xiǎn)公司的經(jīng)營中，其業(yè)務(wù)大體分為承保業(yè)務(wù)和投資業(yè)務(wù)。作為壽險(xiǎn)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)兩大支柱之一的保險(xiǎn)投資，已經(jīng)成為關(guān)系到壽險(xiǎn)公司生存和發(fā)展的重要因素。從分析壽險(xiǎn)公司投資的現(xiàn)狀入手，重點(diǎn)探析了壽險(xiǎn)公司投資過程中可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)，并提出了防范與化解投資風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策。

關(guān)鍵詞 壽險(xiǎn)公司　投資風(fēng)險(xiǎn) 風(fēng)險(xiǎn)管理 資產(chǎn)負(fù)債管理

1 保險(xiǎn)公司保險(xiǎn)投資現(xiàn)狀分析

（1）投資規(guī)模不斷擴(kuò)大。全國保險(xiǎn)公司資產(chǎn)總額自2004年6月突破1萬億元大關(guān)以來，截至2005年底，又上新臺(tái)階，達(dá)到1.5萬億元。2001～2005年，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額分別為3 702.79、5 799.25、8 378.54、 11 249.79和14 315.8億元。

（2）投資渠道不斷拓寬。近年來，中國保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)（以下間稱“中國保監(jiān)會(huì)”）加大了拓寬保險(xiǎn)投資渠道的力度，在允許保險(xiǎn)資金投資銀行存款、國債、金融債的基礎(chǔ)上，經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，先后允許保險(xiǎn)資金投資企業(yè)債券、證券投資基金、直接投資股票市場(chǎng)、保險(xiǎn)外匯資金境外運(yùn)用等。2006年3月保險(xiǎn)資金又獲準(zhǔn)間接投資于基礎(chǔ)設(shè)施。這些舉措為保險(xiǎn)資金構(gòu)建合理的投資結(jié)構(gòu)、優(yōu)化資產(chǎn)配置、分散投資風(fēng)險(xiǎn)，提高保險(xiǎn)業(yè)的資金運(yùn)用效率提供了良好的外部環(huán)境。

（3）保險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變。截至2005年底，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額14 315.8億元。其中，保險(xiǎn)公司持有國債3 588.3億元、金融債1 785.1億元、企業(yè)債107.6億元,分別占其發(fā)行余額的12.6%、13.4%和67%。保險(xiǎn)公司持有銀行次級(jí)債804.9億元，占發(fā)行余額的44.6%。2005年中國保險(xiǎn)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)變,債券投資占整個(gè)保險(xiǎn)資產(chǎn)投資的比例首次超過銀行存款的比例,達(dá)到52.3％，與2005年初相比,債券投資比例提高了16.7個(gè)百分點(diǎn)；保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已成為債券市場(chǎng)的第二大機(jī)構(gòu)投資者（見表1）。

（4）投資收益水平較低。保險(xiǎn)資金投資運(yùn)用效果卻不容樂觀，資金運(yùn)用收益呈逐年下滑趨勢(shì)。有關(guān)資料顯示，2001～2005年，我國保險(xiǎn)資金運(yùn)用的綜合收益率分別為4.3%、3.14%、2.68%、2.9%、3.6%，收益率水平已經(jīng)低于或接近《保險(xiǎn)公司償付能力額度及監(jiān)管指標(biāo)規(guī)定》中提出的3%的資金年收益率底線。

2 壽險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)分析

（1）利率風(fēng)險(xiǎn)。利率是國家調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)的杠桿，國家為了達(dá)到宏觀調(diào)控的目的，頻繁地使用利率杠桿來調(diào)節(jié)資金供求。因而，利率是保險(xiǎn)公司不可控制的外部變量。保險(xiǎn)公司所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)指的是利率變動(dòng)對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債價(jià)值造成負(fù)面影響的風(fēng)險(xiǎn)。從上述我國保險(xiǎn)資金的投資渠道來看，投資組合中的幾乎所有品種都屬于直接的利率敏感產(chǎn)品，隱含著很大的利率風(fēng)險(xiǎn)。如在銀行存款方面，在過去銀行利率水平較高時(shí)，保險(xiǎn)資金運(yùn)用渠道過窄，還不足以對(duì)保險(xiǎn)資金的投資收益構(gòu)成較大威脅，但隨著央行連續(xù)8次降息，一方面使壽險(xiǎn)公司利差倒掛的問題凸現(xiàn)了出來，另一方面，保險(xiǎn)公司近一半的資金存入銀行，在實(shí)際利益幾乎為零的情況下，資金投資收益率為負(fù)；又如2004年以來的加息預(yù)期以及加息的實(shí)現(xiàn)使得債券價(jià)格大幅下跌，投資組合中的債券部分遭受巨大損失。因此，加強(qiáng)利率風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)提高我國保險(xiǎn)資金的運(yùn)用效果具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（2）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)是指投資者由于某種原因急于拋售手中持有的某項(xiàng)資產(chǎn)，采取價(jià)格折扣等方式造成投資收益的損失。流動(dòng)性強(qiáng)的資產(chǎn)，一般具有完善的二級(jí)市場(chǎng)，可以隨時(shí)出售；流動(dòng)性差的資產(chǎn)由于沒有完善的二級(jí)市場(chǎng)，不太容易交易轉(zhuǎn)讓，要降低價(jià)格進(jìn)行交易，從而造成資本損失。

綜觀中國保險(xiǎn)業(yè)改革和發(fā)展歷程，壽險(xiǎn)業(yè)一直呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)勢(shì)頭。1990～2002年間年均增長(zhǎng)率高達(dá)36%，2002年達(dá)到最高峰，增長(zhǎng)率達(dá)59.74%。但是，自2003年開始，壽險(xiǎn)業(yè)增長(zhǎng)的速度有放慢的趨勢(shì)，尤其是2004年，全國人身保險(xiǎn)的保費(fèi)的增長(zhǎng)速度下降到最低點(diǎn)7.2%。有學(xué)者提出，如果壽險(xiǎn)業(yè)增長(zhǎng)趨緩只是短期現(xiàn)象，那么隨著通脹壓力的緩解和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整的完成，繼續(xù)保險(xiǎn)業(yè)的快速成長(zhǎng)，問題也許并不嚴(yán)重；但如果在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)增長(zhǎng)一直趨緩，問題將會(huì)嚴(yán)重得多。因?yàn)閴垭U(xiǎn)業(yè)躉繳短期分紅型占比過高的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)合理，將極有可能導(dǎo)致其未來業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)難以持續(xù)發(fā)展。以2002年和2003年為例，這兩年銀行保險(xiǎn)中，5年期的分紅型躉繳短期業(yè)務(wù)占很高比重。2008年前后，這些業(yè)務(wù)將出現(xiàn)給付的高峰，如果新業(yè)務(wù)的成長(zhǎng)不能維持一定的速度，將有可能出現(xiàn)現(xiàn)金流不足的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。而在通貨膨脹壓力下，水平低下的投資收益率將進(jìn)一步降低產(chǎn)品的吸引力。隨著客戶以退保和保單抵押等形式的流失，現(xiàn)金流的流出將明顯大于流入，這將進(jìn)一步加大流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

（3）匯率風(fēng)險(xiǎn)。匯率風(fēng)險(xiǎn)指在國際投資中，由于匯率變動(dòng)引起的投資收益的變化。外匯匯率由于受各國政府的財(cái)政政策、貨幣政策、匯率政策以及外匯供求的影響而頻繁波動(dòng)，因此，當(dāng)投資于以外幣所表示的資產(chǎn)時(shí)，要承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。例如，從我國的情況來看，目前人民幣面臨升值壓力，一旦人民幣升值，以外幣持有的資產(chǎn)將會(huì)面臨大幅縮水的風(fēng)險(xiǎn)。

（4）信用風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)是指由于保險(xiǎn)公司的貸款對(duì)象或者是其購買的債券的發(fā)行者的經(jīng)營狀況惡化或故意違約，使公司無法按期收回本金和利息的風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)在最嚴(yán)重的情況下，將會(huì)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司的未來償付能力受到極大的影響，甚至?xí)?dǎo)致保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)。對(duì)于國內(nèi)壽險(xiǎn)公司來說，因?yàn)楫?dāng)前我國的保險(xiǎn)資金運(yùn)用的渠道較為單一，并不包括發(fā)放貸款；從投資債券來看，主要是信用等級(jí)較高的國債和金融債券，而企業(yè)債券所占比重較低，并且對(duì)投資企業(yè)債有嚴(yán)格的等級(jí)限制，所以信用風(fēng)險(xiǎn)并不如利率風(fēng)險(xiǎn)所帶來的影響顯得迫切。但在部分壽險(xiǎn)公司中，存在著向內(nèi)部員工發(fā)放住房貸款等實(shí)際操作；并且今后對(duì)保險(xiǎn)資金投資渠道的放寬，當(dāng)壽險(xiǎn)公司可以進(jìn)行房屋抵押貸款、保單質(zhì)押貸款等投資時(shí)，信用風(fēng)險(xiǎn)也將逐步增加。

（5）資產(chǎn)與負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)和負(fù)債不匹配風(fēng)險(xiǎn)是指壽險(xiǎn)公司在某一時(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)現(xiàn)金流與負(fù)債現(xiàn)金流不匹配，從而導(dǎo)致壽險(xiǎn)公司收益損失。由于壽險(xiǎn)公司的資金主要來源（負(fù)債）具有長(zhǎng)期性，對(duì)于許多壽險(xiǎn)公司來說，多數(shù)保單的保障期限甚至長(zhǎng)達(dá)20～30年，而對(duì)于壽險(xiǎn)公司的資金運(yùn)用渠道（資產(chǎn)）來講，有長(zhǎng)期投資，也有短期投資。具體講，在資產(chǎn)層面上，不同的項(xiàng)目具有不同的到期時(shí)間、不同的現(xiàn)金流量分布以及不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好，在面臨市場(chǎng)利率變化、股價(jià)波動(dòng)、通貨膨脹等影響時(shí)，壽險(xiǎn)公司存在很大風(fēng)險(xiǎn)。在負(fù)債層面上，即使對(duì)于同一家保險(xiǎn)公司來講，不同的險(xiǎn)種，由于期限不同，產(chǎn)品的現(xiàn)金流也影響著壽險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債的匹配。

（6）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是指由于市場(chǎng)供求不平衡引起市場(chǎng)價(jià)格變化而造成投資收益的不確定。由于我國金融市場(chǎng)發(fā)展不完善，保險(xiǎn)資金運(yùn)用所面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)是顯而易見的。僅以證券投資基金為例，有資料顯示，大約5%左右的保險(xiǎn)資金投向了證券投資基金，但從賬面上，近幾年我國股票市場(chǎng)出現(xiàn)較長(zhǎng)期低迷狀況，股票指數(shù)不斷下降，從2001～2005年5月，指數(shù)跌去了三成以上，造成保險(xiǎn)公司投資基金浮虧20%～30%，截至2005年底，保險(xiǎn)公司在封閉式基金上的投資仍舊虧損。

（7）操作風(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)又稱運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)，指由于壽險(xiǎn)公司內(nèi)部控制不健全或失效、操作失誤等原因?qū)е碌娘L(fēng)險(xiǎn)。操作風(fēng)險(xiǎn)的主要表現(xiàn)有：一是政策執(zhí)行不當(dāng)，這往往是由于有關(guān)信息沒有及時(shí)傳達(dá)給操作人員，可在信息傳遞過程中出現(xiàn)偏差，或者是操作人員沒有正確領(lǐng)會(huì)上司的意圖等原因而造成損失；二是操作不當(dāng)甚至違規(guī)操作，操作人員業(yè)務(wù)技能不高或偶然失誤可能造成損失；三是交易系統(tǒng)可清算系統(tǒng)發(fā)生故障。

3 壽險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)管理

3.1 政府對(duì)保險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管

保險(xiǎn)監(jiān)管部門出于保證保險(xiǎn)公司具有足夠的償付能力，以保護(hù)被保險(xiǎn)人的利益的目的，應(yīng)對(duì)保險(xiǎn)資金的投資運(yùn)用進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)管，以規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)。監(jiān)管部門的舉措一般包括四個(gè)方面：一是對(duì)保險(xiǎn)投資范圍的限制，主要是限定保險(xiǎn)資金的投資范圍，禁止保險(xiǎn)資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)和項(xiàng)目；二是對(duì)保險(xiǎn)投資比例的限制，即對(duì)保險(xiǎn)資金投資的各類資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及其比例進(jìn)行限制；三是對(duì)投資資產(chǎn)與負(fù)債的配比關(guān)系的限制，即對(duì)投資資產(chǎn)與對(duì)投保人負(fù)債之間期限結(jié)構(gòu)的配比關(guān)系的要求；四是對(duì)金融衍生工具的使用限制，在條件成熟時(shí)可以允許壽險(xiǎn)公司參與金融衍生工具的交易，但必須以保值為前提，禁止進(jìn)行套利等投機(jī)交易。

3.2 保險(xiǎn)公司對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的管理

（1）資產(chǎn)負(fù)債管理。利率風(fēng)險(xiǎn)是保險(xiǎn)資金投資運(yùn)作中的最大風(fēng)險(xiǎn)，市場(chǎng)利率的變化，將對(duì)資產(chǎn)、負(fù)債的現(xiàn)金價(jià)值有不同的沖擊，打破資產(chǎn)、負(fù)債間原已實(shí)現(xiàn)匹配的均衡狀態(tài)，或使未來的資產(chǎn)、負(fù)債特征變得不對(duì)稱，而給未來壽險(xiǎn)公司的正常經(jīng)營帶來風(fēng)險(xiǎn)。壽險(xiǎn)公司的資產(chǎn)負(fù)債管理，在充分考慮資產(chǎn)和負(fù)債特征（期間、成本和流動(dòng)性）的基礎(chǔ)上，制定投資策略，使不同的資產(chǎn)和負(fù)債在數(shù)額、期限、性質(zhì)、成本收益雙邊對(duì)稱、匹配，以控制風(fēng)險(xiǎn)，謀求收益最大化。持續(xù)期管理是進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債匹配的有效方法。

（2）總風(fēng)險(xiǎn)限額限制。總風(fēng)險(xiǎn)限額反映保險(xiǎn)公司可承受的最大資產(chǎn)損失的大小，一般由保險(xiǎn)公司可承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)資本乘以百分比確定，百分比的大小由保險(xiǎn)公司決策層根據(jù)公司實(shí)力及經(jīng)營管理狀況確定。可根據(jù)一定評(píng)估周期，運(yùn)用在險(xiǎn)價(jià)值法對(duì)投資組合的在險(xiǎn)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算、監(jiān)控，并將之與公司規(guī)定的最高風(fēng)險(xiǎn)限額進(jìn)行比較，對(duì)投資組合中高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)給予調(diào)整，減少高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資比例，加大低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投入，直到符合公司政策要求為止。

（3）投資管理組織架構(gòu)設(shè)置。科學(xué)、高效的投資管理組織架構(gòu)設(shè)置可以過濾掉大部分的操作風(fēng)險(xiǎn)，道德風(fēng)險(xiǎn)。組織架構(gòu)的設(shè)置原則主要有以下幾方面：投資管理“三權(quán)分立”。保險(xiǎn)資金的投資運(yùn)作部門與資產(chǎn)所有人、資產(chǎn)托管部門分設(shè)，投資部門的運(yùn)作受資產(chǎn)所有人、托管部門的監(jiān)控；投資前臺(tái)與后臺(tái)分開，后臺(tái)對(duì)前臺(tái)操作情況進(jìn)行實(shí)時(shí)評(píng)估、監(jiān)控，同時(shí)，投資部門接受稽核部門的監(jiān)控；戰(zhàn)略性資產(chǎn)管理、戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)管理、證券選擇相互監(jiān)督、制約；核算部門獨(dú)立于投資運(yùn)作部門之外，負(fù)責(zé)資產(chǎn)及匯報(bào)的記錄和復(fù)核。

（4）交易流程控制。交易流程的有效控制，同樣是防范、化解操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。在交易流程控制中應(yīng)嚴(yán)格遵循嚴(yán)格的授權(quán)、交易指令及時(shí)復(fù)核、交易結(jié)果及時(shí)反饋和交易操作及時(shí)存檔記錄的原則。

（5）保險(xiǎn)產(chǎn)品開發(fā)策略。保險(xiǎn)資金投資運(yùn)作中的風(fēng)險(xiǎn)管理，不僅與投資運(yùn)作過程本身有關(guān)，而且與保險(xiǎn)產(chǎn)品最初的設(shè)計(jì)策略緊密相連，恰當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品開發(fā)策略，不僅可增強(qiáng)新產(chǎn)品的銷售競(jìng)爭(zhēng)力，而且可以化解許多潛在的投資風(fēng)險(xiǎn)。由于利率波動(dòng)是保險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營管理中面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)，在不同市場(chǎng)利率環(huán)境下可采用不同策略，低利率時(shí)期主要開發(fā)固定預(yù)定利率產(chǎn)品，高利率時(shí)期以開發(fā)投資連結(jié)類、分紅類產(chǎn)品為主，同時(shí)，保險(xiǎn)公司產(chǎn)品在任何一個(gè)時(shí)期都應(yīng)遵循多元化原則。

公司投資論文:投資者法律保護(hù)與公司治理

[論文關(guān)鍵詞]公司治理；投資者法律保護(hù)

[論文摘要]投資者保護(hù)對(duì)于公司籌資融資的進(jìn)行起到?jīng)Q定性作用。法律體系則是決定一個(gè)國家投資者保護(hù)程度的根本性因素之一。文章基于國家層面從法律體系的角度分析投資者保護(hù)，并從法律角度就如何完善投資者保護(hù)提出若干建議。

公司治理是一個(gè)廣義的概念，其目的是管理與公司有關(guān)的各種利益主體，并協(xié)調(diào)他們之間的關(guān)系，包括建立適當(dāng)?shù)募?lì)機(jī)制、采取一定的保護(hù)措施、制訂解決糾紛的方法等。事實(shí)上，在不同的國家，公司治理的發(fā)展歷史各不相同，其側(cè)重點(diǎn)也有差異。近年來，越來越多的經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)現(xiàn)，世界各國公司治理模式和治理效率的不同，很大程度上取決于各國的制度環(huán)境，特別是各國法律制度對(duì)投資者保護(hù)的差異。因此，本文旨在從投資者法律保護(hù)的角度來分析公司治理。

一、投資者保護(hù)問題概括

本文所指的投資者保護(hù)主要指基于國家層面的投資者保護(hù)，是指一個(gè)國家的公司法、證券法、商法中對(duì)投資者的保護(hù)條款以及這些條款的執(zhí)行情況。投資者保護(hù)的法律和政策的一個(gè)重要的經(jīng)濟(jì)后果是對(duì)公司治理的影響，公司治理又會(huì)影響投資者信心、公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、公司融資成本和公司價(jià)值等。

在以前的研究中，人們最關(guān)注的企業(yè)中的問題是股東與經(jīng)理人之間的問題。在Berle和Means(1932)的世界中，公司股權(quán)是十分分散的，任何一個(gè)股東都不能對(duì)經(jīng)理人產(chǎn)生影響。Berle和Means(1932)模型大致符合美國情況，但對(duì)于其他大多數(shù)國家不適用。LLSV(2002)指出，在其他大多數(shù)國家中，問題主要不是股東與經(jīng)理人之間的問題，而是大股東與小股東之間的問題，應(yīng)該更多地關(guān)注大股東對(duì)小股東利益的侵害問題。

那么為什么問題在國家之間有這么大的差別呢?是什么原因造成了問題的差別呢?這些差別對(duì)于各國的資本市場(chǎng)有什么影響呢?

一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展依賴于這個(gè)國家企業(yè)的健康發(fā)展。企業(yè)家能夠?yàn)樗麄兊慕?jīng)營籌集到資金，才能為社會(huì)創(chuàng)造出財(cái)富。資金及其他經(jīng)濟(jì)資源能夠合理地在企業(yè)之間分配，社會(huì)財(cái)富才能最大化。但是，企業(yè)家能否籌集到資金取決于投資人是否愿意把資金交給企業(yè)，以換取未來的投資回報(bào)。正是在這個(gè)環(huán)節(jié)上，投資者保護(hù)起到了決定性作用。顯然，如果沒有投資者保護(hù)措施，投資人認(rèn)為把資金交給企業(yè)后，企業(yè)就失去歸還資金并提供回報(bào)的動(dòng)機(jī)，這樣投資人起初就不會(huì)為企業(yè)融資。企業(yè)籌集不到資金，也就無法創(chuàng)造財(cái)富，經(jīng)濟(jì)也就不能發(fā)展。正是這種可能的市場(chǎng)失敗要求擁有公共權(quán)力的政府提供投資者保護(hù)，使籌資融資成為可能。

在各種投資者保護(hù)機(jī)制中，法律制度的作用是基礎(chǔ)的，對(duì)其他的投資者保護(hù)機(jī)制有重要的影響。當(dāng)投資者權(quán)利的法律保護(hù)較弱時(shí)，由于失去控制權(quán)就意味著放棄控制所帶來的私人利益，投資者會(huì)盡可能想辦法集中所有權(quán)以保護(hù)自己的利益。集中所有權(quán)是投資者保護(hù)弱化的適應(yīng)性反應(yīng)。如果法律制度對(duì)股東權(quán)益保護(hù)較好，則該國就可能有一個(gè)較發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)，企業(yè)股權(quán)融資比例就可能相應(yīng)較高；如果法律制度對(duì)債權(quán)人保護(hù)較好，則該國債券市場(chǎng)就可能發(fā)展得較好，銀行的債權(quán)投資行為就會(huì)得到鼓勵(lì)，企業(yè)債務(wù)融資的比例就可能比較高。當(dāng)外部股東和債權(quán)人都缺乏保護(hù)時(shí)，企業(yè)就只能依靠家族成員進(jìn)行融資。在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，公司治理效率低下的一個(gè)根本原因在于法律制度不健全，對(duì)中小投資者的權(quán)益保護(hù)缺失。因此，推進(jìn)法律改革以加強(qiáng)投資者的法律保護(hù)，是提高轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中公司治理效率的關(guān)鍵。

二、投資者保護(hù)的法律體制

證券市場(chǎng)的作用是促進(jìn)資金在投資人和企業(yè)之間的流動(dòng)。而投資人是否愿意拿出資金供企業(yè)使用取決于他們預(yù)期獲得未來回報(bào)的可能性。良好的資本市場(chǎng)應(yīng)為投資人提供取得回報(bào)的保障和信心。投資者保護(hù)機(jī)制就應(yīng)該起到這個(gè)作用。

在不同的司法體系中，保護(hù)投資者的規(guī)則有不同的來源，有些來源于公司法、證券法、破產(chǎn)法、收購法和競(jìng)爭(zhēng)法，也有些來自于證券交易規(guī)則和會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)等等。但在不同的國家，即使對(duì)于相同的投資者保護(hù)規(guī)則，執(zhí)行機(jī)制也可能存在差異。LLSV(1998)的實(shí)證研究表明，投資者保護(hù)的強(qiáng)弱很大程度上與一國的法律體系、法律對(duì)投資者權(quán)利的規(guī)定以及法律的執(zhí)行力度等法律制度環(huán)境有關(guān)。

一般研究將法系分為大陸法系和英美法系。大陸法系內(nèi)又劃分為三大法系：法國法系、德國法系和斯堪的納維亞法系。簡(jiǎn)要地說，大陸法系更多地依靠成文法典來解釋案件，而英美法系更多地依靠判例來解釋案例。屬于法國法系的國家有法國、希臘、巴西、阿根廷、印尼、意大利、西班牙及大部分西班牙、葡萄牙語國家。屬于德國法系的國家有德國、日本、韓國、瑞士等。瑞典等北歐國家則屬于斯堪的納維亞法系。英國、美國等英語國家大部分屬于英美法系。

為了分析各國對(duì)投資者保護(hù)的法律環(huán)境差異。LLSV(1998)利用了屬于上述兩大法系的49個(gè)國家的樣本，主要根據(jù)防董事權(quán)利指數(shù)、債權(quán)人權(quán)利和執(zhí)法質(zhì)量等三個(gè)方面的指標(biāo)，對(duì)投資者法律保護(hù)情況進(jìn)行了比較，結(jié)果發(fā)現(xiàn)法律法規(guī)對(duì)投資者保護(hù)的成效在法律淵源之間呈現(xiàn)出規(guī)律性的變化。英美法系國家對(duì)外部投資者——股東和債權(quán)人保護(hù)最強(qiáng)，而屬于大陸法系的法國對(duì)投資者的保護(hù)最弱。德國和斯堪的納維亞法系國家介于二者之間，雖然相對(duì)而言這些國家對(duì)于債權(quán)人的保護(hù)要強(qiáng)一些。同時(shí)他們還發(fā)現(xiàn)，采用何種法律體系與經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平?jīng)]有直接的聯(lián)系。

除了保護(hù)投資者法律條款的健全程度外，法律執(zhí)行情況也直接影響投資者的保護(hù)程度。即便投資者保護(hù)法律條款不健全，一個(gè)國家也可以通過執(zhí)法效率與執(zhí)法力度上的優(yōu)勢(shì)來彌補(bǔ)。比較而言，斯堪的納維亞國家的執(zhí)法力度最強(qiáng)，法國法系國家最差，而德國法系和英美法系國家居中。盡管法規(guī)不取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，但執(zhí)法質(zhì)量與人均收入水平有關(guān)。即使剔除收入因素，法國法系國家的執(zhí)法質(zhì)量仍然是最低的，但英美法系國家的執(zhí)法質(zhì)量則顯著上升。通過對(duì)股東權(quán)利保護(hù)、債權(quán)人權(quán)利保護(hù)和執(zhí)法質(zhì)量綜合研究表明，盡管大陸法系內(nèi)部各國家之間還存在一定的差異，英美法系國家相對(duì)于大陸法系國家而言，提供了較好的公司治理的法律環(huán)境。

三、投資者法律保護(hù)對(duì)證券市場(chǎng)的影響

投資者法律保護(hù)對(duì)證券市場(chǎng)的影響重大。本文從對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)、融資成本、公司價(jià)值等幾個(gè)主要方面加以闡述。

1、投資者法律保護(hù)對(duì)公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)的影響

投資者的法律保護(hù)影響著控制權(quán)所能帶來的私人收益的價(jià)值，從而決定了所有權(quán)結(jié)構(gòu)的均衡。當(dāng)投資者權(quán)利的法律保護(hù)較弱時(shí)，內(nèi)部人就有大量剝奪外部投資者利益的機(jī)會(huì)，一旦未來的經(jīng)濟(jì)前景惡化，這種剝奪的速度會(huì)大大加快，股東和債權(quán)人等外部投資者對(duì)此都無能為力。由于失去控制權(quán)就意味著放棄因控制權(quán)而帶來的利益，投資者會(huì)盡可能想辦法集中所有權(quán)。因此，集中所有權(quán)是對(duì)投資者保護(hù)弱化的適應(yīng)性反應(yīng)。而集中所有權(quán)最直接的方法就是集中持有股份。

LLSV(1998)發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)差的國家里，公司股權(quán)往往比較集中，即公司往往有持股比例較高的大股東。在這樣的國家里，擁有控制權(quán)成為彌補(bǔ)投資者保護(hù)不足的機(jī)制。投資者保護(hù)最差的法國法系國家擁有最集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，平均達(dá)到54％，顯著地高于其他幾個(gè)法系的平均股權(quán)集中度。其他幾個(gè)法系的排列為英美法系(43％)、斯堪的納維亞法系(37％)和德國法系(34％)。

2、投資者法律保護(hù)對(duì)公司融資成本的影響

投資者保護(hù)直接影響到公司融資成本。投資人在投資于企業(yè)的時(shí)候，都要根據(jù)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)來索取相應(yīng)的回報(bào)。風(fēng)險(xiǎn)越大，要求的回報(bào)就越高。投資人因?yàn)橥顿Y者保護(hù)差，認(rèn)為自己在公司里的投資得不到應(yīng)有的保護(hù)，所以他們預(yù)期的投資風(fēng)險(xiǎn)就比較高，要求的投資回報(bào)就比較高，導(dǎo)致公司的融資成本就比較高。

3、投資者法律保護(hù)對(duì)公司價(jià)值的影響

在一個(gè)對(duì)小股東權(quán)利保護(hù)較好的國家中，普通投資者預(yù)測(cè)到他們未來的投資收益被大股東剝奪的可能性較小，從而更愿意購買這些公司的股票。相反，在一個(gè)對(duì)小股東的權(quán)利保護(hù)較差的國家中，普通投資者面臨著很大的被大股東欺詐的可能性，因而不能實(shí)現(xiàn)他們應(yīng)有的收益。在這種情況下，普通投資者愿意為這些公司的股票付出的價(jià)格就很低。

LLSV(2002)發(fā)現(xiàn)在控制了影響公司價(jià)值的其他因素后，對(duì)小股東保護(hù)較好的英美法系國家的公司價(jià)值顯著高于其他法系國家的公司。同時(shí)，股東權(quán)力較大的國家的公司的價(jià)值顯著高于其他國家的公司。

四、從法律角度如何完善投資者保護(hù)

LLSV提出，以保護(hù)外部投資者權(quán)利為目標(biāo)的法律改革應(yīng)該堅(jiān)持三個(gè)原則：(1)法規(guī)是至關(guān)重要的；(2)好的法規(guī)是那些能夠?qū)嵤┑姆ㄒ?guī)；(3)在無法依靠法院執(zhí)行私人合同和法律時(shí)，政府對(duì)金融市場(chǎng)加以規(guī)制可能是有用的。

根據(jù)LLSV的觀點(diǎn)，結(jié)合我國經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，完善投資者保護(hù)必須考慮以下幾個(gè)方面：

1、完善法律和法規(guī)的建設(shè)

法律規(guī)則是投資者保護(hù)最為重要的方面。法律趨同論強(qiáng)調(diào)的實(shí)際上就是法律規(guī)則的制訂問題。我們可以借鑒國外的法律規(guī)則對(duì)我國現(xiàn)有的法律體系進(jìn)行調(diào)整和逐步完善。20世紀(jì)80年代以來我國制定了一系列與投資者保護(hù)相關(guān)的地方性法規(guī)，但這些法律法規(guī)并不完善。例如，2005年修訂的《新公司法》中對(duì)在上市公司中推行獨(dú)立董事制度就只作了原則性的規(guī)定，為實(shí)踐的進(jìn)一步探索留下了空間。除了對(duì)已有法律法規(guī)的修訂和完善之外，還需要加強(qiáng)其他法律法規(guī)的建設(shè)，諸如與強(qiáng)制性信息披露有關(guān)的法規(guī)。

2、建立執(zhí)法專門隊(duì)伍，提高執(zhí)法質(zhì)量

法律的執(zhí)行與法律規(guī)則的制定同等重要。我們通常假定法庭和政府都是沒有自身利益的超然之神，因此法制建設(shè)的主要問題就是如何制訂法律，然后由法院去執(zhí)行的問題。但法院的判決是由法官做出的，而法官也是有自身利益的個(gè)人，因此法官隊(duì)伍的建設(shè)是執(zhí)法質(zhì)量高低的關(guān)鍵。英美法系之所以對(duì)投資者具有更好的保護(hù)，主要原因在于英美法系中法官的特殊作用。而我國執(zhí)法質(zhì)量低下的一個(gè)最主要原因就是執(zhí)法隊(duì)伍素質(zhì)低下，一些法官知法犯法。

3、充分發(fā)揮政府規(guī)制的積極作用

我國普遍存在司法制度效率低下的問題，解決投資者保護(hù)的許多原則性方法可能受到限制。在這種情況下，政府規(guī)制可能是一種比較好的替代方式。

4、加強(qiáng)道德規(guī)范建設(shè)，建立法律制度的誠信基礎(chǔ)

法律制度是一種正式規(guī)則，而誠信制度是一種非正式規(guī)則。誠信制度是法律制度得以有效執(zhí)行的基礎(chǔ)。在一個(gè)誠信社會(huì)里，法律的執(zhí)行效率是最高的，而執(zhí)行成本是最低的；相反，當(dāng)人們不重視信譽(yù)時(shí)，法律就失去了信譽(yù)基礎(chǔ)。失去了信譽(yù)基礎(chǔ)，法律所起的作用是十分有限的。

公司投資論文:融合還是并行 ——外商投資企業(yè)法與公司法的立法選擇

外商投資的公司與內(nèi)資公司的雙軌制以及外商投資企業(yè)法與公司法的并行是中國現(xiàn)行公司制度的一大特點(diǎn)。這一特點(diǎn)的形成自有其歷史和客觀的原因，但現(xiàn)實(shí)的并非就是合理的，這種特殊的制度結(jié)構(gòu)是否應(yīng)永久持續(xù)，兩種公司并軌、兩法融合歸一的條件是否已經(jīng)成熟，這正是已經(jīng)啟動(dòng)并正在進(jìn)行的中國公司法修訂所要作出的分析和面臨的重要立法選擇。全面綜合的分析表明，雙軌和并行不過是歷史過程中的無奈和權(quán)宜之計(jì)，并軌與融合是必然的趨勢(shì)和我們現(xiàn)時(shí)就應(yīng)作出的合理選擇。

一、雙軌與并行:歷史過程中的無奈與權(quán)益之計(jì)

外商投資企業(yè)法作為特別企業(yè)形式的立法，它本來應(yīng)是在公司法頒布之后進(jìn)行，應(yīng)該在公司和有限公司等基本法律概念和法律制度完全統(tǒng)一和確定的基礎(chǔ)上進(jìn)行。然而，中國對(duì)外開放和經(jīng)濟(jì)體制改革的發(fā)展決定了企業(yè)立法不可能按一般的立法模式循序漸進(jìn)地推進(jìn)，相反，它是完全追隨經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開放的步伐而亦步亦趨地形成的。早在20世紀(jì)70年代末，即1979年，中國經(jīng)濟(jì)立法才剛剛起步，當(dāng)時(shí)還沒有任何其他企業(yè)立法，甚至連《民法通則》都還沒有的時(shí)候，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》就頒布了。接著到80年代中期，即1986年又頒布了《外資企業(yè)法》,1988年頒布了《中外合作經(jīng)營企業(yè)法》。而作為這三個(gè)外商投資企業(yè)法基礎(chǔ)和前提的《公司法》，幾經(jīng)周折，到1993年才頒布。

外商投資企業(yè)法的自成體系及其與公司法的前后倒置，當(dāng)然有其歷史的客觀原因。改革開放之初的中國，在傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，經(jīng)濟(jì)成分比較單一，企業(yè)形式基本就是國有企業(yè)和集體企業(yè)，為數(shù)不多的經(jīng)濟(jì)法律法規(guī)，也基本上是按企業(yè)的所有制性質(zhì)制定的，不同所有制的企業(yè)適用不同的企業(yè)法。因而，作為新興的外商投資企業(yè)，無法與既有的企業(yè)形式對(duì)號(hào)人座，一開始就不得已走上了一條獨(dú)立于內(nèi)資企業(yè)立法的路子，除了三部完整的外商投資企業(yè)法之外，還分別制定了涉外經(jīng)濟(jì)合同法、外商投資企業(yè)所得稅法、以及外商投資企業(yè)的登記、會(huì)計(jì)、財(cái)務(wù)、勞動(dòng)、工資、保險(xiǎn)、福利、工會(huì)、外匯收支管理等專門性法律、法規(guī)。由此可見，形成外商投資企業(yè)法與公司法并行的格局，并非企業(yè)法科學(xué)體系建構(gòu)的要求，也非立法機(jī)構(gòu)的刻意安排，而完全是順應(yīng)當(dāng)時(shí)吸引外資和對(duì)外商投資企業(yè)進(jìn)行法律調(diào)整的迫切需要，其根本的原因則在于:第一，在企業(yè)形態(tài)上，當(dāng)時(shí)內(nèi)資企業(yè)中尚無典型的、為外商投資企業(yè)所采用的有限責(zé)任公司形式，是三種外商投資企業(yè)形式催生了三部外商投資企業(yè)法;第二，為吸引外資，從公司的設(shè)立到公司的組織機(jī)構(gòu)和管理，的確需要建立和實(shí)行一套外商投資企業(yè)特有的制度和規(guī)則，如可行性論證與合資合同、投資總額與注冊(cè)資本、出資的分期交納、董事會(huì)的單一管理等。雖然這一立法的歷史進(jìn)程背離了按部就班的立法邏輯，但它又是無奈的權(quán)益安排，是不得已的立法選擇，時(shí)勢(shì)造法，是謂這一歷史過程的真實(shí)寫照。

其實(shí)，有違立法邏輯和順序的又何止外商投資企業(yè)法，整個(gè)中國企業(yè)立法走過的都是一條崎嶇、異常的道路。中國的企業(yè)立法從來就不是在明確界定企業(yè)法律形態(tài)和類型的基礎(chǔ)上，沿著先普通法再特別法，先高位階法再低位階法，先法律、法規(guī)再規(guī)章、規(guī)則的立法軌跡推進(jìn)。相反，由于追隨經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開放，應(yīng)對(duì)社會(huì)急劇變革中的各種企業(yè)法律問題，中國企業(yè)立法在上個(gè)世紀(jì)的二十年間，曾一直處于概念和分類不明確、調(diào)整范圍不全面、體系和內(nèi)容不完備、性質(zhì)和效力不統(tǒng)一以及相互之間不協(xié)調(diào)的混亂狀態(tài)，企業(yè)立法的交叉與重復(fù)、缺陷與空白、矛盾與沖突同時(shí)并存。而導(dǎo)致此種狀態(tài)的原因除缺乏通盤考慮的立法熱情和唯領(lǐng)導(dǎo)意志是聽的主觀隨意以及狹隘的部門意識(shí)和利益之外，根本的原因就是當(dāng)時(shí)的企業(yè)立法一直未能確定中國自己的企業(yè)法律形態(tài)，并在此基礎(chǔ)上建立起統(tǒng)一的企業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)和形成企業(yè)立法完整、科學(xué)的體系。在如此的立法背景之下，外商投資企業(yè)法先行于公司法并與之長(zhǎng)期雙軌并行的局面也就不足為怪。

二、公司法的統(tǒng)一性:外商投資企業(yè)法與公司法融合的基點(diǎn)

公司法的統(tǒng)一性首先源自于其組織法的基本屬性。公司法屬于商事法中的商事主體法或商業(yè)組織法，是對(duì)公司這種企業(yè)組織的設(shè)立和終止、組織機(jī)構(gòu)及其活動(dòng)范圍、活動(dòng)規(guī)則等關(guān)系進(jìn)行全面調(diào)整的法律規(guī)范。組織法的性質(zhì)本身決定了公司法制度的統(tǒng)一性要求，決定了一國之內(nèi)的相同的公司形式應(yīng)適用同樣的公司規(guī)范予以調(diào)整。這種統(tǒng)一性又是作為企業(yè)法律形態(tài)立法的共同性要求，企業(yè)法律形態(tài)的確定就是從企業(yè)立法的任務(wù)出發(fā)，選擇最具有立法意義的分類標(biāo)準(zhǔn)，以有限的形式理順眾多的企業(yè)組織關(guān)系，將其抽象為具有普遍意義的若干法律形態(tài)，并統(tǒng)一適用于所有的企業(yè)組織。公司是企業(yè)法律形態(tài)中最為普遍而重要的一種，公司法是對(duì)各種公司組織進(jìn)行一體調(diào)整的法律規(guī)范，各種以股東出資方式設(shè)立、采取股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司具有獨(dú)立法人地位、股東只承擔(dān)有限責(zé)任的企業(yè)組織都屬于公司，都應(yīng)受公司法的調(diào)整，現(xiàn)代國家法制的統(tǒng)一性在商事領(lǐng)域的表現(xiàn)之一就是公司法的統(tǒng)一性。

促進(jìn)投資、交易便利和保護(hù)交易安全是公司法統(tǒng)一性的又根據(jù)公司的性質(zhì)和形式是公司基本法律地位的標(biāo)志和公司內(nèi)外法律關(guān)系的綜合性反映，是商事活動(dòng)中當(dāng)事人作出相互了解和商業(yè)判斷的基本依據(jù)。以統(tǒng)一規(guī)則對(duì)公司進(jìn)行的法律調(diào)整，將使各種不同公司的法律地位和內(nèi)外關(guān)系在類型化的基礎(chǔ)上規(guī)范化和格式化，使公司的投資者或設(shè)立者只需從法定的類型中作出對(duì)號(hào)人座的選擇，而免去了公司關(guān)系自我設(shè)計(jì)以及為此而彼此防范和討價(jià)還價(jià)的煩累和矛盾。使公司的交易者從公司的類型和既定的公司法規(guī)則中一望而知對(duì)方的法律地位和權(quán)利能力與行為能力等，而免去了不同的交易者個(gè)別進(jìn)行的、復(fù)雜而艱難的一般商業(yè)審查和信用判斷。

使所有的市場(chǎng)主體都能遵循最起碼的行為規(guī)則，無論在正常的營業(yè)活動(dòng)中，還是在減資、合并、分立、終汁等特殊情況下，都能提供給外部當(dāng)事人尤其是公司的債權(quán)人以最低限度的保障，防范可能發(fā)生的商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。這一切消除的不僅是商事主體的心理疑慮，更是許多具體商業(yè)行為的實(shí)際障礙，它使得投資和交易行為更為順暢、便利、快捷和高效，商事交易更為安全、可靠，社會(huì)經(jīng)濟(jì)更為有序和穩(wěn)定。

顯然，外商投資企業(yè)法在公司法體系之外的獨(dú)立運(yùn)行與公司法統(tǒng)一性的要求相悖，外商投資企業(yè)盡管有其投資來源的特殊性，但在法律性質(zhì)上，如果將其定性為有限責(zé)任公司或股份有限公司，就當(dāng)然應(yīng)具有與其他公司企業(yè)相同的法律地位和組織結(jié)構(gòu)，并應(yīng)適用相同的公司規(guī)范。否則我們將會(huì)看到"一種公司、兩種制度"的法律奇觀，同是有限公司，外商投資的有限公司與普通有限公司名同而實(shí)異，如此狀態(tài)，將使法律的理解和適用變得游移不定，法律概念和法律制度的嚴(yán)肅性和統(tǒng)一性也會(huì)由此被破壞。

三、法律的交叉與沖突:外商投資企業(yè)法與公司法融合的現(xiàn)實(shí)動(dòng)因

在三種外商投資企業(yè)中，中外合資企業(yè)的法律性質(zhì)十分明晰，《中外合資企業(yè)法》明確界定其為有限責(zé)任公司。而中外合作企業(yè)的法律性質(zhì)則較為模糊。根據(jù)《中外合作企業(yè)法》的規(guī)定，中國的合作企業(yè)，可分為法人式和非法人式。至于法人式合作企業(yè)的具體法律形式如何?《中外合作企業(yè)法》并未加以規(guī)定，而從實(shí)踐情況看，已經(jīng)成立的合作企業(yè)，大都是具有法人資格的有限公司，非法人的合作企業(yè)為數(shù)很少。對(duì)外資企業(yè)的法律性質(zhì)，《外資企業(yè)法實(shí)施細(xì)則》又規(guī)定:"外資企業(yè)的組織形式為有限責(zé)任公司，經(jīng)批準(zhǔn)也可以為其他責(zé)任形式。外資企業(yè)為有限責(zé)任公司的，外國投資者對(duì)企業(yè)的責(zé)任以其認(rèn)繳的出資額為限外資企業(yè)為其他責(zé)任形式的，外國投資者對(duì)企業(yè)的責(zé)任適用中國法律、法規(guī)的規(guī)定。"由此可見，外資企業(yè)的組織形式更為靈活，具有法人資格的外資企業(yè)可以是有限責(zé)任公司，也可以是股份公司。而不具有法人資格的外資企業(yè)則可能采取合伙企業(yè)、也可能采取獨(dú)資企業(yè)的形式。

這表明外商投資企業(yè)是一類法律性質(zhì)多樣化的企業(yè)組織，除其中的合資企業(yè)屬于確定無疑的有限公司外，合作企業(yè)和外資企業(yè)中既可能采取法人型的有限公司形式，也可能采取非法人型的其他企業(yè)形式外商投資企業(yè)與公司之間的這種互相交叉關(guān)系所導(dǎo)致的必然結(jié)果則是外商投資企業(yè)法與公司法之間的法律適用上的沖突，即對(duì)于一個(gè)有限公司或股份有限公司性質(zhì)的外商投資企業(yè)來說，其設(shè)立、組織機(jī)構(gòu)及其活動(dòng)，到底遵循外商投資企業(yè)法，還是公司法?

在此問題上，盡管《公司法》第18條作了協(xié)調(diào)性的原則規(guī)定，即:"外商投資的有限責(zé)任公司適用本法;有關(guān)中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)、外資企業(yè)的法律有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定。"但仍然無法完全消除它們之間的沖突同時(shí)，由于外商投資企業(yè)法本身的先天不足，其原已存在的問題在公司法頒行后也暴露得更加突出。

(一)法律適用對(duì)象的沖突

公司法規(guī)定，外商投資的有限責(zé)任公司適用公司法，但何為"外商投資的有限責(zé)任公司"?合資企業(yè)肯定屬于此類沒有疑義，但合作企業(yè)和外資企業(yè)中，究竟哪些屬于有限公司，迄今卻沒有更清晰的標(biāo)準(zhǔn)。有限公司的基本法律特征是它具有法人資格，那么又如何確定合作企業(yè)和外資企業(yè)的法人資格呢?

在此問題上，《民法通則》第41條的規(guī)定自該法頒布以來，就是一個(gè)看起來清楚、實(shí)際上極為模糊的條文、它規(guī)定:"中外合資經(jīng)營企業(yè)、中外合作經(jīng)營企業(yè)和外資企業(yè)，具備法人條件的，依法經(jīng)工商行政管理機(jī)關(guān)核準(zhǔn)登記、取得中國法人資格。"這里首先將外商投資企業(yè)分為具有法人資格和沒有法人資格的幾類，而區(qū)別的標(biāo)準(zhǔn)則是是否具備法人條件。如果法定法人條件比較嚴(yán)格和具體的話，也許這一標(biāo)準(zhǔn)可以真正地將外商投資企業(yè)作實(shí)質(zhì)性的劃分。然而，《民法通則》所確定的法人條件卻是較為寬松和抽象的。它要求的條件不過是:依法成立;有必要的財(cái)產(chǎn)或者經(jīng)費(fèi);有自己的名稱、組織機(jī)構(gòu)和場(chǎng)所;能夠獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任。

毫無疑問，規(guī)定法人條件的目的是為了將法人與非法人加以區(qū)別，然而，依據(jù)上述的法人條件，卻很難實(shí)現(xiàn)這一立法目的。事實(shí)上，非法人的獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)同樣也需要依法成立，財(cái)產(chǎn)條件同樣也有必要，甚至數(shù)額超過法人企業(yè)的財(cái)產(chǎn)，而且也當(dāng)然應(yīng)有自己的名稱、組織機(jī)構(gòu)和場(chǎng)所，這三個(gè)條件并不成為它們區(qū)別于法人企業(yè)的標(biāo)志。至于第四個(gè)條件-能夠獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任，確是法人企業(yè)與非法人企業(yè)的根本差異，但這一差異究竟是因某一企業(yè)已取得或意欲取得法人資格而確定自己承擔(dān)獨(dú)立責(zé)任，還是因其客觀上具有獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任的能力而產(chǎn)生，換言之，獨(dú)立的責(zé)任，到底是一種主觀條件，還是客觀條件?假如是一種主觀條件的話，那么企業(yè)是否能夠獨(dú)立承擔(dān)責(zé)任就是設(shè)立者的一種純主觀的選擇，如此而言，如果沒有其他因素的考慮，恐怕沒有多少企業(yè)的設(shè)立者愿意選擇企業(yè)的非獨(dú)立責(zé)任，即投資者的無限連帶責(zé)任，而只會(huì)選擇企業(yè)獨(dú)立責(zé)任和投資者的有限責(zé)任。假如獨(dú)立民事責(zé)任是一種客觀條件的話，那么這種抽象的條件根本不具有衡量企業(yè)責(zé)任能力的作用，撇開法律的強(qiáng)制規(guī)定，獨(dú)資企業(yè)、合伙企業(yè)同樣也可以以其營業(yè)的財(cái)產(chǎn)獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任、而這種獨(dú)立能力的強(qiáng)弱實(shí)在不取決于它是獨(dú)資、合伙，還是法人。因此，無論把獨(dú)立責(zé)任作為主觀條件，還是作為客觀條件，都難以成為界定企業(yè)法人資格的惟一的標(biāo)準(zhǔn)。

十分值得注意的條件是"依法成立"。所謂依法成立，應(yīng)包含兩重含義:其一，法人的成立不違反法律、法規(guī)的禁止性規(guī)定，亦即不違法;其二，法人的成立符合法律所規(guī)定的具體條件和程序。顯然后者是更主要的問題。《民法通則》作為普通的部門法，不便也不可能將所有各種法人的成立條件和程序加以具體規(guī)定，這一任務(wù)只能由規(guī)范不同法人的單行法律、法規(guī)去完成。因此，判別一個(gè)企業(yè)是否具有法人資格的具體依據(jù)只能到其所屬的法律法規(guī)中去尋找。

公司企業(yè)的法人條件和成立程序無疑是由《公司法》予以界定的。依據(jù)《公司法》第19條之規(guī)定，有限責(zé)任公司應(yīng)具備的條件是:1.股東符合法定人數(shù);2.股東出資達(dá)到法定資本最低限額;3.股東共同制定公司章程;4.有公司名稱、建立符合有限責(zé)任公司要求的組織機(jī)構(gòu);5.有固定的生產(chǎn)經(jīng)營場(chǎng)所和必要的生產(chǎn)經(jīng)營條件。《公司法》第20條進(jìn)一步規(guī)定了有限公司的法定人數(shù)為2人以上、50人以下。但國有獨(dú)資有限公司除外。第23條則進(jìn)一步規(guī)定了有限公司的最低資本限額為10萬元至50萬元。在這里，股東法定人數(shù)和最低資本限額.就完全具有了判別一個(gè)企業(yè)是否為有限公司以及是否具備法人資格的實(shí)際標(biāo)準(zhǔn)。股份有限公司的情況同樣如此，只是提高了公司初始股東的人數(shù)和注冊(cè)資本的最低限額，即應(yīng)當(dāng)有5個(gè)以上的發(fā)起人、1000萬元以上的注冊(cè)資本。

中外合資企業(yè)、中外合作企業(yè)和外資企業(yè)的法人條件如同公司企業(yè)一樣，本來是應(yīng)由合資企業(yè)法、合作企業(yè)法和外資企業(yè)法予以規(guī)定的。然而，除《中外合資企業(yè)法》規(guī)定合資企業(yè)為有限責(zé)任公司，從而使其完全適用《公司法》的法人條件外，《中外合作企業(yè)法》和《外資企業(yè)法》竟也仿效《民法通則》，對(duì)這兩種企業(yè)的法人資格作了同樣抽象的規(guī)定。《中外合作企業(yè)法》第2條規(guī)定:"合作企業(yè)符合中國法律關(guān)于法人條件的規(guī)定的，依法取得中國法人資格。"《外資企業(yè)法》第1條也如此規(guī)定:"外資企業(yè)符合中國法律關(guān)于法人條件的規(guī)定的，依法取得中國法人資格。"這樣，本應(yīng)由專門企業(yè)立法具體化的法人條件仍然被抽象化，形成了《民法通則》與具體立法之間的同義反復(fù)和惡性循環(huán)，使合作企業(yè)和外資企業(yè)法人資格的確定事實(shí)上處于無法可依的狀態(tài)。合作企業(yè)法和外資企業(yè)法的這種立法處理，表面上看是保持了與《民法通則》的一致和高度的準(zhǔn)確性，但實(shí)質(zhì)上卻是混淆和誤解了不同立法的性質(zhì)和層級(jí)劃分，回避和放棄了單行企業(yè)立法應(yīng)有的職能，因而留下了法律規(guī)范的缺撼并導(dǎo)致實(shí)踐中合作企業(yè)和外資企業(yè)法人資格模糊不清、難以把握的狀態(tài)，從而也造成了因適用對(duì)象不明而引起的外商投資企業(yè)法與公司法的根本性沖突。

(二)法律規(guī)則的沖突

將外商投資企業(yè)法與公司法的法律規(guī)則加以綜合比較，可以歸納為以下三種情況。

1.二者的法律規(guī)定完全相同或類似。由外商投資企業(yè)與公司的交叉關(guān)系所決定，外商投資企業(yè)法中存在著與公司法完全相同或類似的規(guī)定如外資企業(yè)法和公司法中關(guān)于合資方式或股東出資形式的規(guī)定、關(guān)于股東按出資比例分配利潤的規(guī)定、關(guān)于股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任的規(guī)定。然而，這種情況在合資企業(yè)法中為數(shù)不多而在合作企業(yè)法和外資企業(yè)法中則更為少見。

2.二者對(duì)同樣法律事項(xiàng)作出不同的法律規(guī)定，這種情況構(gòu)成了外商投資企業(yè)法和公司法相互關(guān)系的主要特點(diǎn)。在關(guān)于企業(yè)或公司的設(shè)立制度、資本制度和組織機(jī)構(gòu)以及清算、解散制度的規(guī)定中雖然二者所規(guī)范的法律事項(xiàng)是基本相同的，但其各自的規(guī)范內(nèi)容卻大不相同。如外商投資企業(yè)的設(shè)立需要主管部門的批準(zhǔn)，而《公司法》則沒有關(guān)于批準(zhǔn)程序的規(guī)定。同樣是董事會(huì)，外商投資企業(yè)的董事會(huì)與公司的董事會(huì)職權(quán)并不完全相同。

3.二者又各有自己的特定事項(xiàng)和內(nèi)容。這些事項(xiàng)和內(nèi)容為外商投資企業(yè)法或公司法所獨(dú)有。如外商投資企業(yè)法中關(guān)于合資合同、合作合同的規(guī)定、關(guān)于外國合營者投資比例的規(guī)定、關(guān)于設(shè)立合資企業(yè)的行業(yè)限制的規(guī)定、關(guān)于外匯管理、勞動(dòng)管理、財(cái)務(wù)管理的規(guī)定等，這些在公司法中都沒有、也沒有必要予以規(guī)定。反過來，公司法中也有許多外商投資企業(yè)法中不曾有的內(nèi)容。如有限公司最低資本限額的規(guī)定、無形資產(chǎn)出資比例限制的規(guī)定、股東出資驗(yàn)資及出資證明書的規(guī)定、股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)的設(shè)置、董事、經(jīng)理的法律義務(wù)和責(zé)任等。

上述三方面情況的存在，必然導(dǎo)致法律規(guī)則適用上的沖突。雖然公司法規(guī)定，外商投資的有限公司適用公司法，有關(guān)外商投資企業(yè)的法律另有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定，但何謂"另有特別規(guī)定"?以上三種情況中，在第二種情況下，對(duì)同樣法律事項(xiàng)作出不同法律規(guī)定時(shí)，可以理解為"另有特別規(guī)定"。但在第三種情況下，對(duì)于公司法有規(guī)定而外商投資企業(yè)法未予涉及的內(nèi)容是否也同樣理解為"另有特別規(guī)定"?比如，公司法規(guī)定了股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)的設(shè)置，而外商投資企業(yè)法中沒有涉及，公司法規(guī)定了最低資本額，而外商投資企業(yè)法中亦無要求，這些是否都屬于外商投資企業(yè)法的特別規(guī)定。如果如此理解的話，那么公司法中規(guī)定的、外商投資企業(yè)法中沒有涉及的內(nèi)容就都成了"特別規(guī)定"如果這樣，所謂的"外商投資的有限公司適用公司法"的原則性規(guī)定豈不成了空話，公司法中哪里還有可以適用于外商投資企業(yè)的內(nèi)容反之，如果不把上述情況看作外商投資企業(yè)法的"特別規(guī)定’.而適用公司法，那么這是否意味著外商投資企業(yè)也要設(shè)股東會(huì)、監(jiān)事會(huì)，也要實(shí)行最低資本額制度?這顯然又走到了另一個(gè)荒唐的地步、然而這卻正是公司法的沖突條款所帶來的兩難結(jié)果由此看來，公司法的沖突條款表面看來似乎解決廠外商投資企業(yè)法與公司法的沖突，而實(shí)際上這種沖突依然存在_彌補(bǔ)其缺陷和消除這種沖突根本的出路在于在明確外商投資企業(yè)法律性質(zhì)的基礎(chǔ)上實(shí)現(xiàn)外商投資企業(yè)法與公司法在法律概念、法律制度和規(guī)則上的協(xié)調(diào)和統(tǒng)一，即在明晰外商投資企業(yè)與公司相互關(guān)系的基礎(chǔ)上，將外商投資企業(yè)法的基本內(nèi)容融入公司法之中，外商投資企業(yè)中具有法人地位的即屬干公司中的有限公司，因而統(tǒng)一適用公司法非法人的外商投資企業(yè)也將根據(jù)其性質(zhì)分別適用合伙企業(yè)法或另行制定的獨(dú)資企業(yè)法外商投資企業(yè)法將作為普通的外國投資法，與公司法的職能分工也十分明了，前者只規(guī)定外商投資企業(yè)特有的法律制度和規(guī)則，后者適用于包括外商投資企業(yè)在內(nèi)的所有有限公司，兩法之間的關(guān)系也被徹底理順，相互之間不再存在對(duì)同一事項(xiàng)作不同規(guī)定的法律沖突。

四、公平競(jìng)爭(zhēng)與國民待遇:外商投資企業(yè)法與公司法融合的國內(nèi)外背景

如前所述，外商投資企業(yè)法是在中國改革開放初期為廣泛吸收境外投資而制定的，20多年過去，外商投資企業(yè)法賴以存在的社會(huì)條件發(fā)生了巨大的變化，尤其隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深化和對(duì)外開放的全面徹底，中國的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本機(jī)構(gòu)已經(jīng)形成.市場(chǎng)機(jī)制日趨完善，市場(chǎng)發(fā)育逐漸成熟，國民經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，同時(shí)，與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)相配套的法律制度也日益完備中國已經(jīng)成為發(fā)展中國家市場(chǎng)環(huán)境和法律環(huán)境最好、最具吸引力的投資地域，已經(jīng)成為整個(gè)世界最大的投資輸入國。無論是市場(chǎng)條件還是法律環(huán)境，中國與其他國家已無根本的隔閡和差異，中國與外部世界的對(duì)接已經(jīng)完成或正在完成，基于不發(fā)達(dá)的市場(chǎng)和不完善的法制而形成的外商投資企業(yè)法已經(jīng)失卻其獨(dú)立存在的社會(huì)基礎(chǔ)成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)呼喚公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的根本機(jī)制是公平競(jìng)爭(zhēng)，公平競(jìng)爭(zhēng)要求市場(chǎng)統(tǒng)一、市場(chǎng)主體平等和市場(chǎng)交易規(guī)則的規(guī)范_市場(chǎng)統(tǒng)一意味著各種主體可以自由進(jìn)人，不受地域限制市場(chǎng)主體地位平等意味著各種主體在同一的起點(diǎn)上參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)規(guī)范則意味著用統(tǒng)一的法律、法規(guī)來規(guī)制和約束市場(chǎng)主體的行為。中國加人世貿(mào)組織，不僅表明世界對(duì)中國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度和發(fā)展環(huán)境的認(rèn)可，同時(shí)也包含了中國政府對(duì)國際社會(huì)的莊嚴(yán)承諾，即給予外國的商業(yè)組織以與國內(nèi)商業(yè)組織同樣的"國民待遇"，使它們?cè)谙嗤姆梢?guī)則下進(jìn)行公平的競(jìng)爭(zhēng)以往的歷史中，我們?cè)o予外商以"次國民待遇"，也曾給予外商以"超國民待遇"，在各種立法和政策文件中，既有大量的對(duì)外商的優(yōu)惠規(guī)定，也有不少的限制性的規(guī)定，外商所獲得的經(jīng)營條件既有優(yōu)于內(nèi)資公司之處，又有劣于內(nèi)資公司之處這一不公平的競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)在中國入世之后，必須加以改變而公平的竟?fàn)帲?dāng)然包括投資領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)和投資行為的公平，包括以公司形式從事商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)時(shí)給予同樣的法律對(duì)待和適用相同的法律規(guī)則。

以吸引外資為理由主張外商投資企業(yè)法的獨(dú)立，理由并不充分。一個(gè)國家或投資地域?qū)ν赓Y的吸引力有多方面的因素，其中既有經(jīng)營資源的因素，又有勞動(dòng)力的因素;既有市場(chǎng)的因素，又有投資環(huán)境的因素;既有政策優(yōu)惠的因素，也有法律制度的因素等而在不同國家的不同時(shí)期，其吸引外資的主要因素又是有所變化的，對(duì)中國而言，20世紀(jì)80年代和90年代的前期對(duì)外資的吸引力主要在于稅收、關(guān)稅等優(yōu)惠政策，而90年代后期和進(jìn)人21世紀(jì)之后，則主要在于低廉的勞動(dòng)力和巨大的市場(chǎng)法律制度的完善當(dāng)然是吸引外資的重要因素，但這種制度的完善是整個(gè)社會(huì)法律制度的完善和法律環(huán)境的優(yōu)良，決不是意味著對(duì)外資的單獨(dú)立法，更不意味著在織織法上制定專門的外商投資企業(yè)法，西方國家吸引境外投資的于要因素之一就是其法律的嚴(yán)密和完善、但他們并無針對(duì)外資的公司法或企業(yè)法。

當(dāng)然，對(duì)中國這樣一個(gè)發(fā)展中國家，在一定時(shí)期內(nèi)將外資政策的優(yōu)惠上升為法律，并制定專門的規(guī)范是必要的，但法律部門的性質(zhì)和分工表明，這一任務(wù)并不屬于作為商業(yè)組織法的公司法，而屬于直接體現(xiàn)外資政策的外國投資法。事實(shí)上，各國的企業(yè)法本來就存在商業(yè)組織法(Business Organization)性質(zhì)的企業(yè)法和產(chǎn)業(yè)政策與經(jīng)濟(jì)管理法性質(zhì)的企業(yè)法之分，前者是關(guān)于公司組織方面，即公司內(nèi)外法律關(guān)系方面的規(guī)范，包括公司行為的一般制度和規(guī)則、公司的設(shè)立條件和程序、股東的出資、公司的章程、公司組織機(jī)構(gòu)的設(shè)置與職權(quán)、公司的利益分配和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、財(cái)務(wù)制度、公司的解散與清算等后者則是關(guān)十國家對(duì)企業(yè)的特殊扶植、保護(hù)或限制措施并體現(xiàn)了國家相應(yīng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和振興政策，如外商投資企業(yè)法中關(guān)于鼓勵(lì)和限制外商投資的領(lǐng)域和經(jīng)營范圍、出資標(biāo)的要求、稅收的優(yōu)惠、財(cái)務(wù)、信貸、外匯和勞動(dòng)的管理等。而中國現(xiàn)行的外商投資企業(yè)法恰是融商業(yè)組織法與外國投資法于一體的混合性立法。這顯然是一種立法件質(zhì)的錯(cuò)位，該法與公司法的沖突亦由此而來因此，外商投資企業(yè)法改革的宏觀目標(biāo)和基本思路就是對(duì)其重新定位，在將其商業(yè)組織法內(nèi)容融人公司法的基礎(chǔ)上，恢復(fù)其外國投資法的單一性質(zhì)，保留其吸引外資、外資管理等特有的制度和規(guī)則并與公司法、合伙法、獨(dú)資企業(yè)法等分工負(fù)責(zé)，共同實(shí)現(xiàn)對(duì)企業(yè)關(guān)系的法律調(diào)整。

公司投資論文:投資者法律保護(hù)、公司治理與關(guān)聯(lián)交易關(guān)系探索——基于大陸、香港和美國市場(chǎng)

論文關(guān)鍵詞：投資者法律保護(hù)；公司治理；關(guān)聯(lián)交易

論文摘要：筆者通過闡述投資者法律保護(hù)對(duì)公司治理和關(guān)聯(lián)交易的影響，搭建三者之間的關(guān)系，實(shí)證比較了大陸、香港、美國三個(gè)不同投資者法律保護(hù)環(huán)境下上市公司關(guān)聯(lián)交易及公司治理結(jié)構(gòu)的差異，驗(yàn)證了理論分析結(jié)論，即完善的投資者法律保護(hù)有利于形成保護(hù)中小股東利益的公司治理結(jié)構(gòu)安排，進(jìn)而能夠更有效地抑制關(guān)聯(lián)交易行為；投資者法律保護(hù)作為外部治理機(jī)制，對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響強(qiáng)于公司內(nèi)部治理機(jī)制。

一、引言

已有研究表明，關(guān)聯(lián)交易作為一種利益侵占行為，其實(shí)質(zhì)在于公司內(nèi)部人對(duì)控制權(quán)私人收益的掠奪。因此，制約關(guān)聯(lián)交易的核心在于提高公司治理水平，抑制剩余控制權(quán)的濫用。鑒于此，國內(nèi)學(xué)者主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)、經(jīng)理層激勵(lì)等內(nèi)部機(jī)制方面研究公司治理對(duì)關(guān)聯(lián)交易的影響，如余明桂等(2004)、陳曉等(Zoos。近年來，隨著法與金融學(xué)的發(fā)展，國外學(xué)者已轉(zhuǎn)向關(guān)注外部治理層面，如法律體系、監(jiān)管制度、政府干預(yù)等，其中以投資者法律保護(hù)方面的研究最為突出。如La Porta等(1999)最早通過實(shí)證考察了27個(gè)發(fā)達(dá)國家規(guī)模排名前10的非金融類公司的控制權(quán)集中問題，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)程度與股權(quán)集中度顯著負(fù)相關(guān)。進(jìn)一步，La Porto等(2002) Shieifer等(2002)利用不完全契約理論論證了投資者法律保護(hù)與內(nèi)部人所有權(quán)集中程度的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

本文試圖將國外投資者法律保護(hù)與公司治理關(guān)系的研究成果引人到關(guān)聯(lián)交易的研究中，通過考察投資者法律保護(hù)、公司治理和關(guān)聯(lián)交易三者之間的關(guān)系，揭示關(guān)聯(lián)交易和公司治理形成的制度原因。這是解決上市公司關(guān)聯(lián)交易行為的關(guān)鍵所在。

二、理論分析及研究假設(shè)

(一)理論分析

投資者法律保護(hù)是防止公司內(nèi)部人(控股股東或管理者)剝奪外部投資者權(quán)利的法律規(guī)定及執(zhí)行機(jī)制(栗天虹，2006)。在法律規(guī)定層面，各國投資者法律保護(hù)的條款主要集中在公司法和證券法中。前者側(cè)重于對(duì)公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的指引，后者側(cè)重于對(duì)證券發(fā)行與交易的規(guī)范。而僅有法律規(guī)定是不夠的，法律執(zhí)行效力比書面規(guī)定要重要得多(Berkowitz et a1,2003)。強(qiáng)有力的執(zhí)法不僅是書面立法發(fā)揮作用的保證，也是書面立法的重要補(bǔ)充。

1.公司法對(duì)公司治理的影響

公司法對(duì)公司治理的最核心影響在于對(duì)股東大會(huì)及股東權(quán)利的規(guī)定，而在股東權(quán)利中表決權(quán)是股東參與公司經(jīng)營決策的根本，也是其他權(quán)利的基礎(chǔ)。

(1)大股東表決權(quán)的規(guī)定。從公司法對(duì)大股東表決權(quán)的限制看，是否采用一股一票原則對(duì)公司控制權(quán)的分配十分重要。我國現(xiàn)行公司法實(shí)施的一股一票原則，表面上看是一種資本平等原則，但在股東持股數(shù)量懸殊的情況下，大股東可以輕易地根據(jù)“資本多數(shù)決”原則操縱股東大會(huì)，形成控制權(quán)高度集中的公司治理結(jié)構(gòu);而歐美等一些發(fā)達(dá)國家的公司法都有對(duì)大股東投票權(quán)限制的條款，如1989年美國賓夕法尼亞州修訂公司法，規(guī)定任何股東不論其持有多少股份，最多只能行使20%的投票權(quán)，首次突破了一股一票的表決權(quán)原則。

(2)小股東表決權(quán)的規(guī)定。從公司法對(duì)小股東表決權(quán)的保護(hù)看，是否采用郵寄投票、股票凍結(jié)、累積投票、重開股東大會(huì)所需的持股比例等機(jī)制，對(duì)建立中小股東對(duì)大股東的制衡十分重要(La Porta et al ,1998 )。美國采用了全部4項(xiàng)保護(hù)機(jī)制，其中重開股東大會(huì)的股票比例僅為1%;香港采用了除累積投票外的其余3項(xiàng)機(jī)制，重開股東大會(huì)的股票比例為5 %a;而大陸僅采用了累積投票和重開股東大會(huì)兩項(xiàng)機(jī)制。我國沒有采用郵寄投票，意味著股東必須親自出席股東大會(huì)才能進(jìn)行投票，這對(duì)小股東來說是不切實(shí)際的;我國有股票凍結(jié)的規(guī)定，使更在意投機(jī)交易的小股東會(huì)自愿放棄投票權(quán);我國雖然采用了累積投票，但在公司法中屬任意性條款，不具有強(qiáng)制執(zhí)行的意義，形同虛設(shè);我國有重開股東大會(huì)的規(guī)定，但重開股東大會(huì)的股票比例為10%，不具有現(xiàn)實(shí)可行性。

2.證券法對(duì)公司治理的影響

證券法對(duì)投資者的保護(hù)體現(xiàn)在三個(gè)維度:信息披露、董事責(zé)任和股東訴訟權(quán)利(Djankov et a1,2005 ) 。

(1)信息披露。如果法律規(guī)定的信息披露范圍較大、信息披露的要求很及時(shí)、因信息披露不全或不及時(shí)產(chǎn)生利益損失時(shí)對(duì)有關(guān)責(zé)任人員懲罰力度比較大，那么企業(yè)管理者便會(huì)因法律責(zé)任的壓力而披露更多對(duì)投資者決策有用的信息，從而抑制由于信息不對(duì)稱產(chǎn)生的利益侵占行為。

(2)董事責(zé)任。如果證券法對(duì)董事責(zé)任有明確的指引，當(dāng)發(fā)生利益侵占行為時(shí)，就比較容易追究相關(guān)董事的責(zé)任，進(jìn)而督促董事在公司治理中發(fā)揮應(yīng)盡的職責(zé)。如薩班斯法案明確規(guī)定了CEO和CFO對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表的書證責(zé)任，以及違反相應(yīng)義務(wù)時(shí)應(yīng)承擔(dān)的法律責(zé)任。這樣，既有嚴(yán)刑峻法的威懾，又有明確的指引，董事必將按照相關(guān)規(guī)定履行責(zé)任，在控股股東發(fā)生利益侵占行為時(shí)，形成對(duì)控股股東的制衡。

(3)股東訴訟權(quán)利。完善的股東訴訟制度能從源頭上遏制公司內(nèi)部權(quán)力的濫用。如法律規(guī)定外部股東對(duì)公司實(shí)際控制人提起訴訟時(shí)，可以查閱公司交易資料的范圍廣泛，那么實(shí)際控制人通過欺騙行為轉(zhuǎn)移利潤就變得非常困難，因而會(huì)對(duì)控股股東的利益侵占行為產(chǎn)生事前警示作用，控股股東、董事會(huì)以及經(jīng)理層都會(huì)約束自身行為，同時(shí)也會(huì)增加公司信息披露的透明度。余勁松等(2009)的研究表明，如果綜合考慮立法和執(zhí)法因素，立法層面投資者訴訟權(quán)利的保障顯得更為重要。

表1參照世界銀行商業(yè)環(huán)境調(diào)查對(duì)證券法投資者保護(hù)的每一個(gè)維度以及整體保護(hù)水平的打分，給出大陸、香港、美國三個(gè)市場(chǎng)證券法投資者保護(hù)的對(duì)比情況。

可見，大陸地區(qū)證券立法對(duì)投資者利益的保護(hù)有失周全。在董事責(zé)任上僅得1分，其直接結(jié)果就是當(dāng)公司實(shí)際控制人損害外部投資者利益時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和法院在追究董事責(zé)任時(shí)缺乏明確指引。近年來，大陸上市公司損害投資者利益的現(xiàn)象層出不窮，但對(duì)違規(guī)事件進(jìn)行審理時(shí)卻無法對(duì)相關(guān)責(zé)任人做出明確裁決，正是由于上述原因。在投資者訴訟權(quán)利上得4分，表明大陸地區(qū)在完善投資者事后救濟(jì)體系上存在缺陷。如大陸證券法對(duì)證券市場(chǎng)虛假陳述民事賠償案件具有系統(tǒng)的審判規(guī)定，但侵害行為遠(yuǎn)不止虛假陳述一種。對(duì)于內(nèi)幕交易、關(guān)聯(lián)交易等違規(guī)行為，證券立法尚沒有相關(guān)審判的規(guī)定，因此不利于保護(hù)投資者事后訴訟的權(quán)利。

3.法律執(zhí)行對(duì)公司治理的影響

(1)執(zhí)法威懾力。如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)生的違規(guī)行為具有嚴(yán)厲的懲戒措施，使違規(guī)行為的預(yù)期收益遠(yuǎn)低于違規(guī)成本，那么即使公司內(nèi)部治理機(jī)制存在漏洞，相關(guān)內(nèi)部人也沒有違規(guī)動(dòng)機(jī)。此時(shí)，執(zhí)法的威懾力相當(dāng)于內(nèi)部治理機(jī)制的補(bǔ)全。另外，如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)事件中沒有盡職履行責(zé)任的董事、監(jiān)事以及經(jīng)理人員有嚴(yán)格的責(zé)任追究制度和懲罰措施，無疑也可以鞭策其切實(shí)擔(dān)負(fù)起監(jiān)督制約利益侵占行為的責(zé)任。

(2)監(jiān)管及時(shí)性。如果監(jiān)管部門在上市公司違規(guī)初期就能及時(shí)發(fā)現(xiàn)，那么通過較輕處罰即可糾正違規(guī)行為，也使投資者利益免遭較大損失。這相當(dāng)于監(jiān)管部門用較小的成本對(duì)上市公司及其治理結(jié)構(gòu)的各個(gè)層面進(jìn)行了一次有效教育，從而能夠盡早遏制公司內(nèi)部人的利益侵占行為，盡快完善公司治理的欠缺之處。

(3)訴訟可行性。投資者是否提起訴訟，取決于訴訟的成本與收益。過高的訴訟成本和過長(zhǎng)的審理期限都會(huì)阻止投資者對(duì)司法的親近;而投資者起訴的動(dòng)機(jī)越弱，訴訟對(duì)公司的威懾力就越小，公司治理水平也就越差。

(二)研究假設(shè)提出

基于上述分析，本文提出以下三個(gè)研究假設(shè):

H1:不同市場(chǎng)(即不同投資者法律保護(hù)環(huán)境)上市公司關(guān)聯(lián)交易水平、公司治理結(jié)構(gòu)存在顯著差異。

H2:不同市場(chǎng)(即不同投資者法律保護(hù)環(huán)境)上市公司關(guān)聯(lián)交易水平與公司治理結(jié)構(gòu)存在顯著關(guān)系，但相關(guān)性不 同。

H3:上市公司關(guān)聯(lián)交易水平與投資者法律保護(hù)存在顯著關(guān)系;相對(duì)內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)而言，投資者法律保護(hù)對(duì)上市公司關(guān)聯(lián)交易的影響程度更大。

三、數(shù)據(jù)及變量

(一)樣本及數(shù)據(jù)

考慮到不同國家(地區(qū))文化傳統(tǒng)、價(jià)值觀念、行為習(xí)慣等不同，以及會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，本文選取A十N股、A+H股和A股公司為樣本，并以2007年橫截面數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。剔除發(fā)行B股的公司，剔除S,ST,PT公司以及數(shù)據(jù)缺失或存在異常值的公司，最終得到A+N股10家、A+H股28家。依據(jù)這兩類樣本的行業(yè)分布和資產(chǎn)規(guī)模，得到符合配比條件的A股公司247家。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)從上市公司年報(bào)中獲得。

(二)變量定義

1.關(guān)聯(lián)交易變量。考慮到上市公司關(guān)聯(lián)交易的多樣性和復(fù)雜性，本文重點(diǎn)關(guān)注上市公司與控股股東之間的關(guān)聯(lián)交易，并從中選取發(fā)生金額較大、為證券監(jiān)管部門重點(diǎn)監(jiān)管、利潤操縱可能性大的商品交易類、資產(chǎn)交易類、提供與接受勞務(wù)類、資金交易類、擔(dān)保抵押類、租賃類和股權(quán)交易類等七類關(guān)聯(lián)交易作為研究對(duì)象。用關(guān)聯(lián)交易發(fā)生額(總體和各類)除以上市公司年末凈資產(chǎn)衡量關(guān)聯(lián)交易總體和各類水平。

2.公司治理變量。投資者法律保護(hù)對(duì)公司治理的影響主要體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)運(yùn)作效率、經(jīng)理層激勵(lì)及信息披露等方面。借鑒已有文獻(xiàn)，本文選取第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、總經(jīng)理與董事會(huì)主席兩職合一(合一為0,否則為1),董事會(huì)年度會(huì)議次數(shù)、高管領(lǐng)取薪酬比例、是否設(shè)立審計(jì)委員會(huì)(設(shè)立為1，否則為0)作為公司治理變量。

3.投資者法律保護(hù)變量。用上市地的不同進(jìn)行衡量。大陸A股取值為I;香港A+H股取值為2;美國A十N股取值為3。

4.控制變量。選取公司規(guī)模和公司業(yè)績(jī)?yōu)榭刂谱兞俊９疽?guī)模為年末總資產(chǎn)對(duì)數(shù)，公司業(yè)績(jī)?yōu)槠骄鶅糍Y產(chǎn)收益率。

四、實(shí)證結(jié)果

(一)不同市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易水平和公司治理結(jié)構(gòu)差異檢驗(yàn) 采用均值比較中單因素方差分析法，檢驗(yàn)大陸、香港、美國三地樣本公司關(guān)聯(lián)交易水平和公司治理結(jié)構(gòu)的差異。

(1)A股公司關(guān)聯(lián)交易總體水平顯著高于A十H和A十N股公司。根據(jù)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(略),A股公司關(guān)聯(lián)交易水平為凈資產(chǎn)的52. 68%，而A十H股公司為30.14%,A+N股公司為22.98% 。

(2)A股公司的商品交易類、資金交易類、擔(dān)保抵押類及股權(quán)交易類的關(guān)聯(lián)交易水平顯著高于A十N股公司，特別是商品交易類和擔(dān)保抵押類，表現(xiàn)更為懸殊。這從一個(gè)側(cè)面揭示了大陸公司關(guān)聯(lián)交易的特點(diǎn)，即主要通過商品交易類和擔(dān)保抵押類進(jìn)行利益侵占。大陸監(jiān)管部門應(yīng)重點(diǎn)防范這兩類關(guān)聯(lián)交易行為。

(3)A股公司第一大股東持股比例顯著高于A十N股公司，但與A十H股公司沒有顯著差別。這表明大陸公司股權(quán)集中度顯著高于美國公司。之所以與香港公司沒有顯著差別，主要是樣本問題。我們選取的A十H股公司多為國有壟斷企業(yè)。另外，A股公司董事會(huì)會(huì)議次數(shù)和獨(dú)立董事比例顯著低于A+H股公司，表明大陸公司的董事會(huì)運(yùn)作效率顯著低于香港公司。

驗(yàn)證了假設(shè)1

(二)不同市場(chǎng)關(guān)聯(lián)交易水平與公司治理結(jié)構(gòu)關(guān)系檢驗(yàn)

因A +N股公司樣本量少，本文僅檢驗(yàn)A股和A+H股公司關(guān)聯(lián)交易與公司治理的關(guān)系。

從表3可以看出，A股和A十H股公司兩組樣本均通過了方程顯著性檢驗(yàn)，但兩個(gè)市場(chǎng)回歸結(jié)果有所不同:控股股東、高管薪酬和是否設(shè)立審計(jì)委員會(huì)對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的影響是一致的，但董事會(huì)會(huì)議次數(shù)、獨(dú)立董事比例、兩職合一對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)的影響是不同的。A股公司關(guān)聯(lián)交易多發(fā)生在第一大股東持股比例高、董事會(huì)實(shí)際運(yùn)作能力低的情況下;;A十H股公司關(guān)聯(lián)交易多發(fā)生在第一大股東持股比例高的情況下。即A股公司關(guān)聯(lián)交易水平高的主要原因是股權(quán)集中度高、董事會(huì)運(yùn)作效率低。

驗(yàn)證了假設(shè)2。

(三)關(guān)聯(lián)交易水平與投資者法律保護(hù)關(guān)系檢驗(yàn)

首先，檢驗(yàn)投資者法律保護(hù)對(duì)關(guān)聯(lián)交易總體和各類水平的影響。結(jié)果顯示關(guān)聯(lián)交易總體、商品交易類關(guān)聯(lián)交易通過了方程顯著性檢驗(yàn)。見表4。

在1%的顯著水平下，投資者法律保護(hù)與關(guān)聯(lián)交易總體水平和商品交易類關(guān)聯(lián)交易水平顯著負(fù)相關(guān)。即隨著投資者法律保護(hù)程度的提高，將顯著抑制關(guān)聯(lián)交易行為。

進(jìn)一步，檢驗(yàn)投資者法律保護(hù)、公司治理對(duì)關(guān)聯(lián)交易的共同影響。檢驗(yàn)結(jié)果見表5。

表5顯示，上市公司關(guān)聯(lián)交易總體水平與投資者法律保護(hù)在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，并且標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)最大( - 0. 204 )，表明投資者法律保護(hù)對(duì)于關(guān)聯(lián)交易的影響最大，高于公司治理結(jié)構(gòu)變量。

驗(yàn)證了假設(shè)3。

五、研究結(jié)論

通過對(duì)投資者法律保護(hù)、公司治理和關(guān)聯(lián)交易三者關(guān)系的理論和實(shí)證研究，得到以下結(jié)論:第一，完善的投資者法律保護(hù)(包括法律規(guī)定和法律執(zhí)行兩個(gè)層面)更有利于形成保護(hù)中小股東利益的公司治理結(jié)構(gòu)安排，進(jìn)而能夠有效地抑制關(guān)聯(lián)交易行為;第二，A股公司關(guān)聯(lián)交易水平顯著高于A十H股和A十N股公司，特別是商品交易類和擔(dān)保抵押類更為突出，監(jiān)管層應(yīng)重點(diǎn)防范這兩類關(guān)聯(lián)交易行為;第三，股權(quán)集中度高、董事會(huì)運(yùn)作效率低是A股公司關(guān)聯(lián)交易水平高的主因;第四，投資者法律保護(hù)對(duì)抑制關(guān)聯(lián)交易有顯著效果，相對(duì)內(nèi)部公司治理而言，它的作用更為突出。因此，我國應(yīng)盡快完善投資者法律保護(hù)體系，發(fā)揮其對(duì)內(nèi)部公司治理(如股權(quán)集中度高、董事會(huì)運(yùn)作效率低等)的完善和補(bǔ)充作用，以減少關(guān)聯(lián)交易行為的發(fā)生。

公司投資論文:論證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的法律關(guān)系

內(nèi)容提要：文章認(rèn)為證券法的出臺(tái)是我國證券界和法律界的幸事。但證券法將作為經(jīng)紀(jì)人的證券公司與投資者之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系令人費(fèi)解。在考察了英美法系和大陸法系國家對(duì)二者關(guān)系的規(guī)定及其成因之后，作者立足我國法律體系，尤其是在民商法律制度和范疇的基礎(chǔ)上，對(duì)若干相近民法范疇進(jìn)行比較，認(rèn)為證券法理應(yīng)立足國情，將二者的關(guān)系界定為行紀(jì)或居間法律關(guān)系。

關(guān)鍵詞：經(jīng)紀(jì)人 證券公司 投資者 法律關(guān)系

在證券市場(chǎng)中，證券商以其特有地位，發(fā)揮著促進(jìn)證券流轉(zhuǎn)的樞紐功能。各國證券法對(duì)“證券商”一詞的界定與使用不同。美國證券法律沒有直接規(guī)定證券商的概念，代之以經(jīng)紀(jì)人（brokers）、自營商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韓國、日本的證券交易法通過對(duì)證券公司和“證券經(jīng)營業(yè)務(wù)”內(nèi)容的界定間接明確證券商的概念。我國臺(tái)灣和香港地區(qū)的證券法律則明確規(guī)定了證券商的概念。我國證券法未直接采用證券商這一概念，而是規(guī)定了證券公司等概念。根據(jù)我國證券法第119、129條的規(guī)定，我國證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司兩類，二者均可從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也就是說，我國的證券公司都可以成為證券經(jīng)紀(jì)人。根據(jù)<中華人民共和國證券法）第137條規(guī)定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人。”作為證券經(jīng)紀(jì)人，證券公司具有法人資格，本文暫且將具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人稱為證券公司經(jīng)紀(jì)人，以別于其他經(jīng)紀(jì)人。

由于面對(duì)紛繁復(fù)雜、瞬息萬變的市場(chǎng)行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據(jù)我國證券法第103條的規(guī)定，一般投資者不得進(jìn)入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來源的一類證券從業(yè)人員）和非法人的經(jīng)濟(jì)組織形式存在的證券經(jīng)紀(jì)人不能獨(dú)立存在，必須依托于證券公司才能實(shí)現(xiàn)其證券經(jīng)紀(jì)的功能，因而，證券公司經(jīng)紀(jì)人便成為證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，直接與證券投資者發(fā)生廣泛的接觸和聯(lián)系。在證券交易市場(chǎng)上，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間關(guān)系處理的好壞直接關(guān)系到投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)、投資者利益的保護(hù)和證券法立法目的實(shí)現(xiàn)，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系顯得尤為重要。

關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的法律關(guān)系問題，世界各國規(guī)定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國家和地區(qū)的不同規(guī)定而劃分開來。由于英美法系和大陸法系在民事相關(guān)概念和制度上的差異，英美法系國家和地區(qū)將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系，大陸法系國家和地區(qū)將這種關(guān)系規(guī)定為行紀(jì)或居間法律關(guān)系。先讓我們看看他們之間的差異及其成因，再論我國的實(shí)際情況。

一、英美法系國家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系之考察

現(xiàn)代社會(huì)，英美文化對(duì)各國影響極大，在證券業(yè)界這種影響更是凸現(xiàn)耀眼，其中尤以美國的證券立法走在世界前例，為各國所效仿。

理論上，“英美法認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)人是為獲得報(bào)酬被雇于進(jìn)行討價(jià)還價(jià)和訂立合同的人”，“通常是收取傭金為買方或賣方購買或出賣股票、債券、商品或勞務(wù)的人。[1]法律上，（1934年美國證券交易法）第3條第A款第4項(xiàng)把”經(jīng)紀(jì)商“廣泛地定義為”任何他人從事證券交易業(yè)務(wù)的人，但不包括銀行。“該法注釋中說明，經(jīng)紀(jì)商”純粹是代客買賣，擔(dān)任委托客戶之“。[2]美國法院判斷一個(gè)人是否經(jīng)紀(jì)商的標(biāo)準(zhǔn)有，（1）該人他人買賣了證券，從事了證券業(yè)務(wù)。活動(dòng)不一定是全日的；（2）在從事證券買賣中，該人收取了傭金或者其他形式的補(bǔ)償；（3）該人向公眾視自己為經(jīng)紀(jì)商；（4）該人代顧客保管了資金或證券。[3]英國1889年<經(jīng)紀(jì)人法）規(guī)定經(jīng)紀(jì)人是人之一。根據(jù)有關(guān)商事法律規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人是受雇代表他人從事購買或售賣的一種人。[4]可見，英美法系國家法律規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人的關(guān)系是關(guān)系。也就是說，投資者作為委托人委托證券公司證券買賣業(yè)務(wù)，證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中是投資者的人。那么，英美法系中”“概念的內(nèi)涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產(chǎn)生的法律效果歸于被人（本人）。[5]概念可分為廣義和狹義。各國民法關(guān)于的規(guī)定并不一致。英美法系與大陸法系的內(nèi)涵和外延各不相同。在英美法系國家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英美法中的主要是委托，有關(guān)立法、判例和學(xué)說很少涉及法定。這是因?yàn)橛⒚婪ㄖ械募彝シ芍贫燃靶磐兄贫仍诤艽蟪潭壬洗媪舜箨懛ㄖ蟹ǘǖ穆毮堋Ｔ谟⒚婪ㄖ校嘘P(guān)商事都是委托，而且都是有償?shù)腫6].其法包括以下兩個(gè)方面：第一，團(tuán)體成員的內(nèi)部關(guān)系。合伙被認(rèn)為是法的一個(gè)分支、合伙人之間、合伙人與合伙企業(yè)之間互為關(guān)系；雇員與雇主的關(guān)系是人與被人的關(guān)系，雇主對(duì)雇員在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的一切活動(dòng)向第三人承擔(dān)責(zé)任。第二，企業(yè)與相對(duì)人進(jìn)行交易時(shí)形成所謂”企業(yè)交易“。無論交易以企業(yè)的名義，還是以企業(yè)成員的名義進(jìn)行，企業(yè)本身須對(duì)自由交易產(chǎn)生的侵權(quán)之債與合同之債負(fù)責(zé)。于是英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人都是。前者就是直接，后者是間接。用一位美國法學(xué)家的話來說：”廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無窮盡，自由世界的一切事物無不籍此而推進(jìn)。一個(gè)人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，與他自己親自進(jìn)行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒有制度一切企業(yè)都將無法存在。“[7]為什么英美法系國家或地區(qū)的制度是這樣呢？弗里德曼說：”任何聲稱是關(guān)系的最終真正及主要主題及目的，都是通過人的行動(dòng)來構(gòu)成委托人與外人的直接合同關(guān)系。這是的核心。“[8]普通法強(qiáng)調(diào)的核心是委托人與第三人的關(guān)系，并為了維護(hù)這樣的確定性質(zhì)而付出了代價(jià)，就是委托人與人之間的內(nèi)部關(guān)系受到漠視，未能取得充分發(fā)展。故在英美法系國家和地區(qū)采廣義概念，不僅承認(rèn)大陸法中的”直接“關(guān)系，也承認(rèn)大陸法中所謂”間接“關(guān)系[9]，其間接 （或隱名）主要指各種行紀(jì)關(guān)系及商、經(jīng)紀(jì)人等在商業(yè)活動(dòng)中與委托人及第三人形成的民事法律關(guān)系，同時(shí)也包括一切非商事性質(zhì)的不公開人身份的關(guān)系[10]，居間人、行紀(jì)人、拍賣人等都處于人的法律地位，具有同樣的權(quán)利、義務(wù)，沒有獨(dú)立存在的行紀(jì)、居間制度。經(jīng)紀(jì)人、人、中間人成為同義詞。無怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文”Agency“譯為商、業(yè)、居間介紹、媒介等，基本上與中介同義（《中華大辭典》謂中介為媒介之意。），因此，在廣義概念的基礎(chǔ)上，英美法系國家將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系是完全正確的，由證券公司經(jīng)紀(jì)人客戶買賣證券符合實(shí)務(wù)，保證了概念在法律制度中的同一。

二、大陸法系國家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的考察

大陸法系與英美法系的國家和地區(qū)在許多法律概念和制度上都存在著差異，有關(guān)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的不同法律規(guī)定就是明顯的一例。

英美法系國家或地區(qū)的系廣義，由委托所生之業(yè)務(wù)大多，產(chǎn)生委托的法律關(guān)系。而在大陸法系國家或地區(qū)，由委托所生的法律關(guān)系有委托、行紀(jì)和居間等。在大陸法系國家或地區(qū)，如德國、日本、我國臺(tái)灣地區(qū)，所稱僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念。<日本民法典》第 99、100條規(guī)定：“人于其權(quán)限內(nèi)明示為本人而進(jìn)行的意思表示，直接對(duì)本人發(fā)生效力。”“人未明示為本人而進(jìn)行的意思表示視為為自己所為。”臺(tái)灣地區(qū)民法上所稱之是人在權(quán)限內(nèi)依本人之名義為意思表示，其效力直接及與本人，學(xué)說上稱之為直接。我國臺(tái)灣學(xué)者王澤鑒先生認(rèn)為，與之應(yīng)嚴(yán)予區(qū)別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計(jì)算，而為法律行為，其法律效果首先對(duì)間接人發(fā)生，然后依間接人與本人之內(nèi)部關(guān)系，而轉(zhuǎn)移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關(guān)于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之。[11]“證券經(jīng)紀(jì)商系接受客戶委托，為他人計(jì)算買賣有價(jià)證券，乃以自己名義為他人計(jì)算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經(jīng)紀(jì)商代客于有價(jià)證券集中交易市場(chǎng)從事買賣，均以證券經(jīng)紀(jì)商名義為之，而與該相對(duì)人訂立契約即可。”[12]可見，在大陸法系狹義概念的基礎(chǔ)上，證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人不是投資者的人。在日本證券交易制度中，始終堅(jiān)持了狹義制度。為了貫徹民法典中狹義制度，在證券交易中，將證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買賣證券規(guī)定為“傭金”，以區(qū)別于民事制度中的“一般”[13]，并規(guī)定傭金適用日本商法典關(guān)于行紀(jì)的規(guī)定。我國臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第15、16條更是明確規(guī)定，從事有價(jià)證券買賣之行紀(jì)或居間者為證券經(jīng)紀(jì)商。很明顯，在大陸法系國家和地區(qū)，證券經(jīng)紀(jì)人與人不是同一法律地位，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系不是關(guān)系，而是行紀(jì)、居間法律關(guān)系。這是由大陸法系國家的、行紀(jì)、居間概念和制度決定的。所謂行紀(jì)是指當(dāng)事人約定一方接受他方的委托，以自己的名義用他方的費(fèi)用，為他方辦理動(dòng)產(chǎn)和有價(jià)證券買賣等業(yè)務(wù)，并獲得傭金。行紀(jì)制度源于古羅馬時(shí)代。現(xiàn)代意義上的行紀(jì)制度可見于法國、德國和日本的商法典，瑞士債務(wù)法也有規(guī)定。（日本商法典）第 551條規(guī)定：“行紀(jì)是指以自己的名義為他人買賣物品為業(yè)。”由于行紀(jì)行為的后果，需由行紀(jì)人另為轉(zhuǎn)移行為，轉(zhuǎn)給委托人，故行紀(jì)實(shí)為間接。所謂居間是指當(dāng)事人約定一方按另一方的要求，向另一方提供與第三人訂約的機(jī)會(huì)或作為他們之間訂約的媒介，并獲得傭金。居間制度在古羅馬時(shí)代已有之，近代居間合同始見于1900年生效的德國民法典。法國商法典、德國民法典和商法典以及瑞士債務(wù)法中都有居間的規(guī)定。日本、德國和我國臺(tái)灣地區(qū)的證券制度允許證券商從事行紀(jì)、居間業(yè)務(wù)。證券公司與投資者的法律關(guān)系是行紀(jì)或居間關(guān)系。

當(dāng)然，由于英美證券法律制度領(lǐng)導(dǎo)著世界的潮流，大陸法系的國家或地區(qū)也不免深受其影響，最明顯的一例是上文提到的日本證券法律制度規(guī)定的“傭金”，日本商法典明文規(guī)定它實(shí)質(zhì)是行紀(jì)，卻仍沿用“”一詞稱謂它。

三、我國證券法規(guī)定的證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的法律思考

關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系，我國理論界說法不一。有觀點(diǎn)認(rèn)為，“從實(shí)際運(yùn)作來看，經(jīng)紀(jì)行為從本質(zhì)上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為，”[14]即委托關(guān)系。有觀點(diǎn)認(rèn)為，他們之間的關(guān)系是證券交易行紀(jì)法律關(guān)系或證券交易居間法律關(guān)系[15].有觀點(diǎn)則認(rèn)為是信托關(guān)系[16].還有觀點(diǎn)認(rèn)為二者的關(guān)系是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系[17].立法上，對(duì)二者關(guān)系的規(guī)定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第 137條在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時(shí)，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經(jīng)紀(jì)人規(guī)定為“客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進(jìn)一步溯源。如前所析，在英美法系國家和地區(qū)，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國家和地區(qū)，和中介是兩個(gè)完全不同的概念，其內(nèi)涵和外延都不同。有人認(rèn)為中介業(yè)務(wù)就是接受委托，進(jìn)行競(jìng)價(jià)、促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過戶手續(xù)等等[18]，這與同為本條規(guī)定的業(yè)務(wù)有何區(qū)別呢？如何理解該條中規(guī)定的與中介的概念及其關(guān)系呢？其次，同為，民法通則與證券法的規(guī)定有出入。根據(jù)證券法第137條的規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人的主要業(yè)務(wù)之一就是客戶買賣證券。我國法律深受大陸法系的影響，民法通則沿襲了大陸法系的傳統(tǒng)，采狹義的定義。依據(jù)我國現(xiàn)行民商法之根本大法-（民法通則）第63條的規(guī)定，民商法上的“必須是以被人名義實(shí)施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實(shí)施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為”[19].也就是說在證券交易中，證券公司經(jīng)紀(jì)人必須以投資者的名義在證券交易所進(jìn)行交易，才為。然而，根據(jù)我國證券法第 103條的規(guī)定，在證券交易過程中，證券公司經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行。由此，我國證券法上的與民法通則規(guī)定的制度不一致。若用英美法系的概念解釋我國證券法規(guī)定的概念，不但于法無據(jù)，而且與中介的概念屬同浯反復(fù)。若采民法通則規(guī)定的概念，與民法通則規(guī)定的概念一致，在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時(shí)就不應(yīng)該采用的概念，規(guī)定為“代為”客戶買賣證券似乎更為適當(dāng)。再次，證券法的有關(guān)規(guī)定同合同法的規(guī)定不一。合同法中專章規(guī)定了行紀(jì)和居間制度。這些規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人的業(yè)務(wù)界定為行紀(jì)、居間，與民法通則的有關(guān)概念和規(guī)定保持了一致，與證券法的相關(guān)內(nèi)容有別。如（合同法）第419條“行紀(jì)人賣出或者買入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買受人或者出賣人”的規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系規(guī)定為行紀(jì)關(guān)系。上述種種不同規(guī)定導(dǎo)致證券公司經(jīng)紀(jì)人和投資者之間關(guān)系難以確定，使證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國現(xiàn)在的法律環(huán)境下，他們二者的關(guān)系應(yīng)如何定位呢？香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)主席梁定邦先生說過“民法的范疇是證券法賴以建立的基礎(chǔ)”，“沒有任何專門的證券法可以獨(dú)立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關(guān)于金融產(chǎn)品的法律的發(fā)展。”[20]其言下之意乃在于證券法應(yīng)建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點(diǎn)。從法制系統(tǒng)工程來看，性質(zhì)相同此相近的法律、法規(guī)使用的法律概念和詞語及其含義應(yīng)該保持一致。否則，將使整個(gè)法律體系混亂，給執(zhí)法者和受法者的執(zhí)法和受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關(guān)系而言，雖然特別優(yōu)于基本法，但在法律概念上應(yīng)保持一致。因此，有必要從幾種相近的民法范疇的比較中探尋之。

1.委托和行紀(jì)的不同

根據(jù)我國民法通則的有關(guān)規(guī)定，分為法定、指定、委托。委托是基于當(dāng)事人意示表示而發(fā)生權(quán)的。委托和行紀(jì)在我國古已有之，民法通則中只明文規(guī)定了委托制度，卻沒有規(guī)定行紀(jì)制度，也就是說，只規(guī)定-廠委托法律關(guān)系，沒有規(guī)定行紀(jì)法律關(guān)系。但現(xiàn)實(shí)生活中行紀(jì)大量存在，尤其是改革開放以來，行紀(jì)業(yè)蓬勃發(fā)展，延至今日，已成規(guī)模。我國實(shí)務(wù)對(duì)行紀(jì)是肯定和保護(hù)的。合同法第22章，共10個(gè)條文，對(duì)行紀(jì)合同進(jìn)行專章規(guī)定。就我國有關(guān)委托和行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定與實(shí)務(wù)以及國外立法規(guī)定來看，二者存在以下區(qū)別：

（1）身份不同。委托的人無須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀(jì)人是多為具有特定行為能力的經(jīng)濟(jì)組織，一般都具有商號(hào)身份，如信托商店、證券公司等。

（2）名義不同。委托的人以被人的名義從事民事活動(dòng)。而行紀(jì)人則是在委托人授權(quán)范圍內(nèi)，以自己的名義進(jìn)行活動(dòng)的。如，我國合同法第414條中規(guī)定，行紀(jì)合同是行紀(jì)人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動(dòng)。

（3）行為效果不同。委托的法律效果直接由被人承擔(dān)。行紀(jì)的法律效果直接歸于行紀(jì)人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對(duì)人之間并不存在法律關(guān)系，交易中的權(quán)利義務(wù)均由行紀(jì)人和相對(duì)人直接承擔(dān)，然后再由行紀(jì)人轉(zhuǎn)移給委托人。如我國合同法第421條規(guī)定，行紀(jì)人與第三人訂立合同的，行紀(jì)人對(duì)該合同直接享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)。日本商法典第552條和臺(tái)灣民法典第578條也有類似規(guī)定。

（4）行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒有具體的限制，而行紀(jì)人只能從事法律允許從事的業(yè)務(wù)。如我國合同法第414、419條規(guī)定行紀(jì)人只能“從事貿(mào)易活動(dòng)”、“賣出或者買入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品”等。日本將行紀(jì)限于為物品的買賣或其他非買賣行為。德國的行紀(jì)限于為商品或有價(jià)證券的買賣行為。我國臺(tái)灣地區(qū)將行紀(jì)限于動(dòng)產(chǎn)的買賣行為及其他商業(yè)上的交易行為。

（5）有無償性不同。委托可以無償，也可以有償，由當(dāng)事人協(xié)商確定。行紀(jì)行為是有償法律行為，委托人應(yīng)該支付報(bào)酬。

可見，在我國的法律環(huán)境下，委托與行紀(jì)有著明顯的區(qū)別。根據(jù)我國證券法規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔(dān)責(zé)任，這實(shí)屬行紀(jì)行為，二者之間形成行紀(jì)法律關(guān)系，而不是委托法律關(guān)系。合同法第419條的規(guī)定正說明了這一關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系。區(qū)別和行紀(jì)的意義在于分清當(dāng)事人及其責(zé)任。在行紀(jì)關(guān)系下，投資人只能與證券公司經(jīng)紀(jì)人直接發(fā)生法律關(guān)系，不涉及交易中的對(duì)方。集中交易時(shí)直接交易雙方是證券公司經(jīng)紀(jì)人。若發(fā)生證券交易糾紛，投資者無權(quán)直接向?qū)Ψ疆?dāng)事人求償。此種法律關(guān)系之弊病在于，如果證券公司經(jīng)紀(jì)人不行使求償權(quán)，投資者則會(huì)因不是當(dāng)事人，沒有求償權(quán)，導(dǎo)致無法及時(shí)保護(hù)自己的合法利益。為避免此種弊病，我國臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)行了特殊規(guī)定。“為使交易之效果在涉及民事責(zé)任或訴權(quán)時(shí)歸于真正下單之投資人，證券交易法在1977年修正時(shí)，在第20條第4項(xiàng)規(guī)定：委托證券商以行紀(jì)名義買入或賣出之人，視為前項(xiàng)之取得人或出賣人，”[21]也就是說，將投資者視為證券交易的直接當(dāng)事人，有權(quán)超越證券商，直接要求對(duì)方當(dāng)事人承擔(dān)責(zé)任。臺(tái)灣地區(qū)的這一修正彌補(bǔ)了將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系處理為行紀(jì)關(guān)系的不足，值得我們參考。若將二者的關(guān)系確定為委托，那么，一旦出現(xiàn)交易糾紛或事故，權(quán)利、義務(wù)完全歸于委托人（投資者），與證券公司經(jīng)紀(jì)人無關(guān)，證券公司經(jīng)紀(jì)人對(duì)證券市場(chǎng)和交易不負(fù)任何責(zé)任，屆時(shí)投資者不但找不到相對(duì)交易人，而且更難于舉證，其利益必將無法得到及時(shí)合法的保護(hù)，此與證券法的相關(guān)規(guī)定及實(shí)務(wù)相謬。我國證券法將二者的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系令人費(fèi)解，與民法通則規(guī)定的委托不符，與合同法相沖突，與我們的法律體系不合。

2、委托與居間的不同

在我國古代，居間早已存在，稱居間人為“互郎”、“牙行”或“牙紀(jì)”。古羅馬也有居間制度。民法通則沒有明文規(guī)定居間，但我國實(shí)務(wù)上一直承認(rèn)居間。合同法第23章專章共 4條規(guī)定了居間合同。合同法第424條規(guī)定，居間是指居間人向委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或者提供訂立合同的媒介服務(wù)，他方委托人支付報(bào)酬。從有關(guān)立法和實(shí)務(wù)上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎(chǔ)上，但二者區(qū)別很大。

（1）行為的內(nèi)容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內(nèi)容，處理的事物一般具有法律意義。居間人僅為委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或?yàn)橛喖s媒介，并不直接參與委托人與第三人的關(guān)系，辦理的事務(wù)本身不具有法律意義。

（2）行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為其服務(wù)，對(duì)被人負(fù)責(zé)。而居間人則是以自己名義從事媒介行為，對(duì)雙方當(dāng)事人負(fù)有誠實(shí)居間的義務(wù)。

（3）有無償性不同。委托可以有償也可無償，由當(dāng)事人選擇決定。居間則是有償?shù)模荒茉谟芯訂柦Y(jié)果時(shí)才得請(qǐng)求報(bào)酬。

可見，委托與居間有著本質(zhì)的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業(yè)務(wù)，就是說，允許證券商接受委托，為他人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)，介紹買方和賣方，或?yàn)橛喖s媒介促成其成交。我國證券法對(duì)此未有明確規(guī)定，而是在第137條規(guī)定了“中介”二字。<中華大辭典）謂中介為媒介。從法律上講，證券法規(guī)定的“中介業(yè)務(wù)”實(shí)際上就有：述的居間業(yè)務(wù)。交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人的居間業(yè)務(wù)為數(shù)不少，理應(yīng)受法律保護(hù)。有觀點(diǎn)認(rèn)為證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與現(xiàn)代各國證券交易的實(shí)際情況不甚相符[22].我們認(rèn)為在一段時(shí)間內(nèi)，隨著行紀(jì)人提供的服務(wù)越來越全面，可能會(huì)大量出現(xiàn)居間人和行紀(jì)人重疊的現(xiàn)象，單純居間業(yè)務(wù)減少，似無存在之必要，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看來，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場(chǎng)的國際化，證券交易的方式呈多樣化，證券公司經(jīng)紀(jì)人作為居間人仍有存在之必要。

3.行紀(jì)與信托的不同

我國理論界曾經(jīng)稱行紀(jì)為信托，因英美法上另有與行紀(jì)涵義完全不同的信托制度，為了區(qū)別，而不再稱行紀(jì)為信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世紀(jì)英國衡乎法的用益權(quán)制度，其實(shí)質(zhì)是一種轉(zhuǎn)移與管理財(cái)產(chǎn)的制度。信托是指委托人（信托入）將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財(cái)產(chǎn)。在行紀(jì)和信托關(guān)系中，行紀(jì)人和受托人雖都基于信任關(guān)系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財(cái)產(chǎn)，但二者之間存在許多不同。

（1）性質(zhì)刁；同。合同法414條明確規(guī)定行紀(jì)關(guān)系是一種合同關(guān)系，信托則是一種財(cái)產(chǎn)管理關(guān)系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權(quán)制度。

（2）當(dāng)事人不同。行紀(jì)的當(dāng)事人為委托人和行紀(jì)人，信托的當(dāng)事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與利益相分離，所有權(quán)屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀(jì)關(guān)系的委托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和利益均歸于委托入，無分離的可能。

（3）行為的內(nèi)容不同。行紀(jì)人主要從事代客買賣等業(yè)務(wù)，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財(cái)”，其行為范圍遠(yuǎn)大于行紀(jì)人所能為。

（4）成立要件不同。信托須以財(cái)產(chǎn)交付給受托人為成立要件，行紀(jì)則不以交付財(cái)產(chǎn)為成立要件。

（5）法律責(zé)任不同。違反行紀(jì)合同主要承擔(dān)違約責(zé)任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責(zé)任的信托責(zé)任[23].（6）享有介入權(quán)不同。在委托人無相反的意思表示的情況下，對(duì)于受托出售或購入的物品，行紀(jì)人可以自己作為買受人或出賣人購入或售出，這就是行紀(jì)人的介入權(quán)，合同法第419條給予了規(guī)定。在信托關(guān)系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權(quán)，受托人不得將信托財(cái)產(chǎn)賣給自己，不得用信托資產(chǎn)購買自己的財(cái)物。

可見，在行紀(jì)與信托之間，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托，代客買賣證券，實(shí)屬行紀(jì)性質(zhì)，非為信托。

關(guān)于證券經(jīng)紀(jì)商在接受投資者委托進(jìn)行證券買賣時(shí)與投資者形成的法律關(guān)系為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系的觀點(diǎn)[24]，從其對(duì)經(jīng)紀(jì)的界定來看，經(jīng)紀(jì)即為我們所說的行紀(jì)。“經(jīng)紀(jì)是指一方 （經(jīng)紀(jì)人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報(bào)酬的行為。”[25]我國臺(tái)灣學(xué)者陳春山在論述臺(tái)灣證券交易法時(shí)認(rèn)為，所謂經(jīng)紀(jì)依民法第576條之規(guī)定乃是以自己名義為他人計(jì)算，為動(dòng)產(chǎn)之買賣或其他商業(yè)上之交易，而受報(bào)酬之營業(yè)。所謂經(jīng)紀(jì)商，依證交法第15條、第16條之規(guī)定，乃是指經(jīng)營有價(jià)證券買賣之經(jīng)紀(jì)或民間之業(yè)務(wù)者。對(duì)經(jīng)紀(jì)的這種解釋及其引用的有關(guān)法律條文規(guī)定，實(shí)際上都是對(duì)行紀(jì)的定義和有關(guān)規(guī)定，甚至條文中采用的字眼原本就是“行紀(jì)”。我們認(rèn)為，該觀點(diǎn)所說的經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系實(shí)際上就是行紀(jì)法律關(guān)系。目前，我國的法律規(guī)定和實(shí)務(wù)中，并沒有規(guī)定經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，而是將行紀(jì)法律關(guān)系確定了下來。既然已經(jīng)有了行紀(jì)法律關(guān)系，再無必要規(guī)定一個(gè)與行紀(jì)法律關(guān)系基本相同的經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，“畫蛇添足”，造成不必要的混亂和麻煩。

因此，我們認(rèn)為，在證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系是行紀(jì)或居間法律關(guān)系。這是由我國的民法范疇決定的。一位知名的法學(xué)家曾經(jīng)提及，如果要執(zhí)行法律，法律的條文必須準(zhǔn)確，以防止不法者在法律漏洞中運(yùn)作，削弱法律的公信力。對(duì)于證券法第 137條的規(guī)定與民法的有關(guān)規(guī)定相脫節(jié)之處，極有必要由立法機(jī)關(guān)將證券法第137條規(guī)定的“”解釋為適用行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定，“中介業(yè)務(wù)”解釋為居間業(yè)務(wù)等，以求法律、法規(guī)的準(zhǔn)確性、完整性、嚴(yán)密性，以滿足金融市場(chǎng)發(fā)展的要求，更好地發(fā)揮證券法的作用。

公司投資論文:股權(quán)分置、公司治理與中小投資者利益保護(hù)

[摘要]股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的重要組成部分和產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)，但股權(quán)分置的制度缺陷使得流通股東和非流通股東之間的利益不一致，導(dǎo)致公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)，也使得中小投資者的利益無法得到保護(hù)。本文分析了我國上市公司在股權(quán)分置下治理結(jié)構(gòu)的缺陷，并對(duì)完善我國公司治理機(jī)制提出了改進(jìn)意見。

[關(guān)鍵詞] 國有股 股權(quán)分置 公司治理 中小投資者利益保護(hù)

一、 引言

作為轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)過程中引入的制度安排，我國的上市公司多系國有企業(yè)人為改制而成，而非古典企業(yè)制度發(fā)展的自然結(jié)果。我國證券市場(chǎng)設(shè)立的初衷也并非基于融資的考慮，而是為國企改革和解困服務(wù)。同時(shí)，為了保證公有制的主導(dǎo)地位不動(dòng)搖，保持國家對(duì)上市公司的控制力，國家在股權(quán)安排上分別設(shè)置了國有股、法人股和社會(huì)公眾股。目前，在我國1400多家上市公司的總股本中，64%屬于不能上市流通的國有股（或法人股），其余為能夠流通的社會(huì)公眾股，這兩類不同性質(zhì)的股票構(gòu)成了“同股不同權(quán)、同股不同價(jià)、同股不同利”的股權(quán)分置態(tài)勢(shì)。我國上市公司的股權(quán)分置是我國特殊國情和特殊背景下的產(chǎn)物，但它已成為我國經(jīng)濟(jì)體制改革和資本市場(chǎng)健康發(fā)展的制度性障礙。股權(quán)分置直接導(dǎo)致上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)既不合理，也不規(guī)范，進(jìn)而使公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。股權(quán)分置還損害了上市公司的利益機(jī)制，使上市公司的流通股股東與非流通股股東之間的利益關(guān)系處于完全不協(xié)調(diào)甚至對(duì)立的狀態(tài)，導(dǎo)致上市公司控股股東的管理行為嚴(yán)重扭曲，中小投資者的利益無法得到保護(hù)。因此，股權(quán)分置問題不解決，公司治理的內(nèi)部和外部機(jī)制便難以發(fā)揮作用，中小投資者的利益保護(hù)也就無法談起。

二、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理：一般性分析

通俗地講，股權(quán)結(jié)構(gòu)就是股東所持公司股份的比例，即股權(quán)集中度。而嚴(yán)格的公司治理定義是在所有權(quán)和控制權(quán)分離的情況下發(fā)生的，公司治理是指通過一套包括正式或非正式的、內(nèi)部或外部的制度或機(jī)制來協(xié)調(diào)公司與所有利益相關(guān)者之間的利益關(guān)系，以保證公司決策的科學(xué)性，從而最終維護(hù)公司各方面的利益（李維安，2001）。股權(quán)結(jié)構(gòu)在公司治理的整個(gè)制度安排中，可以被視為該制度的重要組成部分和產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ)。股權(quán)結(jié)構(gòu)（集中度）不同，公司治理的形式也會(huì)不同（費(fèi)方域，1998）。在股權(quán)高度集中（日德模式）的情況下，大股東的利益與公司的經(jīng)營狀況密切相關(guān)，因此作為擁有強(qiáng)勢(shì)地位的大股東有更大的動(dòng)機(jī)和能力來監(jiān)督公司管理人員，防止或減少內(nèi)部人控制，改善公司經(jīng)營管理（Li,2000），但解決了股權(quán)分散條件下的外部公眾股東難以治理內(nèi)部管理層的問題之后，又產(chǎn)生了大股東與中小股東的利益沖突問題，“當(dāng)大股東股權(quán)比例超過某一點(diǎn)、基本上能夠充分控制公司決策時(shí)，大股東可能更傾向獲取外部少數(shù)股東不能分享的私人利益（Shleifer and Vishny,1997）；而在股權(quán)高度分散（英美模式）時(shí)，雖然能較好地解決分散化的投資者控制公司的問題，有效地保護(hù)以社會(huì)公眾為主的小股東的利益，但小股東通常沒有主動(dòng)進(jìn)行公司治理的動(dòng)力，或出于成本的考慮而存在“搭便車”行為，因而公司的經(jīng)營者掌握了實(shí)際控制權(quán)，容易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”。

三、 我國上市公司治理結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀掃描

我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)屬于高度集中的類型，這與日德模式有很多相似之處，卻與英美模式形成了鮮明的對(duì)比，但我國上市公司在引進(jìn)日德模式進(jìn)行公司治理實(shí)踐的過程中，卻表現(xiàn)出嚴(yán)重的水土不服。我國上市公司的“大股東”的行為卻與日德模式大股東的行為迥然不同，反倒表現(xiàn)出股權(quán)分散時(shí)的公司經(jīng)營者行為。國有股“一股獨(dú)大”，股權(quán)高度集中，公眾流通股比重偏低的股權(quán)分置狀況，違背了現(xiàn)代公司產(chǎn)權(quán)主體多元化和股權(quán)分散化的要求，必然導(dǎo)致我國上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷。

1、 普遍存在大股東是“虛擬所有者”的現(xiàn)象

如前所述，由于我國的上市公司多系國有企業(yè)改制而成，國有資產(chǎn)所有者的虛擬問題一直未能得到很好的解決。盡管國資委建立了以層級(jí)授權(quán)經(jīng)營為特征的國有資產(chǎn)委托體制，但這些出資者代表既不是實(shí)質(zhì)意義上的投資者，也不是資本的真正所有者，因此極易產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”，他們不可能主動(dòng)去完善公司治理而作繭自縛。再加上經(jīng)營者與所有者的利益效用函數(shù)的差異及嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，經(jīng)營者往往會(huì)為了各種自我目的而違背股東的利益（潘秀麗，2005），因此，大股東的利益都無法得到保證，遑論中小投資者。

2、 股權(quán)集中度過高，呈現(xiàn)出國有股“一股獨(dú)大”的畸形結(jié)構(gòu)

股權(quán)集中度過高主要是指在我國上市公司中國有股比重過大，上市公司實(shí)際上處于第一“大股東”的超強(qiáng)控制狀態(tài)。股權(quán)大量集中在產(chǎn)權(quán)殘缺、行政負(fù)擔(dān)嚴(yán)重的國家股股東手中，必然造成大股東監(jiān)控的無效率，不利于公司經(jīng)營者在更大的范圍內(nèi)接受多元化產(chǎn)權(quán)主體對(duì)公司經(jīng)營活動(dòng)的監(jiān)督和約束，且有可能使中小投資者的利益受損，而且也使得國有資產(chǎn)處于一種“游離”狀態(tài)。此外，這種畸形的股權(quán)結(jié)構(gòu)還使得股票市場(chǎng)的有效性大大降低，公司外部市場(chǎng)機(jī)制的評(píng)價(jià)和約束功能被弱化。

3、 大股東“超強(qiáng)控制”，董事會(huì)缺乏獨(dú)立性，監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)。

股東大會(huì)是股東參與公司治理的重要形式，是股東行使監(jiān)督權(quán)、表決權(quán)和知情權(quán)的重要平臺(tái)，但由于我國上市公司國有股“一股獨(dú)大”，使得參加股東大會(huì)的股東缺乏代表性，股東大會(huì)成為了實(shí)質(zhì)上的“大股東會(huì)”，大股東的“超強(qiáng)控制”使股東大會(huì)成了大股東的“一言堂”。我國上市公司董事會(huì)成員的任命也有悖于公司治理的基本原則，政府以行政方式任命公司董事，在公司的董事會(huì)中更多的是大股東的代表，董事執(zhí)行決策聽命與政府，而不是基于公司的日常經(jīng)營和發(fā)展事態(tài)（岳彥芳，2002）。監(jiān)事會(huì)成員也基本上是從內(nèi)部產(chǎn)生，其身份和行政關(guān)系不能保持獨(dú)立，加上他們的自身素質(zhì)低下和專業(yè)知識(shí)的匱乏，致使監(jiān)事會(huì)基本上無法承擔(dān)起其應(yīng)有的職責(zé)，外部監(jiān)事又極少參與監(jiān)事會(huì)，所以導(dǎo)致監(jiān)事會(huì)形同虛設(shè)。中小投資者“用手投票”和“用腳投票”機(jī)制失靈，其合法權(quán)益被剝奪，從而產(chǎn)生了很多大股東“掏空”上市公司的現(xiàn)象。

4、外部治理機(jī)制不完善。

（1）、政府控制呈現(xiàn)兩重性。政府持股（即國有股東）是中國股票市場(chǎng)的主要特征之一。國有股東的“攫取之手”（grabbing hand）借助國有產(chǎn)權(quán)對(duì)公司資源配置的政治或行政干預(yù)，損害了企業(yè)表現(xiàn)，從而造成了企業(yè)的價(jià)值損失，但經(jīng)營者會(huì)利用政府對(duì)企業(yè)行政上的“超強(qiáng)控制“而推卸經(jīng)營責(zé)任，轉(zhuǎn)嫁自身的風(fēng)險(xiǎn)。此外，國有股東還可以利用“幫助之手”(helping hand)對(duì)企業(yè)實(shí)行微妙的政策傾斜及特殊的優(yōu)惠待遇，從而提高企業(yè)價(jià)值（田利輝，2005），但這又會(huì)加劇不公平競(jìng)爭(zhēng)，使國企經(jīng)營者利用壟斷優(yōu)勢(shì)坐享其成。

（2）、公司治理的法律環(huán)境不完善。近年來，LaPorta等人的一系列研究發(fā)現(xiàn)，一國的法律體系對(duì)其公司治理具有重要影響。也就是說，一國的法律體系在很大程度上決定了其公司治理結(jié)構(gòu)和水平，良好的公司治理必定要以有效的投資者法律保護(hù)為基礎(chǔ)。我國上市公司大股東對(duì)中小股東的肆意侵害行為屢屢發(fā)生，一個(gè)很重要的原因就是投資者法律保護(hù)不力（夏立軍、方軼強(qiáng)，2005）。現(xiàn)行《公司法》對(duì)股東議事規(guī)則規(guī)定不明，對(duì)股東權(quán)的規(guī)定原則性強(qiáng)而可操作性弱，也未規(guī)定獨(dú)立董事制度等，因此大股東能輕而易舉地?fù)p害中小股東的利益。《證券法》是在我國的證券市場(chǎng)設(shè)立8年后才姍姍來遲，況且其實(shí)施結(jié)果也未能使投資者得到實(shí)質(zhì)性保護(hù)。

（3）、經(jīng)理人市場(chǎng)未能得到有效的發(fā)展。經(jīng)理人市場(chǎng)也是一種從外部監(jiān)督公司經(jīng)營者的重要治理機(jī)制。經(jīng)理人市場(chǎng)將不斷評(píng)價(jià)公司經(jīng)營者的業(yè)績(jī)，迫使經(jīng)營者避免因經(jīng)營不善被替換或被解雇而努力工作。但我國的經(jīng)理人市場(chǎng)未能得到有效的發(fā)展，在公司治理中的作用微乎其微。

（4）、銀行監(jiān)督名存實(shí)亡。銀行對(duì)公司行為雖然不能進(jìn)行直接干預(yù)，但可以通過對(duì)公司簽訂約束性條款來實(shí)施監(jiān)督，這種約束性條款對(duì)公司治理的影響也是非常有效的。債務(wù)作為一種擔(dān)保機(jī)制，能夠促使經(jīng)營者努力工作（Grossman and Hart,1982）.銀行作為國企最大的債權(quán)人，應(yīng)當(dāng)在公司治理機(jī)制中發(fā)揮重要的作用，但在目前的情況下，國有企業(yè)根本沒有內(nèi)在的還債壓力和自我約束動(dòng)力，因而導(dǎo)致本應(yīng)成為預(yù)算硬約束的銀行債務(wù)卻變成了預(yù)算軟約束，銀行監(jiān)督名存實(shí)亡。

四、 建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)的幾點(diǎn)思考

由于法律和經(jīng)濟(jì)體制上的差異，我國上市公司股權(quán)分置的現(xiàn)狀決定了其公司治理結(jié)構(gòu)既不同于日德模式，也不同于英美模式，其主要特征是國有股“一股獨(dú)大”但國有大股東是“虛擬所有者”，“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象嚴(yán)重，以及非流通股東與流通股東之間的權(quán)利和利益不一致。這些特征決定我國公司治理的主要問題是如何保護(hù)中小流通股股東的權(quán)益（陳曉 王琨，2005）。

1、推進(jìn)公司治理完善的真正動(dòng)力是股東而絕非政府監(jiān)管部門，這就要求政府要拋棄那種家長(zhǎng)式監(jiān)管思維，“把愷撒的還給愷撒，把上帝的還給上帝”。就中國的上市公司而言，如果大股東不能積極參與并主動(dòng)去完善公司治理，那么建立有效的公司治理結(jié)構(gòu)便會(huì)成為空談（陳銳，2005）。因此，必須在解決“所有者缺位”和股權(quán)分置問題的基礎(chǔ)上通過一定的利益驅(qū)動(dòng)，促使大股東積極主動(dòng)地參與公司治理。但同時(shí)也必須通過法律與制度的完善來防止大股東通過關(guān)聯(lián)交易、信貸擔(dān)保和占用上市公司資金等方式來掏空上市公司，侵害中小投資者的利益。

2、逐步地并一勞永逸地解決股權(quán)分置問題，徹底抑制一股獨(dú)大結(jié)構(gòu)下大股東權(quán)力濫用，使非流通股東和流通股股東的利益趨于一致，形成公司治理的共同利益基礎(chǔ)。但即使股權(quán)分置問題解決了，我國上市公司股權(quán)高度集中的狀況也難以在短期內(nèi)改變，因此，在現(xiàn)階段國有股減持受到歷史遺留問題和現(xiàn)行體制制約而難以實(shí)施的情況下，通過將國有股的所有權(quán)分配給利益不完全一致的政府機(jī)構(gòu)和控股公司，增加控股股東的數(shù)量和相互間的制衡能力，改“一股獨(dú)大”為“多股同大”，同時(shí)對(duì)第一大股東的最高持股比例加以限制，可能是完善公司治理行之有效的選擇（陳曉 王琨，2005）。此外，培育證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者，以利于形成多元化的產(chǎn)權(quán)主體的制衡關(guān)系（董秀良，2001）。

3、不同法律體系對(duì)投資者保護(hù)效力的差異是導(dǎo)致國家之間公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)差異的根本原因（La Porta,2000）。我國屬于民法系國家，對(duì)各項(xiàng)法律的制定是以規(guī)則的形式體現(xiàn)，因而難以避免公司內(nèi)部人繞過法律侵犯中小投資者的利益，但基于各國的政治、經(jīng)濟(jì)以及文化等差異，因此我們應(yīng)該借鑒而不是照搬英美法系的立法原則，使我國公司治理機(jī)制更側(cè)重于中小投資者利益的保護(hù)。新《公司法》不僅吸收了“累積投票制”和“股份收買請(qǐng)求權(quán)”，而且還設(shè)立了股東代表訴訟制度，這種“可訴性”使中小股東可以用法律的方式和大股東平起平坐，實(shí)在不行還可以退股，切實(shí)保證了中小股東的資金安全。“國九條”也指出要把切實(shí)保護(hù)中小投資者利益，并制定了一系列相關(guān)的法律法規(guī)。

4、從根本上講，公司治理旨在克服所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離情況下公司運(yùn)營中可能出現(xiàn)的問題。我國上市公司的的問題是雙層次的，第一是所有者與經(jīng)營者（即管理層）之間的問題，第二是控股股東（即大股東）與中小股東的問題。在我國的上市公司中，所有者、大股東及經(jīng)營者往往很難區(qū)分，盡管十六大后我國建立了國有資產(chǎn)管理新體制，但所有者與經(jīng)營者的委托問題也只能是一種理論上的存在。所以，我國公司治理的核心仍是如何解決“大股東—管理層”同盟與中小股東之間的問題。我國引入獨(dú)立董事的初衷是為了讓其作為“局外人”（outsider）來權(quán)衡大股東和中小股東的利益，但實(shí)際情況是獨(dú)立董事地位不獨(dú)立并缺乏實(shí)質(zhì)性的監(jiān)督權(quán)而成為“花瓶董事”。因此，要保證中小股東的利益不受損害，就必須要確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性做到形式與實(shí)質(zhì)的統(tǒng)一，同時(shí)還要建立對(duì)獨(dú)立董事與管理層合謀侵害中小投資者利益的處罰機(jī)制（趙海林等，2005）。健全董事制度，避免股東大會(huì)成為大股東的“一言堂”。引進(jìn)“揭開公司面紗”制度，以防止大股東掏空上市公司，保護(hù)中小投資者的利益，也是完善公司治理所必需的。

5、日本的主辦銀行制和德國的全能銀行制不是我國銀企關(guān)系的最佳選擇，除非國有銀行能成為真正意義上的“商業(yè)銀行”。另外，我國的法律規(guī)定商業(yè)銀行的資金不得用于設(shè)立證券機(jī)構(gòu)和向企業(yè)投資。我們不知道作出如此規(guī)定的深層原因，所以實(shí)行保持距離型銀企關(guān)系，對(duì)企業(yè)進(jìn)行“相機(jī)條件”下的控制，是我國的一種現(xiàn)實(shí)選擇（李紅霞，2004）。此外，充分競(jìng)爭(zhēng)的經(jīng)理人市場(chǎng)是一個(gè)交易成本較低的制度安排，使兩權(quán)分離條件下委托人與人之間激勵(lì)不相容變成相容，因此我國應(yīng)加強(qiáng)經(jīng)理人行為的市場(chǎng)約束機(jī)制，為完善公司治理提供條件。

公司投資論文:證券公司市場(chǎng)退出和投資者利益保護(hù)

內(nèi)容提要：通過回顧中國證券市場(chǎng)中證券公司經(jīng)營失敗的退出方式和客戶權(quán)利保護(hù)的現(xiàn)狀，認(rèn)為采用同業(yè)托管和國家財(cái)政處置和收購客戶資產(chǎn)的方式缺乏法律的制度性規(guī)定，因而具有明顯的政策導(dǎo)向，不僅不利于對(duì)投資者利益的保護(hù)，而且也增加國家的財(cái)政負(fù)擔(dān)。建議采用市場(chǎng)化的方式，一方面促進(jìn)證券公司間的重組和收購，以減少證券公司退出對(duì)市場(chǎng)的沖擊，另一方面抓緊建立投資者保護(hù)基金，以制度化的方式保護(hù)投資者利益。 關(guān)鍵詞： 證券公司 經(jīng)營失敗 客戶利益 賠償基金

證券公司作為一種市場(chǎng)主體，必然存在經(jīng)營失敗和市場(chǎng)退出的問題。但作為金融機(jī)構(gòu)，證券公司市場(chǎng)退出不同于一般的生產(chǎn)企業(yè)而具有特殊性。在我國，證券公司往往集經(jīng)紀(jì)商、承銷商和保薦機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者等諸多角色于一身，且其經(jīng)營范圍涉及全國和境外，其經(jīng)營失敗還會(huì)波及到數(shù)量眾多的個(gè)人和機(jī)構(gòu)客戶，甚至中央銀行和財(cái)政。本文將結(jié)合我國證券公司市場(chǎng)退出的實(shí)踐模式，重點(diǎn)討論作為證券公司客戶的投資者利益保護(hù)的法律問題。

證券公司客戶的權(quán)利類型

本文所指的投資者是從證券公司客戶的角度來談的，并不是指作為上市公司股東的投資者。實(shí)踐中，證券公司市場(chǎng)退出影響客戶的權(quán)利主要是集中在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和委托理財(cái)業(yè)務(wù)方面。具體而言，客戶與證券公司主要的利益連接點(diǎn)主要包括下列類型：

1、客戶交易結(jié)算資金的存托人。客戶交易結(jié)算資金是客戶用于保證證券投資交易、結(jié)算的資金，所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶所有。但是長(zhǎng)期以來，交易結(jié)算資金往往存放在證券公司處。正常狀況下，證券公司應(yīng)當(dāng)幫助客戶開列資金帳戶，該帳戶內(nèi)的資金所有權(quán)應(yīng)該屬于客戶，客戶對(duì)該類資金具有取回權(quán)。但當(dāng)證券公司因挪用而無法返還時(shí)，就形成了客戶對(duì)證券公司的債權(quán)。

2、證券類資產(chǎn)的托管方。同樣，根據(jù)國內(nèi)目前的證券登記管理辦法的規(guī)定，證券公司應(yīng)為客戶開立與資金帳戶對(duì)應(yīng)的股票帳戶，用于記載其購得的證券類資產(chǎn)（包括國債、基金單位）。這些資產(chǎn)實(shí)際托管在證券公司，證券公司在實(shí)踐中常將客戶資產(chǎn)與其自營資產(chǎn)混同，挪用客戶的證券類資產(chǎn)。

3、資產(chǎn)管理的委托人。實(shí)踐中，客戶將資金委托給證券公司，雙方簽訂委托理財(cái)合同。受托證券公司按照合同的約定或授權(quán)進(jìn)行證券投資或其他投資計(jì)劃。委托合同屆滿后，返還本金和一定的受益。為招攬客戶加入委托理財(cái)計(jì)劃，證券公司往往在合同中承諾高于銀行利率水平的高收益和回報(bào)，即保底條款。保底條款可分為保證本息固定回報(bào)條款、保證本息最低回報(bào)條款和保證本金不受損失條款三種。在證券公司市場(chǎng)退出時(shí)，委托人的財(cái)產(chǎn)權(quán)利 （特別是違規(guī)理財(cái)行為）如何保護(hù)已經(jīng)成為投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。

4、借款人（質(zhì)押權(quán)人）。實(shí)踐中，客戶可以直接將錢存入證券公司（或其營業(yè)部等分支機(jī)構(gòu)），形成事實(shí)上的借貸關(guān)系；還有的證券公司還有將客戶的資金進(jìn)行國債回購融資，由證券公司出具虛假的國債或其他證券托管憑證給客戶，證券公司通過這種形式向客戶融資或融券，也形成客戶與證券公司之間的借款關(guān)系。2004 年11月初，中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)連續(xù)了《短期券管理辦法》、 《證券公司債券發(fā)行管理辦法》和《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》等規(guī)定，可望會(huì)給證券公司的合法的融資帶來機(jī)會(huì)和可能性。當(dāng)然這些融資方式也產(chǎn)生了新的借款人類型：債券持有人和銀行（股票的質(zhì)押權(quán)人）。

證券公司市場(chǎng)退出的實(shí)踐模式

1、破產(chǎn)清算方式退出市場(chǎng)

破產(chǎn)是指證券公司發(fā)生支付危機(jī)，不能清償?shù)狡趥鶆?wù)，無法繼續(xù)經(jīng)營情況時(shí)，由法院宣告其進(jìn)入破產(chǎn)還債程序。破產(chǎn)程序一般由法院主持，公平處置證券公司的債權(quán)。國際證券市場(chǎng)已經(jīng)發(fā)生多起證券公司破產(chǎn)的實(shí)例：1997 年日本三洋證券、小川證券、山一證券破產(chǎn)，韓國高麗證券破產(chǎn)，中國香港地區(qū)正達(dá)行證券公司破產(chǎn)。根據(jù)報(bào)道，中國的大連證券、新華證券、佳木斯證券的破產(chǎn)案件已由相應(yīng)的中級(jí)人民法院受理。

金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)應(yīng)受所在地《破產(chǎn)法》的規(guī)制，特別是在破產(chǎn)的程序性規(guī)定上，可以準(zhǔn)用破產(chǎn)的民商事程序。但是金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)與一般企業(yè)的破產(chǎn)在實(shí)體性規(guī)定上具有較多的不同點(diǎn)。各國各地區(qū)在破產(chǎn)法之外均有特別的規(guī)定，主要包括破產(chǎn)案件的受理標(biāo)準(zhǔn)、依職權(quán)宣告破產(chǎn)等。這些特別法的規(guī)定涉及到金融機(jī)構(gòu)的行政管理機(jī)構(gòu)與法院在破產(chǎn)程序中的分工和權(quán)經(jīng)濟(jì)改革限分工問題。例如，美國 《1978年破產(chǎn) 改造法》授權(quán)美國證交會(huì) （SEC）參與證 券公司的破產(chǎn)。我國 《商業(yè)銀行法》第 71條和 《保險(xiǎn)法》第 86條分別作出相關(guān) 規(guī)定：商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司的破產(chǎn)應(yīng)該經(jīng) 過金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)同意；商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司被宣告破產(chǎn)后，人民法院組織金融監(jiān)督 管理部門等有關(guān)部門和有關(guān)人員成立清算 組進(jìn)行清算。 在證券公司破產(chǎn)問題上，我國 《證券法》卻唯獨(dú)沒有作出任何規(guī)定，應(yīng)該說存 在立法上的重大不足。使我國法院在證券 公司的破產(chǎn)案件上缺乏特別性的法律規(guī)定，更無法準(zhǔn)確處理與中國證券監(jiān)督管理 委員會(huì)的權(quán)利銜接。中國證券監(jiān)督管理委 員會(huì)在證券公司破產(chǎn)程序中的權(quán)力模糊和缺位，有可能會(huì)增大證券公司破產(chǎn)對(duì)證券 市場(chǎng)的沖擊，特別是會(huì)損害投資者的利 益，動(dòng)搖投資者對(duì)資本市場(chǎng)的信心。因?yàn)椋ㄔ涸谔幚碜C券公司破產(chǎn)問題上，其 專業(yè)能力和對(duì)資本市場(chǎng)的獨(dú)特性明顯不如 專業(yè)性的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)。對(duì)證券公司客戶的權(quán)利保護(hù)是證券公司破產(chǎn)法應(yīng)當(dāng)亟待完 善的內(nèi)容。

2、托管經(jīng)營的逐步退出方式

證券公司的托管經(jīng)營是中國處理問題券商廣泛采用的方法，托管具有明顯的權(quán) 宜之計(jì)和過渡性質(zhì)。從托管實(shí)踐模式看， 包括以下三種模式： （1）同業(yè)托管經(jīng)營，由新成立券商或老券商托管違法券商和問 題券商。在新券商托管中，新的出資者解 決問題證券公司個(gè)人賬戶窟窿，接管其證券營業(yè)部，獲得證券牌照，成立新證券公 司。太平洋證券托管云南證券便是新成立 券商托管的適例，而老券商托管經(jīng)營往往不承擔(dān)問題券商的債務(wù)，中國民族證券托 管鞍山證券、東北證券托管新華證券就屬 于這種情況。 （2）行政接管：2004 年初國家組成托管組接管南方證券。 （3）資 產(chǎn)管理公司托管證券公司。如 2004年 7 月，中國華融資產(chǎn)管理公司托管恒信證券、德恒證券等，中國東方資產(chǎn)管理公司 托管閔發(fā)證券，信達(dá)資產(chǎn)管理公司托管漢唐證券。

但是對(duì)托管經(jīng)營的法律性質(zhì)，托管方和被托管方、投資者、債權(quán)人的關(guān)系卻從 來沒有法律和法規(guī)的規(guī)定，從而造成大量 懸而未決的問題。托管機(jī)構(gòu)和被托管機(jī)構(gòu)的債權(quán)人、職工發(fā)生的法律訴訟和糾紛不斷發(fā)生，法院在處理類型案件中由于無法可依，存在極大的任意性，造成證券市場(chǎng)的嚴(yán)重混亂。特別是在證券市場(chǎng)整體不景 氣的情況下，被托管機(jī)構(gòu)的債權(quán)人認(rèn)為托 管是一種重組和合并，要求托管機(jī)構(gòu)承繼問題券商的全部債務(wù)，從而進(jìn)一步增加了證券市場(chǎng)主體的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

3、非破產(chǎn)清算方式

企業(yè)的解散包括自愿解散和強(qiáng)制解散，前者是指股東方通過一定的程序宣布 結(jié)束合資關(guān)系，法人因發(fā)起人（或股東）合意而消滅；強(qiáng)制解散是指企業(yè)在經(jīng)營過程中發(fā)生違法行為，被國家行政機(jī)關(guān)命令 解散的情形。強(qiáng)制解散的原因包括：不遵 守行政法規(guī)的行為，如不參加年檢，違反環(huán)境保護(hù)法的污染行為，股東出資瑕疵， 達(dá)不到法人成立條件等。證券公司是特許 行業(yè)，受到金融監(jiān)管部門和工商行政管理部門的雙重行政管制，所以證券公司的強(qiáng) 制解散包括許可證取消和工商執(zhí)照吊銷。 無論是自愿解散和強(qiáng)制解散，證券公司必須經(jīng)過清算程序才能退出市場(chǎng)。我國法律 在破產(chǎn)清算程序上明顯存在立法不足。

4、吸收合并的退出方式

證券公司的重組包括新設(shè)合并和吸收 合并，這里我們主要討論證券公司吸收合 并或新設(shè)合并情況下，投資者利益的保護(hù) 問題。從吸收合并的主體來看，目前法律尚禁止外資控股證券公司，也不允許外資 介入投資銀行和基金業(yè)務(wù)以外的其他證券 業(yè)務(wù)。因此，在目前的法律前提下，只能是中資的證券公司的收購。根據(jù)法理，合 并包括資產(chǎn)收購和股權(quán)收購。這兩種收 購，都關(guān)系到投資者利益的保護(hù)。因?yàn)椋C券公司的資產(chǎn)本身構(gòu)成投資者、債權(quán)人 利益的一般擔(dān)保。證券公司被合并后，產(chǎn) 生了投資者、債權(quán)人等利益關(guān)系人的債務(wù) 承擔(dān)問題。

證券公司市場(chǎng)退出與投資者利益保護(hù)的現(xiàn)狀與問題

1、我國證券公司市場(chǎng)退出和投資者保護(hù)實(shí)踐

我國證券公司目前的退出實(shí)踐包括下 列幾種方式：通過批準(zhǔn)新的券商成立，要 求新的券商來承擔(dān)問題券商的債務(wù)，特別是其中的客戶保證金債務(wù)。太平洋證券托 管云南證券所屬證券營業(yè)部及相關(guān)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)部門屬于適例。國家在查清違規(guī)券商問題的基礎(chǔ)上，通過地方政府提供支持、或央行再貸款或發(fā)債的方式，解決券商的資 金短缺和支付危機(jī)。2004 年 10 月17日，中國人民銀行、中國證券監(jiān)督管理委員 會(huì)、財(cái)政部和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)聯(lián)合發(fā)出通知，就收購個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金公告作出解釋。對(duì)被處置 的個(gè)人債權(quán)及客戶證券交易結(jié)算資金，按照分類原則進(jìn)行有限賠付，即對(duì)個(gè)人客戶交易結(jié)算資金全額收購。顯然公告的基本精神是立足于國家為化解金融危機(jī)，維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定的政策角度來處理證券公司退出時(shí)的客戶利益保護(hù)問題。為了防止券商支付危機(jī)的發(fā)生，證券監(jiān)督管理委員會(huì)還允 許券商通過增資擴(kuò)股的方式來提高凈資本和支付能力。南方證券在被托管之前，就 曾經(jīng)成功地增資擴(kuò)股。

2、我國解決券商退出的方案具有明顯的政策性導(dǎo)向，屬于權(quán)益之計(jì)。因而存 在一定的問題：無論是央行再貸款還是發(fā) 債來解決券商退出市場(chǎng)的遺留問題，其實(shí)本質(zhì)上均是由國家財(cái)政進(jìn)行支付。也就是 說由全民來承擔(dān)券商違規(guī)經(jīng)營的后果。這 無疑增加了中央財(cái)政的負(fù)擔(dān)。另外，由于證券公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，一些民營證券公司逐步退出市場(chǎng)，如果完全由國家承 擔(dān)退出成本，就存在公共財(cái)政為民營機(jī)構(gòu)承擔(dān)債務(wù)的問題。從目前我國證券投資者 損失救濟(jì)的實(shí)踐可以看出，基本上是采用 機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者區(qū)別對(duì)待的 “分類處置”的原則。對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶的債權(quán)國 家一般不予處理，即個(gè)人債權(quán)優(yōu)先原則。 筆者認(rèn)為，無論是機(jī)構(gòu)債權(quán)還是個(gè)人債權(quán)，債權(quán)本身是沒有優(yōu)劣區(qū)別的，這是債 權(quán)平等原則的應(yīng)然之義。況且，其實(shí)嚴(yán)格 區(qū)分機(jī)構(gòu)債權(quán)和個(gè)人債權(quán)可能會(huì)違反政策設(shè)計(jì)者的良好的初衷，特別是在基金和其 他集合理財(cái)計(jì)劃中，雖然委托人是以基金 等機(jī)構(gòu)的名義出現(xiàn)，但實(shí)際上背后的受益人或財(cái)產(chǎn)的實(shí)際擁有方是個(gè)人財(cái)產(chǎn)。

總之我國證券公司的市場(chǎng)退出及配套 制度存在明顯的任意性，本身規(guī)范化程度 遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，造成投資者利益保護(hù)缺乏有效 的長(zhǎng)期的規(guī)范體系。

我國證券公司市場(chǎng)退出和 投資者利益保護(hù)的制度設(shè)計(jì)

1、積極推動(dòng)證券公司的市場(chǎng)化收購和重組

可以說，有效的產(chǎn)權(quán)交易和收購市場(chǎng)的形成、運(yùn)行，對(duì)證券業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的自我化解具有顯著的作用。一方面，我國證券公司在經(jīng)營上同質(zhì)化明顯，市場(chǎng)細(xì)分不夠。另一方面，證券業(yè)存在寡頭壟斷和惡性競(jìng)爭(zhēng)。證券公司的贏利模式雷同，造成證券公司難以適應(yīng)市場(chǎng)，而惡性競(jìng)爭(zhēng)提高了證券公司的交易成本，降低了證券公司的生存能力。通過證券公司之間收購和兼并，從外部治理和控制權(quán)市場(chǎng)的角度促進(jìn)證券公司的內(nèi)部治理水平的提高。

當(dāng)然控制權(quán)市場(chǎng)的形成需要一定的條件，這些條件主要包括證券公司本身股權(quán)的多元化和完備的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)制，就目前而言，應(yīng)該說這些條件的完全具備尚需假以時(shí)日。目前，證券公司之間的市場(chǎng)化收購還不普遍，比較多的是證券行業(yè)主管部門以政策為導(dǎo)向的危機(jī)處理機(jī)制。這種行政性的 “拉郎配”式的重組，造成了證券公司退出市場(chǎng)問題上問題叢生。因此，應(yīng)該放寬證券公司股東的持股資格的限制，允許實(shí)力民營機(jī)構(gòu)收購證券公司，促進(jìn)證券公司的股權(quán)多元化。除此以外，國家還應(yīng)該鼓勵(lì)證券公司股權(quán)在全國范圍內(nèi)的市場(chǎng)化收購和兼并，限制和破除證券公司經(jīng)營的地方依賴性。

2、我國證券公司市場(chǎng)退出和投資者保護(hù)的制度設(shè)計(jì)

投資者賠償基金是發(fā)達(dá)國家應(yīng)對(duì)證券市場(chǎng)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。與存款保險(xiǎn)制度一樣，發(fā)揮了穩(wěn)定市場(chǎng)的作用。關(guān)于投資者保護(hù)基金的組織形式和運(yùn)作方式因各國而不同。可以說，各國建立的投資者保護(hù)計(jì)劃和基金運(yùn)作模式均是市場(chǎng)化的應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的制度安排。在我國金融市場(chǎng)改革和證券公司分類監(jiān)管、重組的趨勢(shì)下，借鑒國外的經(jīng)驗(yàn)建立我國投資者保護(hù)機(jī)制已刻不容緩。有鑒于此，我們提出下列制度設(shè)計(jì)：從組織形式上來看，可以成立投資者利益賠償基金，以公司化形式進(jìn)行組織運(yùn)作。該公司性質(zhì)上為國家特設(shè)公司，類似于公益法人的地位，受特別法的調(diào)整。初始資本由國家財(cái)政撥付。但其成立后，國家不再撥付資金，而是由包括證券公司在內(nèi)的會(huì)員公司按照其總資產(chǎn)的一定比例繳納投資者利益保護(hù)基金，該保護(hù)基金必須逐年實(shí)際繳納。從行政隸屬關(guān)系上，可以由中國證券監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)管理。但行政管理機(jī)構(gòu)不得干預(yù)投資者利益保護(hù)公司的日常管理。行政管理權(quán)的內(nèi)容主要包括規(guī)章制度的審批、重大投資項(xiàng)目的備案制和合規(guī)性、合法性的監(jiān)督等從賠償對(duì)象和標(biāo)準(zhǔn)上看，主要是適用于被吊銷金融證券經(jīng)營資格或進(jìn)入強(qiáng)制性清算程序的證券公司等金融機(jī)構(gòu)的客戶的債權(quán)。具體程序上看，應(yīng)該由清算組在登記和確認(rèn)債權(quán)數(shù)額的基礎(chǔ)上，按照一定的比例作限額賠償。

公司投資論文:論證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的法律關(guān)系

內(nèi)容提要：文章認(rèn)為證券法的出臺(tái)是我國證券界和法律界的幸事。但證券法將作為經(jīng)紀(jì)人的證券公司與投資者之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系令人費(fèi)解。在考察了英美法系和大陸法系國家對(duì)二者關(guān)系的規(guī)定及其成因之后，作者立足我國法律體系，尤其是在民商法律制度和范疇的基礎(chǔ)上，對(duì)若干相近民法范疇進(jìn)行比較，認(rèn)為證券法理應(yīng)立足國情，將二者的關(guān)系界定為行紀(jì)或居間法律關(guān)系。

關(guān)鍵詞：經(jīng)紀(jì)人 證券公司 投資者 法律關(guān)系

在證券市場(chǎng)中，證券商以其特有地位，發(fā)揮著促進(jìn)證券流轉(zhuǎn)的樞紐功能。各國證券法對(duì)“證券商”一詞的界定與使用不同。美國證券法律沒有直接規(guī)定證券商的概念，代之以經(jīng)紀(jì)人（brokers）、自營商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韓國、日本的證券交易法通過對(duì)證券公司和“證券經(jīng)營業(yè)務(wù)”內(nèi)容的界定間接明確證券商的概念。我國臺(tái)灣和香港地區(qū)的證券法律則明確規(guī)定了證券商的概念。我國證券法未直接采用證券商這一概念，而是規(guī)定了證券公司等概念。根據(jù)我國證券法第119、129條的規(guī)定，我國證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司兩類，二者均可從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也就是說，我國的證券公司都可以成為證券經(jīng)紀(jì)人。根據(jù)<中華人民共和國證券法）第137條規(guī)定：“在證券交易中，客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人。”作為證券經(jīng)紀(jì)人，證券公司具有法人資格，本文暫且將具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人稱為證券公司經(jīng)紀(jì)人，以別于其他經(jīng)紀(jì)人。

由于面對(duì)紛繁復(fù)雜、瞬息萬變的市場(chǎng)行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據(jù)我國證券法第103條的規(guī)定，一般投資者不得進(jìn)入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來源的一類證券從業(yè)人員）和非法人的經(jīng)濟(jì)組織形式存在的證券經(jīng)紀(jì)人不能獨(dú)立存在，必須依托于證券公司才能實(shí)現(xiàn)其證券經(jīng)紀(jì)的功能，因而，證券公司經(jīng)紀(jì)人便成為證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，直接與證券投資者發(fā)生廣泛的接觸和聯(lián)系。在證券交易市場(chǎng)上，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間關(guān)系處理的好壞直接關(guān)系到投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)、投資者利益的保護(hù)和證券法立法目的實(shí)現(xiàn)，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系顯得尤為重要。

關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的法律關(guān)系問題，世界各國規(guī)定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國家和地區(qū)的不同規(guī)定而劃分開來。由于英美法系和大陸法系在民事相關(guān)概念和制度上的差異，英美法系國家和地區(qū)將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系，大陸法系國家和地區(qū)將這種關(guān)系規(guī)定為行紀(jì)或居間法律關(guān)系。先讓我們看看他們之間的差異及其成因，再論我國的實(shí)際情況。

一、英美法系國家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系之考察

現(xiàn)代社會(huì)，英美文化對(duì)各國影響極大，在證券業(yè)界這種影響更是凸現(xiàn)耀眼，其中尤以美國的證券立法走在世界前例，為各國所效仿。

理論上，“英美法認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)人是為獲得報(bào)酬被雇于進(jìn)行討價(jià)還價(jià)和訂立合同的人”，“通常是收取傭金為買方或賣方購買或出賣股票、債券、商品或勞務(wù)的人。[1]法律上，（1934年美國證券交易法）第3條第A款第4項(xiàng)把”經(jīng)紀(jì)商“廣泛地定義為”任何他人從事證券交易業(yè)務(wù)的人，但不包括銀行。“該法注釋中說明，經(jīng)紀(jì)商”純粹是代客買賣，擔(dān)任委托客戶之“。[2]美國法院判斷一個(gè)人是否經(jīng)紀(jì)商的標(biāo)準(zhǔn)有，（1）該人他人買賣了證券，從事了證券業(yè)務(wù)。活動(dòng)不一定是全日的；（2）在從事證券買賣中，該人收取了傭金或者其他形式的補(bǔ)償；（3）該人向公眾視自己為經(jīng)紀(jì)商；（4）該人代顧客保管了資金或證券。[3]英國1889年<經(jīng)紀(jì)人法）規(guī)定經(jīng)紀(jì)人是人之一。根據(jù)有關(guān)商事法律規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人是受雇代表他人從事購買或售賣的一種人。[4]可見，英美法系國家法律規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人的關(guān)系是關(guān)系。也就是說，投資者作為委托人委托證券公司證券買賣業(yè)務(wù)，證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中是投資者的人。那么，英美法系中”“概念的內(nèi)涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產(chǎn)生的法律效果歸于被人（本人）。[5]概念可分為廣義和狹義。各國民法關(guān)于的規(guī)定并不一致。英美法系與大陸法系的內(nèi)涵和外延各不相同。在英美法系國家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英美法中的主要是委托，有關(guān)立法、判例和學(xué)說很少涉及法定。這是因?yàn)橛⒚婪ㄖ械募彝シ芍贫燃靶磐兄贫仍诤艽蟪潭壬洗媪舜箨懛ㄖ蟹ǘǖ穆毮堋Ｔ谟⒚婪ㄖ校嘘P(guān)商事都是委托，而且都是有償?shù)腫6].其法包括以下兩個(gè)方面：第一，團(tuán)體成員的內(nèi)部關(guān)系。合伙被認(rèn)為是法的一個(gè)分支、合伙人之間、合伙人與合伙企業(yè)之間互為關(guān)系；雇員與雇主的關(guān)系是人與被人的關(guān)系，雇主對(duì)雇員在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的一切活動(dòng)向第三人承擔(dān)責(zé)任。第二，企業(yè)與相對(duì)人進(jìn)行交易時(shí)形成所謂”企業(yè)交易“。無論交易以企業(yè)的名義，還是以企業(yè)成員的名義進(jìn)行，企業(yè)本身須對(duì)自由交易產(chǎn)生的侵權(quán)之債與合同之債負(fù)責(zé)。于是英美法系國家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人都是。前者就是直接，后者是間接。用一位美國法學(xué)家的話來說：”廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無窮盡，自由世界的一切事物無不籍此而推進(jìn)。一個(gè)人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，與他自己親自進(jìn)行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒有制度一切企業(yè)都將無法存在。“[7]為什么英美法系國家或地區(qū)的制度是這樣呢？弗里德曼說：”任何聲稱是關(guān)系的最終真正及主要主題及目的，都是通過人的行動(dòng)來構(gòu)成委托人與外人的直接合同關(guān)系。這是的核心。“[8]普通法強(qiáng)調(diào)的核心是委托人與第三人的關(guān)系，并為了維護(hù)這樣的確定性質(zhì)而付出了代價(jià)，就是委托人與人之間的內(nèi)部關(guān)系受到漠視，未能取得充分發(fā)展。故在英美法系國家和地區(qū)采廣義概念，不僅承認(rèn)大陸法中的”直接“關(guān)系，也承認(rèn)大陸法中所謂”間接“關(guān)系[9]，其間接 （或隱名）主要指各種行紀(jì)關(guān)系及商、經(jīng)紀(jì)人等在商業(yè)活動(dòng)中與委托人及第三人形成的民事法律關(guān)系，同時(shí)也包括一切非商事性質(zhì)的不公開人身份的關(guān)系[10]，居間人、行紀(jì)人、拍賣人等都處于人的法律地位，具有同樣的權(quán)利、義務(wù)，沒有獨(dú)立存在的行紀(jì)、居間制度。經(jīng)紀(jì)人、人、中間人成為同義詞。無怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文”Agency“譯為商、業(yè)、居間介紹、媒介等，基本上與中介同義（《中華大辭典》謂中介為媒介之意。），因此，在廣義概念的基礎(chǔ)上，英美法系國家將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系是完全正確的，由證券公司經(jīng)紀(jì)人客戶買賣證券符合實(shí)務(wù)，保證了概念在法律制度中的同一。

二、大陸法系國家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的考察

大陸法系與英美法系的國家和地區(qū)在許多法律概念和制度上都存在著差異，有關(guān)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的不同法律規(guī)定就是明顯的一例。

英美法系國家或地區(qū)的系廣義，由委托所生之業(yè)務(wù)大多，產(chǎn)生委托的法律關(guān)系。而在大陸法系國家或地區(qū)，由委托所生的法律關(guān)系有委托、行紀(jì)和居間等。在大陸法系國家或地區(qū)，如德國、日本、我國臺(tái)灣地區(qū)，所稱僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念。<日本民法典》第 99、100條規(guī)定：“人于其權(quán)限內(nèi)明示為本人而進(jìn)行的意思表示，直接對(duì)本人發(fā)生效力。”“人未明示為本人而進(jìn)行的意思表示視為為自己所為。”臺(tái)灣地區(qū)民法上所稱之是人在權(quán)限內(nèi)依本人之名義為意思表示，其效力直接及與本人，學(xué)說上稱之為直接。我國臺(tái)灣學(xué)者王澤鑒先生認(rèn)為，與之應(yīng)嚴(yán)予區(qū)別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計(jì)算，而為法律行為，其法律效果首先對(duì)間接人發(fā)生，然后依間接人與本人之內(nèi)部關(guān)系，而轉(zhuǎn)移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關(guān)于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之。[11]“證券經(jīng)紀(jì)商系接受客戶委托，為他人計(jì)算買賣有價(jià)證券，乃以自己名義為他人計(jì)算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經(jīng)紀(jì)商代客于有價(jià)證券集中交易市場(chǎng)從事買賣，均以證券經(jīng)紀(jì)商名義為之，而與該相對(duì)人訂立契約即可。”[12]可見，在大陸法系狹義概念的基礎(chǔ)上，證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人不是投資者的人。在日本證券交易制度中，始終堅(jiān)持了狹義制度。為了貫徹民法典中狹義制度，在證券交易中，將證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買賣證券規(guī)定為“傭金”，以區(qū)別于民事制度中的“一般”[13]，并規(guī)定傭金適用日本商法典關(guān)于行紀(jì)的規(guī)定。我國臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第15、16條更是明確規(guī)定，從事有價(jià)證券買賣之行紀(jì)或居間者為證券經(jīng)紀(jì)商。很明顯，在大陸法系國家和地區(qū)，證券經(jīng)紀(jì)人與人不是同一法律地位，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系不是關(guān)系，而是行紀(jì)、居間法律關(guān)系。這是由大陸法系國家的、行紀(jì)、居間概念和制度決定的。所謂行紀(jì)是指當(dāng)事人約定一方接受他方的委托，以自己的名義用他方的費(fèi)用，為他方辦理動(dòng)產(chǎn)和有價(jià)證券買賣等業(yè)務(wù)，并獲得傭金。行紀(jì)制度源于古羅馬時(shí)代。現(xiàn)代意義上的行紀(jì)制度可見于法國、德國和日本的商法典，瑞士債務(wù)法也有規(guī)定。（日本商法典）第 551條規(guī)定：“行紀(jì)是指以自己的名義為他人買賣物品為業(yè)。”由于行紀(jì)行為的后果，需由行紀(jì)人另為轉(zhuǎn)移行為，轉(zhuǎn)給委托人，故行紀(jì)實(shí)為間接。所謂居間是指當(dāng)事人約定一方按另一方的要求，向另一方提供與第三人訂約的機(jī)會(huì)或作為他們之間訂約的媒介，并獲得傭金。居間制度在古羅馬時(shí)代已有之，近代居間合同始見于1900年生效的德國民法典。法國商法典、德國民法典和商法典以及瑞士債務(wù)法中都有居間的規(guī)定。日本、德國和我國臺(tái)灣地區(qū)的證券制度允許證券商從事行紀(jì)、居間業(yè)務(wù)。證券公司與投資者的法律關(guān)系是行紀(jì)或居間關(guān)系。

當(dāng)然，由于英美證券法律制度領(lǐng)導(dǎo)著世界的潮流，大陸法系的國家或地區(qū)也不免深受其影響，最明顯的一例是上文提到的日本證券法律制度規(guī)定的“傭金”，日本商法典明文規(guī)定它實(shí)質(zhì)是行紀(jì)，卻仍沿用“”一詞稱謂它。

三、我國證券法規(guī)定的證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的法律思考

關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系，我國理論界說法不一。有觀點(diǎn)認(rèn)為，“從實(shí)際運(yùn)作來看，經(jīng)紀(jì)行為從本質(zhì)上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為，”[14]即委托關(guān)系。有觀點(diǎn)認(rèn)為，他們之間的關(guān)系是證券交易行紀(jì)法律關(guān)系或證券交易居間法律關(guān)系[15].有觀點(diǎn)則認(rèn)為是信托關(guān)系[16].還有觀點(diǎn)認(rèn)為二者的關(guān)系是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系[17].立法上，對(duì)二者關(guān)系的規(guī)定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第 137條在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時(shí)，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經(jīng)紀(jì)人規(guī)定為“客戶買賣證券，從事中介業(yè)務(wù)”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進(jìn)一步溯源。如前所析，在英美法系國家和地區(qū)，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國家和地區(qū)，和中介是兩個(gè)完全不同的概念，其內(nèi)涵和外延都不同。有人認(rèn)為中介業(yè)務(wù)就是接受委托，進(jìn)行競(jìng)價(jià)、促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過戶手續(xù)等等[18]，這與同為本條規(guī)定的業(yè)務(wù)有何區(qū)別呢？如何理解該條中規(guī)定的與中介的概念及其關(guān)系呢？其次，同為，民法通則與證券法的規(guī)定有出入。根據(jù)證券法第137條的規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人的主要業(yè)務(wù)之一就是客戶買賣證券。我國法律深受大陸法系的影響，民法通則沿襲了大陸法系的傳統(tǒng)，采狹義的定義。依據(jù)我國現(xiàn)行民商法之根本大法-（民法通則）第63條的規(guī)定，民商法上的“必須是以被人名義實(shí)施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實(shí)施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為”[19].也就是說在證券交易中，證券公司經(jīng)紀(jì)人必須以投資者的名義在證券交易所進(jìn)行交易，才為。然而，根據(jù)我國證券法第 103條的規(guī)定，在證券交易過程中，證券公司經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行。由此，我國證券法上的與民法通則規(guī)定的制度不一致。若用英美法系的概念解釋我國證券法規(guī)定的概念，不但于法無據(jù)，而且與中介的概念屬同浯反復(fù)。若采民法通則規(guī)定的概念，與民法通則規(guī)定的概念一致，在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時(shí)就不應(yīng)該采用的概念，規(guī)定為“代為”客戶買賣證券似乎更為適當(dāng)。再次，證券法的有關(guān)規(guī)定同合同法的規(guī)定不一。合同法中專章規(guī)定了行紀(jì)和居間制度。這些規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人的業(yè)務(wù)界定為行紀(jì)、居間，與民法通則的有關(guān)概念和規(guī)定保持了一致，與證券法的相關(guān)內(nèi)容有別。如（合同法）第419條“行紀(jì)人賣出或者買入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買受人或者出賣人”的規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系規(guī)定為行紀(jì)關(guān)系。上述種種不同規(guī)定導(dǎo)致證券公司經(jīng)紀(jì)人和投資者之間關(guān)系難以確定，使證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國現(xiàn)在的法律環(huán)境下，他們二者的關(guān)系應(yīng)如何定位呢？香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)主席梁定邦先生說過“民法的范疇是證券法賴以建立的基礎(chǔ)”，“沒有任何專門的證券法可以獨(dú)立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關(guān)于金融產(chǎn)品的法律的發(fā)展。”[20]其言下之意乃在于證券法應(yīng)建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點(diǎn)。從法制系統(tǒng)工程來看，性質(zhì)相同此相近的法律、法規(guī)使用的法律概念和詞語及其含義應(yīng)該保持一致。否則，將使整個(gè)法律體系混亂，給執(zhí)法者和受法者的執(zhí)法和受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關(guān)系而言，雖然特別優(yōu)于基本法，但在法律概念上應(yīng)保持一致。因此，有必要從幾種相近的民法范疇的比較中探尋之。

1.委托和行紀(jì)的不同

根據(jù)我國民法通則的有關(guān)規(guī)定，分為法定、指定、委托。委托是基于當(dāng)事人意示表示而發(fā)生權(quán)的。委托和行紀(jì)在我國古已有之，民法通則中只明文規(guī)定了委托制度，卻沒有規(guī)定行紀(jì)制度，也就是說，只規(guī)定-廠委托法律關(guān)系，沒有規(guī)定行紀(jì)法律關(guān)系。但現(xiàn)實(shí)生活中行紀(jì)大量存在，尤其是改革開放以來，行紀(jì)業(yè)蓬勃發(fā)展，延至今日，已成規(guī)模。我國實(shí)務(wù)對(duì)行紀(jì)是肯定和保護(hù)的。合同法第22章，共10個(gè)條文，對(duì)行紀(jì)合同進(jìn)行專章規(guī)定。就我國有關(guān)委托和行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定與實(shí)務(wù)以及國外立法規(guī)定來看，二者存在以下區(qū)別：

（1）身份不同。委托的人無須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀(jì)人是多為具有特定行為能力的經(jīng)濟(jì)組織，一般都具有商號(hào)身份，如信托商店、證券公司等。

（2）名義不同。委托的人以被人的名義從事民事活動(dòng)。而行紀(jì)人則是在委托人授權(quán)范圍內(nèi)，以自己的名義進(jìn)行活動(dòng)的。如，我國合同法第414條中規(guī)定，行紀(jì)合同是行紀(jì)人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動(dòng)。

（3）行為效果不同。委托的法律效果直接由被人承擔(dān)。行紀(jì)的法律效果直接歸于行紀(jì)人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對(duì)人之間并不存在法律關(guān)系，交易中的權(quán)利義務(wù)均由行紀(jì)人和相對(duì)人直接承擔(dān)，然后再由行紀(jì)人轉(zhuǎn)移給委托人。如我國合同法第421條規(guī)定，行紀(jì)人與第三人訂立合同的，行紀(jì)人對(duì)該合同直接享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)。日本商法典第552條和臺(tái)灣民法典第578條也有類似規(guī)定。

（4）行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒有具體的限制，而行紀(jì)人只能從事法律允許從事的業(yè)務(wù)。如我國合同法第414、419條規(guī)定行紀(jì)人只能“從事貿(mào)易活動(dòng)”、“賣出或者買入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品”等。日本將行紀(jì)限于為物品的買賣或其他非買賣行為。德國的行紀(jì)限于為商品或有價(jià)證券的買賣行為。我國臺(tái)灣地區(qū)將行紀(jì)限于動(dòng)產(chǎn)的買賣行為及其他商業(yè)上的交易行為。

（5）有無償性不同。委托可以無償，也可以有償，由當(dāng)事人協(xié)商確定。行紀(jì)行為是有償法律行為，委托人應(yīng)該支付報(bào)酬。

可見，在我國的法律環(huán)境下，委托與行紀(jì)有著明顯的區(qū)別。根據(jù)我國證券法規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔(dān)責(zé)任，這實(shí)屬行紀(jì)行為，二者之間形成行紀(jì)法律關(guān)系，而不是委托法律關(guān)系。合同法第419條的規(guī)定正說明了這一關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系。區(qū)別和行紀(jì)的意義在于分清當(dāng)事人及其責(zé)任。在行紀(jì)關(guān)系下，投資人只能與證券公司經(jīng)紀(jì)人直接發(fā)生法律關(guān)系，不涉及交易中的對(duì)方。集中交易時(shí)直接交易雙方是證券公司經(jīng)紀(jì)人。若發(fā)生證券交易糾紛，投資者無權(quán)直接向?qū)Ψ疆?dāng)事人求償。此種法律關(guān)系之弊病在于，如果證券公司經(jīng)紀(jì)人不行使求償權(quán)，投資者則會(huì)因不是當(dāng)事人，沒有求償權(quán)，導(dǎo)致無法及時(shí)保護(hù)自己的合法利益。為避免此種弊病，我國臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)行了特殊規(guī)定。“為使交易之效果在涉及民事責(zé)任或訴權(quán)時(shí)歸于真正下單之投資人，證券交易法在1977年修正時(shí)，在第20條第4項(xiàng)規(guī)定：委托證券商以行紀(jì)名義買入或賣出之人，視為前項(xiàng)之取得人或出賣人，”[21]也就是說，將投資者視為證券交易的直接當(dāng)事人，有權(quán)超越證券商，直接要求對(duì)方當(dāng)事人承擔(dān)責(zé)任。臺(tái)灣地區(qū)的這一修正彌補(bǔ)了將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系處理為行紀(jì)關(guān)系的不足，值得我們參考。若將二者的關(guān)系確定為委托，那么，一旦出現(xiàn)交易糾紛或事故，權(quán)利、義務(wù)完全歸于委托人（投資者），與證券公司經(jīng)紀(jì)人無關(guān)，證券公司經(jīng)紀(jì)人對(duì)證券市場(chǎng)和交易不負(fù)任何責(zé)任，屆時(shí)投資者不但找不到相對(duì)交易人，而且更難于舉證，其利益必將無法得到及時(shí)合法的保護(hù)，此與證券法的相關(guān)規(guī)定及實(shí)務(wù)相謬。我國證券法將二者的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系令人費(fèi)解，與民法通則規(guī)定的委托不符，與合同法相沖突，與我們的法律體系不合。

2、委托與居間的不同

在我國古代，居間早已存在，稱居間人為“互郎”、“牙行”或“牙紀(jì)”。古羅馬也有居間制度。民法通則沒有明文規(guī)定居間，但我國實(shí)務(wù)上一直承認(rèn)居間。合同法第23章專章共 4條規(guī)定了居間合同。合同法第424條規(guī)定，居間是指居間人向委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或者提供訂立合同的媒介服務(wù)，他方委托人支付報(bào)酬。從有關(guān)立法和實(shí)務(wù)上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎(chǔ)上，但二者區(qū)別很大。

（1）行為的內(nèi)容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內(nèi)容，處理的事物一般具有法律意義。居間人僅為委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或?yàn)橛喖s媒介，并不直接參與委托人與第三人的關(guān)系，辦理的事務(wù)本身不具有法律意義。

（2）行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為其服務(wù)，對(duì)被人負(fù)責(zé)。而居間人則是以自己名義從事媒介行為，對(duì)雙方當(dāng)事人負(fù)有誠實(shí)居間的義務(wù)。

（3）有無償性不同。委托可以有償也可無償，由當(dāng)事人選擇決定。居間則是有償?shù)模荒茉谟芯訂柦Y(jié)果時(shí)才得請(qǐng)求報(bào)酬。

可見，委托與居間有著本質(zhì)的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業(yè)務(wù)，就是說，允許證券商接受委托，為他人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)，介紹買方和賣方，或?yàn)橛喖s媒介促成其成交。我國證券法對(duì)此未有明確規(guī)定，而是在第137條規(guī)定了“中介”二字。<中華大辭典）謂中介為媒介。從法律上講，證券法規(guī)定的“中介業(yè)務(wù)”實(shí)際上就有：述的居間業(yè)務(wù)。交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人的居間業(yè)務(wù)為數(shù)不少，理應(yīng)受法律保護(hù)。有觀點(diǎn)認(rèn)為證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與現(xiàn)代各國證券交易的實(shí)際情況不甚相符[22].我們認(rèn)為在一段時(shí)間內(nèi)，隨著行紀(jì)人提供的服務(wù)越來越全面，可能會(huì)大量出現(xiàn)居間人和行紀(jì)人重疊的現(xiàn)象，單純居間業(yè)務(wù)減少，似無存在之必要，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看來，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場(chǎng)的國際化，證券交易的方式呈多樣化，證券公司經(jīng)紀(jì)人作為居間人仍有存在之必要。

3.行紀(jì)與信托的不同

我國理論界曾經(jīng)稱行紀(jì)為信托，因英美法上另有與行紀(jì)涵義完全不同的信托制度，為了區(qū)別，而不再稱行紀(jì)為信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世紀(jì)英國衡乎法的用益權(quán)制度，其實(shí)質(zhì)是一種轉(zhuǎn)移與管理財(cái)產(chǎn)的制度。信托是指委托人（信托入）將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財(cái)產(chǎn)。在行紀(jì)和信托關(guān)系中，行紀(jì)人和受托人雖都基于信任關(guān)系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財(cái)產(chǎn)，但二者之間存在許多不同。

（1）性質(zhì)刁；同。合同法414條明確規(guī)定行紀(jì)關(guān)系是一種合同關(guān)系，信托則是一種財(cái)產(chǎn)管理關(guān)系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權(quán)制度。

（2）當(dāng)事人不同。行紀(jì)的當(dāng)事人為委托人和行紀(jì)人，信托的當(dāng)事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與利益相分離，所有權(quán)屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀(jì)關(guān)系的委托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和利益均歸于委托入，無分離的可能。

（3）行為的內(nèi)容不同。行紀(jì)人主要從事代客買賣等業(yè)務(wù)，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財(cái)”，其行為范圍遠(yuǎn)大于行紀(jì)人所能為。

（4）成立要件不同。信托須以財(cái)產(chǎn)交付給受托人為成立要件，行紀(jì)則不以交付財(cái)產(chǎn)為成立要件。

（5）法律責(zé)任不同。違反行紀(jì)合同主要承擔(dān)違約責(zé)任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責(zé)任的信托責(zé)任[23].（6）享有介入權(quán)不同。在委托人無相反的意思表示的情況下，對(duì)于受托出售或購入的物品，行紀(jì)人可以自己作為買受人或出賣人購入或售出，這就是行紀(jì)人的介入權(quán)，合同法第419條給予了規(guī)定。在信托關(guān)系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權(quán)，受托人不得將信托財(cái)產(chǎn)賣給自己，不得用信托資產(chǎn)購買自己的財(cái)物。

可見，在行紀(jì)與信托之間，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托，代客買賣證券，實(shí)屬行紀(jì)性質(zhì)，非為信托。

關(guān)于證券經(jīng)紀(jì)商在接受投資者委托進(jìn)行證券買賣時(shí)與投資者形成的法律關(guān)系為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系的觀點(diǎn)[24]，從其對(duì)經(jīng)紀(jì)的界定來看，經(jīng)紀(jì)即為我們所說的行紀(jì)。“經(jīng)紀(jì)是指一方 （經(jīng)紀(jì)人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣出和買入等行為并收取報(bào)酬的行為。”[25]我國臺(tái)灣學(xué)者陳春山在論述臺(tái)灣證券交易法時(shí)認(rèn)為，所謂經(jīng)紀(jì)依民法第576條之規(guī)定乃是以自己名義為他人計(jì)算，為動(dòng)產(chǎn)之買賣或其他商業(yè)上之交易，而受報(bào)酬之營業(yè)。所謂經(jīng)紀(jì)商，依證交法第15條、第16條之規(guī)定，乃是指經(jīng)營有價(jià)證券買賣之經(jīng)紀(jì)或民間之業(yè)務(wù)者。對(duì)經(jīng)紀(jì)的這種解釋及其引用的有關(guān)法律條文規(guī)定，實(shí)際上都是對(duì)行紀(jì)的定義和有關(guān)規(guī)定，甚至條文中采用的字眼原本就是“行紀(jì)”。我們認(rèn)為，該觀點(diǎn)所說的經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系實(shí)際上就是行紀(jì)法律關(guān)系。目前，我國的法律規(guī)定和實(shí)務(wù)中，并沒有規(guī)定經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，而是將行紀(jì)法律關(guān)系確定了下來。既然已經(jīng)有了行紀(jì)法律關(guān)系，再無必要規(guī)定一個(gè)與行紀(jì)法律關(guān)系基本相同的經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，“畫蛇添足”，造成不必要的混亂和麻煩。

因此，我們認(rèn)為，在證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系是行紀(jì)或居間法律關(guān)系。這是由我國的民法范疇決定的。一位知名的法學(xué)家曾經(jīng)提及，如果要執(zhí)行法律，法律的條文必須準(zhǔn)確，以防止不法者在法律漏洞中運(yùn)作，削弱法律的公信力。對(duì)于證券法第 137條的規(guī)定與民法的有關(guān)規(guī)定相脫節(jié)之處，極有必要由立法機(jī)關(guān)將證券法第137條規(guī)定的“”解釋為適用行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定，“中介業(yè)務(wù)”解釋為居間業(yè)務(wù)等，以求法律、法規(guī)的準(zhǔn)確性、完整性、嚴(yán)密性，以滿足金融市場(chǎng)發(fā)展的要求，更好地發(fā)揮證券法的作用。

公司投資論文:基于投資者視角的上市公司財(cái)務(wù)失真問題探析

內(nèi)容摘要：上市公司財(cái)務(wù)失真問題是會(huì)計(jì)學(xué)界和廣大投資理財(cái)學(xué)者所關(guān)注的重要問題，本文基于投資者的角度，對(duì)財(cái)務(wù)失真的內(nèi)涵進(jìn)行了探討，分析了信息不對(duì)稱、投資者對(duì)會(huì)計(jì)信息重視不夠、會(huì)計(jì)制度不規(guī)范、監(jiān)管和處罰力度不夠等成因，并提出了相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施。

關(guān)鍵詞：會(huì)計(jì)信息披露 財(cái)務(wù)失真 投資者

上市公司的信息披露是證券產(chǎn)品發(fā)行人及相關(guān)人員在證券產(chǎn)品發(fā)行和交易過程中，依法向社會(huì)公眾公開有關(guān)信息，以供投資者和相關(guān)信息使用者作判斷參考。上市公司財(cái)務(wù)信息的披露內(nèi)容對(duì)投資者的投資決策影響作用是舉足輕重的，然而投資者所得到的財(cái)務(wù)信息可能是失真的，會(huì)計(jì)信息失真的現(xiàn)象使得投資者信心不足，股票市場(chǎng)疲軟，資本市場(chǎng)萎縮，已經(jīng)威脅到了國民經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息的嚴(yán)重失真，已成為社會(huì)的一大公害。

針對(duì)這個(gè)問題，國內(nèi)外眾多的專家學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了深入細(xì)致的研究，這些研究從財(cái)務(wù)失真的形成原因、治理措施等方面進(jìn)行了深入的探討，應(yīng)用了博弈論、實(shí)證分析等研究方法。也有研究從投資者保護(hù)的角度對(duì)會(huì)計(jì)舞弊行為進(jìn)行了研究。這些研究主要是針對(duì)財(cái)務(wù)失真本身的成因和相應(yīng)的對(duì)策。基于投資者的視角，關(guān)注投資者如何應(yīng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)信息披露的文獻(xiàn)較少。筆者認(rèn)為，由于投資者是財(cái)務(wù)信息的主要需求方，他們基于財(cái)務(wù)信息基礎(chǔ)上的投資決策對(duì)證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮至關(guān)重要，因此從投資者的角度，尤其是廣大中小投資者的角度，對(duì)財(cái)務(wù)失真進(jìn)行全方位的審視，研究財(cái)務(wù)失真的涵義和表現(xiàn)，分析財(cái)務(wù)失真的成因，探索相應(yīng)的應(yīng)對(duì)措施，具有十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

上市公司財(cái)務(wù)失真的內(nèi)涵

對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)信息披露中所存在的虛假或不真實(shí)問題，其概念定義大致有財(cái)務(wù)失真、會(huì)計(jì)信息失真、會(huì)計(jì)舞弊、盈余管理等，筆者在此采用較為常見的“財(cái)務(wù)失真”這個(gè)詞。關(guān)于其內(nèi)涵，學(xué)術(shù)界一直沒有一個(gè)統(tǒng)一的說法，不同的人從不同的角度理解會(huì)得出不同結(jié)論，也必然帶有不同利益集團(tuán)的價(jià)值趨向。筆者認(rèn)為，基于投資者的視角考慮，會(huì)計(jì)信息披露的應(yīng)是為投資者提供能夠促進(jìn)資源優(yōu)化配置，提高資本市場(chǎng)效率的“有用信息”。 不管會(huì)計(jì)規(guī)范如何，只要會(huì)計(jì)信息沒有反映企業(yè)經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況的真實(shí)情況，即使公司的會(huì)計(jì)處理符合會(huì)計(jì)制度的要求，這類財(cái)務(wù)信息也是失真的。凡對(duì)信息使用者決策無用、不利于優(yōu)化資源配置或有相反作用的信息，如虛假的會(huì)計(jì)信息、隱瞞的會(huì)計(jì)信息、空而不實(shí)的和不及時(shí)的會(huì)計(jì)信息，均可界定為財(cái)務(wù)失真。

根據(jù)上述對(duì)財(cái)務(wù)失真的界定和違反會(huì)計(jì)信息披露規(guī)定的不同，財(cái)務(wù)失真主要是指如下幾種現(xiàn)象：虛構(gòu)編造會(huì)計(jì)信息、虛增資產(chǎn)、收入和利潤，虛減負(fù)債和費(fèi)用，利用債務(wù)重組調(diào)節(jié)利潤，如利用關(guān)聯(lián)方交易，人為調(diào)節(jié)利潤進(jìn)行“盈余管理”，偽造往來款項(xiàng)，利用虛擬資產(chǎn)調(diào)節(jié)利潤。從投資者應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)信息披露這個(gè)意義上而言，虛假陳述、隱瞞或不及時(shí)揭露重要事項(xiàng)等也可以看做是上市公司財(cái)務(wù)失真的表現(xiàn)。

基于投資者視角的財(cái)務(wù)失真成因

（一）信息不對(duì)稱

信息不對(duì)稱主要表現(xiàn)在投資者和上市公司管理層對(duì)企業(yè)的經(jīng)管和管理信息的不對(duì)稱。這是因?yàn)楣芾韺右驗(yàn)楸旧頁碛袑?duì)公司的經(jīng)營管理權(quán)而對(duì)上市公司的信息有著天然的優(yōu)勢(shì)，投資者不能象經(jīng)營者那樣及時(shí)地、充分地掌握企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的信息，使其決策帶有一定的盲目性。投資者這種信息方面的劣勢(shì)可以通過閱讀上市公司信息披露內(nèi)容得到一定的緩解，也可以通過搜集上市公司的相關(guān)信息包括內(nèi)幕信息進(jìn)行補(bǔ)充。但投資者因?yàn)樾畔⑺阉鞒杀镜目紤]而不可能化費(fèi)很大的代價(jià)來進(jìn)行信息的獲取。信息不對(duì)稱的存在為財(cái)務(wù)失真提供了可能性。

（二）投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息的關(guān)注度不夠

就我國目前的證券市場(chǎng)而言，投資者很少真正關(guān)注會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性。甚至有相當(dāng)部分的中小投資者做出投資決策時(shí)根本就不去看上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，而是根據(jù)所謂的道聽途說的內(nèi)幕消息，或者是“從眾現(xiàn)象”，即跟著別人的做法簡(jiǎn)單的模仿，其投機(jī)行為遠(yuǎn)大于投資行為。

（三）會(huì)計(jì)披露制度不完善

從國際范圍來看，近年來美國一系列重大的會(huì)計(jì)舞弊曝光表明了國際通行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與制度的局限性。我國雖然在規(guī)范上市公司經(jīng)營行為，健全會(huì)計(jì)核算體系，完善會(huì)計(jì)信息披露制度等方面制定了一系列法律、法規(guī)，對(duì)財(cái)務(wù)失真行為的治理取得了一定的成績(jī)。但是從現(xiàn)實(shí)需要來考察，還很不完善和健全，特別是會(huì)計(jì)信息披露方面的法律法規(guī)不健全，如有些法規(guī)條文的可操作性很差，這給違規(guī)者創(chuàng)造了條件；某些會(huì)計(jì)核算方法未能跟得上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的變化，用原有的會(huì)計(jì)方法核算新經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的企業(yè)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，會(huì)計(jì)信息就無法真實(shí)、可靠地記錄、披露企業(yè)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。再者，法律規(guī)范存在著不協(xié)調(diào)現(xiàn)象，我國的會(huì)計(jì)信息披露規(guī)則由證監(jiān)會(huì)制定，而會(huì)計(jì)準(zhǔn)則由財(cái)政部制定，兩者并不能很好地協(xié)調(diào)并達(dá)成一致，這就為管理層的“會(huì)計(jì)數(shù)字游戲”留下了利用的空間。

（四）監(jiān)管和懲罰力度不夠

從政府監(jiān)管角度看，證監(jiān)會(huì)、財(cái)政、審計(jì)、稅務(wù)等部門都有權(quán)監(jiān)管會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性和可靠性。但是，由于各監(jiān)管主體之間的權(quán)利和職責(zé)并沒有清晰的界定，各個(gè)監(jiān)管部門缺乏配合，各自進(jìn)行監(jiān)管，并沒有形成有效的和相互補(bǔ)充的監(jiān)管機(jī)制，這就導(dǎo)致監(jiān)督效率不高、監(jiān)管時(shí)效性差，監(jiān)管力度也顯得相對(duì)薄弱。

從懲罰的力度來看，目前主要還是依靠行政處罰來處理財(cái)務(wù)失真的行為，對(duì)追究直接責(zé)任人的刑事責(zé)任方面，近幾年雖然有所加強(qiáng)，但力度明顯還不夠，不能對(duì)違規(guī)者產(chǎn)生較強(qiáng)的震懾力。在民事賠償方面懲處力度明顯不夠，民事索賠制度急需完善。我國在會(huì)計(jì)造假、財(cái)務(wù)信息失真引起的民事索賠制度上，遠(yuǎn)遜于西方發(fā)達(dá)國家，打擊力度明顯偏弱。

（五）上市公司管理層利益的驅(qū)動(dòng)

經(jīng)濟(jì)利益驅(qū)動(dòng)與政治利益驅(qū)動(dòng)是導(dǎo)致我國上市公司財(cái)務(wù)失真的最主要根源。上市公司通過提供失真的會(huì)計(jì)信息可騙取投資者、債權(quán)人及國家有關(guān)管理機(jī)關(guān)的信任，從而可以發(fā)行股票及配股，從資本市場(chǎng)最大限度地籌集所需資金，達(dá)到向資本市場(chǎng)“圈錢”的目的；還可以獲取信貸資金和商業(yè)信用，滿足經(jīng)營和擴(kuò)展的需要。特別是在公司處于經(jīng)濟(jì)困境時(shí)，可通過這種包裝行為避免被st或pt的處罰。對(duì)上市公司管理高管個(gè)人利益而言，通過失真的財(cái)務(wù)信息的披露，可以粉飾自己的業(yè)績(jī)，從而影響其職務(wù)升遷、薪酬提高、股票升值等方面的利益。

（六）公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

公司治理結(jié)構(gòu)是明確界定股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理人員職責(zé)及功能的一種企業(yè)組織結(jié)構(gòu)。我國的公司治理結(jié)構(gòu)既借鑒了監(jiān)事制度，又借鑒了獨(dú)立董事制度，對(duì)監(jiān)督的重視可見一斑。但是還存在諸多的問題，如董事會(huì)、經(jīng)理會(huì)、監(jiān)事會(huì)并沒有充分發(fā)揮其應(yīng)具有的作用，所有者缺位、內(nèi)部人控制現(xiàn)象仍然非常嚴(yán)重。公司治理結(jié)構(gòu)的不合理必然導(dǎo)致內(nèi)部監(jiān)控的不到位，再加上我國職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)不夠完善，很多經(jīng)理人出于自身利益考慮就有可能對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行包裝。

投資者應(yīng)對(duì)上市公司財(cái)務(wù)失真的對(duì)策

（一）加強(qiáng)財(cái)務(wù)信息的關(guān)注和提高鑒別能力

投資者做為財(cái)務(wù)信息披露的需求方，應(yīng)該對(duì)上市公司披露的財(cái)務(wù)信息引起足夠的重視，在關(guān)注股價(jià)的同時(shí)必須關(guān)注上市公司的基本面，不要為了投機(jī)做盲目的決策。還要培養(yǎng)對(duì)財(cái)務(wù)、金融知道的興趣，參加投資知識(shí)的培訓(xùn)和教育，學(xué)習(xí)和掌握一定的技術(shù)分析方法，提高對(duì)失真財(cái)務(wù)信息的鑒別能力。此外，由于機(jī)構(gòu)投資者對(duì)財(cái)務(wù)信息的鑒別能力要明顯強(qiáng)于中小投資者，因此要加大機(jī)構(gòu)投資者的建設(shè)，壯大機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍，從外部形成對(duì)上市公司有效的約束，降低其財(cái)務(wù)失真的傾向。

（二）建立切實(shí)可行的財(cái)務(wù)失真預(yù)警機(jī)制

財(cái)務(wù)失真預(yù)警就是根據(jù)一定的財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用一定的數(shù)學(xué)方法建立預(yù)警模型，對(duì)上市公司可能的財(cái)務(wù)失真情況進(jìn)行預(yù)測(cè)和警報(bào)。這種理論經(jīng)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，確實(shí)有一定的準(zhǔn)確度。投資者應(yīng)該切實(shí)關(guān)注這方面的資料并加以利用，要把預(yù)警模型的應(yīng)用和投資者的經(jīng)驗(yàn)結(jié)合起來，力爭(zhēng)“防患于未然”，避免因?yàn)槔檬д尕?cái)務(wù)信息決策所要遭受的損失。

（三）促成相關(guān)部門完善相關(guān)法律

我國規(guī)范上市公司會(huì)計(jì)處理和信息披露的體系是由法律法規(guī)層次與會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及制度層次構(gòu)成的。投資者可以通過聯(lián)合建議等方式，促成有關(guān)部門加強(qiáng)會(huì)計(jì)規(guī)范的建設(shè)工作，根據(jù)經(jīng)濟(jì)全球化和我國市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展的要求，針對(duì)于一些特殊事項(xiàng)與新生業(yè)務(wù)，及時(shí)制定相對(duì)應(yīng)的制度與法規(guī)。不斷完善刑法、民法、會(huì)計(jì)法等相關(guān)法，實(shí)現(xiàn)刑法、民法、會(huì)計(jì)法與注冊(cè)會(huì)計(jì)師法、審計(jì)法、證券法等法之間的協(xié)調(diào)與統(tǒng)一。盡量減少會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中企業(yè)可選擇性的會(huì)計(jì)處理方法，減少會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中的模糊性語言和概念，縮小會(huì)計(jì)政策選擇的空間范圍。

（四）執(zhí)法部門加強(qiáng)監(jiān)管并加大處罰力度

投資者作為一個(gè)群體，應(yīng)該通過輿論的影響，促使執(zhí)法部門認(rèn)真貫徹“違法必究，執(zhí)法必嚴(yán)”，加大對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息的稽查力度和稽查面。我國證監(jiān)會(huì)、稅務(wù)要依法加強(qiáng)財(cái)務(wù)檢查和監(jiān)督，注冊(cè)會(huì)計(jì)師應(yīng)樹立起強(qiáng)烈的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、職業(yè)道德意識(shí)，提高審計(jì)質(zhì)量。

對(duì)于財(cái)務(wù)失真行為的處罰，我國的《刑法》、《會(huì)計(jì)法》都做出了規(guī)定，但是對(duì)于違規(guī)者追究其個(gè)人的刑事責(zé)任與民事賠償較為弱化，不能起到懲戒與震懾作用。應(yīng)該促使相關(guān)部門盡快建立相應(yīng)的民事賠償制度和刑事責(zé)任法規(guī)，加大對(duì)虛假財(cái)務(wù)信息提供者的懲處力度。建立一套“訴訟成本低收益高”的制裁機(jī)制，使遭受欺詐的中小投資者通過法律訴訟可以得到合理的賠償。

（五）完善公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

公司治理機(jī)制有效，才能保證會(huì)計(jì)信息真實(shí)、完整、及時(shí)。投資者要通過投票等方式，積極行使股東的權(quán)利，促使公司進(jìn)一步完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。首先，切實(shí)推行股權(quán)分置改革，分散大股東的股權(quán)，增加股權(quán)之間的相互制衡，以解決國有股、法人股一股獨(dú)大，大股東欺騙中小股東的問題。其次，優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)。董事會(huì)應(yīng)實(shí)行分工負(fù)責(zé)制，并進(jìn)一步完善董事會(huì)運(yùn)行機(jī)制；增強(qiáng)監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性，保證其監(jiān)督職能的有效發(fā)揮；完善獨(dú)立董事制度，明確其與監(jiān)事會(huì)的關(guān)系。此外，還要建立績(jī)效評(píng)價(jià)機(jī)制，使公司管理層所得的利益與公司的長(zhǎng)期目標(biāo)約束掛鉤，防止經(jīng)理人員的短期行為。

總之，財(cái)務(wù)失真問題具有復(fù)雜的成因，需要各有關(guān)部門齊抓共管，相互協(xié)調(diào)，才可以真正遏止財(cái)務(wù)信息失真現(xiàn)象的發(fā)生。投資者作為財(cái)務(wù)失真的最大和最直接的受害者，必須對(duì)此引起足夠的重視，要運(yùn)用各方面的能力切實(shí)降低財(cái)務(wù)失真事件發(fā)生的概率，還要對(duì)失真的的財(cái)務(wù)信息有足夠的鑒別力，才能在股市中不為財(cái)務(wù)失真所擾而做出最優(yōu)的投資決策，實(shí)現(xiàn)自有資本的最大增值。

公司投資論文:投資公司對(duì)外財(cái)務(wù)管理淺析

摘 要 投資公司財(cái)務(wù)管理涉及的環(huán)節(jié)較多，需要處理的利益關(guān)系復(fù)雜，再加上當(dāng)前我國相關(guān)的法律法規(guī)并不健全，這些都增加了投資公司進(jìn)行科學(xué)有效財(cái)務(wù)管理的難度。投資公司在財(cái)務(wù)管理特別是在對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的過程中應(yīng)妥善處理包括自然人和法人在內(nèi)的各利益相關(guān)者的關(guān)系，爭(zhēng)取多方共贏。

關(guān)鍵詞 投資公司 財(cái)務(wù)管理

投資公司是通過占有其他企業(yè)一定份額的股權(quán)，以股東身份對(duì)其參、控股企業(yè)依法進(jìn)行產(chǎn)權(quán)管理，開展資本經(jīng)營，謀求股東財(cái)富最大化的企業(yè)。投資公司不直接經(jīng)營產(chǎn)品，或者從某種意義上說，投資公司作為經(jīng)營資本、經(jīng)營企業(yè)的企業(yè)，其產(chǎn)品就是企業(yè)本身。財(cái)務(wù)管理是現(xiàn)代企業(yè)管理的核心，投資公司作為專業(yè)從事資本經(jīng)營的企業(yè)，更應(yīng)該將財(cái)務(wù)管理作為其企業(yè)管理的重中之重。特別是在投資公司進(jìn)行對(duì)外財(cái)務(wù)管理也就是對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的時(shí)候，依據(jù)的是《公司法》等法律制度，主要依靠股東身份對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行控制和影響，它不能對(duì)企業(yè)進(jìn)行直接的財(cái)務(wù)指揮，這就要求投資公司在對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理時(shí)更要講究方式方法。

對(duì)被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)管理是投資公司財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要方面，也是投資公司財(cái)務(wù)管理的特色所在。總體而言，投資公司對(duì)被投資企業(yè)的財(cái)務(wù)管理職能主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①確定被投企業(yè)特別是被控股企業(yè)經(jīng)營者的財(cái)務(wù)責(zé)任。在實(shí)際工作中必須制定一系列經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來考核被控股企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況和指標(biāo)完成情況，如凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率等，由投資公司法定代表人和被控股企業(yè)法定代表人簽訂資產(chǎn)經(jīng)營責(zé)任書，將經(jīng)營財(cái)務(wù)目標(biāo)用契約形式予以確定；②隨時(shí)從動(dòng)態(tài)上掌握參、控股企業(yè)財(cái)務(wù)情況及其發(fā)展趨勢(shì)。為此，必須推動(dòng)投資公司參與、控股企業(yè)實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)一體化，使企業(yè)經(jīng)常性財(cái)務(wù)信息、重大經(jīng)濟(jì)事項(xiàng)信息能及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地傳達(dá)到投資公司，為其進(jìn)行調(diào)控提供必要保證；③開展財(cái)務(wù)監(jiān)控、保護(hù)投資公司的合法權(quán)益。投資公司必須依法對(duì)被投企業(yè)的籌資、投資、資產(chǎn)管理、成本費(fèi)用、利潤及財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告等企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)進(jìn)行全面的監(jiān)督和管理。以下就具體從對(duì)被投企業(yè)的財(cái)務(wù)制度和財(cái)務(wù)人員管理、預(yù)算管理、內(nèi)控管理、目標(biāo)責(zé)任管理等幾個(gè)方面進(jìn)行論述，并重點(diǎn)關(guān)注各個(gè)方面與企業(yè)內(nèi)部財(cái)務(wù)管理的不同之處。

1 財(cái)務(wù)制度和財(cái)務(wù)人員管理

與內(nèi)部財(cái)務(wù)管理不同的是，投資公司對(duì)被投企業(yè)的財(cái)務(wù)制度和財(cái)務(wù)人員并不具有天然的管理權(quán)限，而對(duì)財(cái)務(wù)制度和財(cái)務(wù)人員的管理對(duì)一個(gè)企業(yè)的財(cái)務(wù)管理而言又至關(guān)重要，這就要求投資公司應(yīng)該盡可能通過尋求對(duì)被投企業(yè)的控股地位實(shí)現(xiàn)對(duì)其財(cái)務(wù)制度和財(cái)務(wù)人員的控制，即使不能控制也應(yīng)該有相當(dāng)?shù)挠绊懥Γ駝t投資公司在進(jìn)行投資決策時(shí)就應(yīng)該慎重。

對(duì)于自己擁有控制能力的被投企業(yè)或者叫被控企業(yè)，為了加強(qiáng)對(duì)其財(cái)務(wù)管理，規(guī)范企業(yè)的會(huì)計(jì)核算工作，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，維護(hù)投資者的利益，投資公司可根據(jù)會(huì)計(jì)法、企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、企業(yè)會(huì)計(jì)制度等法律法規(guī)，結(jié)合企業(yè)實(shí)際情況，直接參與甚至牽頭制定適合該企業(yè)的財(cái)務(wù)管理規(guī)定、內(nèi)部會(huì)計(jì)控制制度和內(nèi)部會(huì)計(jì)管理制度，規(guī)范被控企業(yè)重要財(cái)務(wù)決策的審批程序和賬務(wù)處理程序，完善對(duì)資金、存貨、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)等各項(xiàng)資產(chǎn)的管理制度，建立健全合同管理制度，使企業(yè)內(nèi)部的決策、執(zhí)行、監(jiān)督三者之間層次分明，權(quán)責(zé)對(duì)稱，責(zé)任明確。投資公司可以定期或不定期地對(duì)被控企業(yè)的制度建設(shè)和執(zhí)行情況進(jìn)行抽查，對(duì)于存在的問題限期整改，并納入對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)代表的考核項(xiàng)目。在此基礎(chǔ)上，有條件的投資公司還可以通過建立大型計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)，將所有被控企業(yè)的財(cái)務(wù)信息都集中在計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)上，隨時(shí)調(diào)用、查詢各企業(yè)的憑證、賬簿、報(bào)表等信息，隨時(shí)掌握各企業(yè)的經(jīng)營情況，及時(shí)發(fā)現(xiàn)存在的問題。

與控制財(cái)務(wù)制度同等重要的是控制財(cái)務(wù)人員，畢竟財(cái)務(wù)制度最終主要是財(cái)務(wù)人員在執(zhí)行。根據(jù)對(duì)各被投企業(yè)的控制程度和各企業(yè)的實(shí)際財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)管理水平，投資公司可向被控企業(yè)委派財(cái)務(wù)總監(jiān)、財(cái)務(wù)主管或財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)人員，從而更全面的掌握企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的基本情況，真實(shí)反映企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，杜絕會(huì)計(jì)作假行為，為投資公司的重大決策提供財(cái)務(wù)保障。

財(cái)務(wù)人員委派制是通過向被投企業(yè)直接委派財(cái)務(wù)人員來控制或掌握其財(cái)務(wù)活動(dòng)，便于投資公司整體利益最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。實(shí)際工作中一般采用會(huì)計(jì)主管委派制。即投資公司通過投資協(xié)議或控制被投公司董事會(huì)對(duì)被投企業(yè)派出財(cái)務(wù)主管人員，委派的財(cái)務(wù)主管納入投資公司財(cái)務(wù)部門人員編制并進(jìn)行統(tǒng)一管理與考核獎(jiǎng)罰，全面負(fù)責(zé)被投企業(yè)的財(cái)務(wù)事務(wù)，直接進(jìn)入被投企業(yè)的管理層。為了避免會(huì)計(jì)主管在面臨兩級(jí)公司雙重領(lǐng)導(dǎo)時(shí)無法有效處理投資公司、被投企業(yè)和個(gè)人利益之間的矛盾沖突問題，一方面應(yīng)賦予財(cái)務(wù)主管較高的權(quán)力，如果只是作為被投企業(yè)的中層管理人員，其參與決策的作用難以發(fā)揮；另一方面應(yīng)細(xì)化對(duì)財(cái)務(wù)主管的業(yè)績(jī)考核與獎(jiǎng)懲，避免其處于游離狀態(tài)，既無壓力，也無動(dòng)力。被委派財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人應(yīng)定期向投資公司述職，年度終了應(yīng)提交正式述職報(bào)告，并由所在單位領(lǐng)導(dǎo)和投資公司主管部門簽署意見，作為考核依據(jù)。

除委派專門財(cái)務(wù)人員外，投資公司往往還可以向被投企業(yè)派出董事、監(jiān)事，他們和專門財(cái)務(wù)人員一起構(gòu)成投資公司對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的主力和前沿。

2 全面預(yù)算管理

作為企業(yè)日常經(jīng)營運(yùn)作的重要工具，全面預(yù)算是企業(yè)管理支持流程之一，與其他管理支持流程相互作用，共同支持企業(yè)的業(yè)務(wù)流程。通過實(shí)施全面預(yù)算管理，可以明確并量化企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)、規(guī)范企業(yè)的管理控制、落實(shí)各責(zé)任中心的責(zé)任、明確各級(jí)責(zé)權(quán)、明確考核依據(jù)，為企業(yè)的成功提供保證。制度是一個(gè)企業(yè)的行動(dòng)指南，預(yù)算則是對(duì)制度的量化。投資公司對(duì)被投企業(yè)的控制很大程度上就取決于對(duì)被投企業(yè)的預(yù)算控制。

投資公司應(yīng)該盡可能獨(dú)立的直接組織對(duì)被投企業(yè)全面預(yù)算的制定，并盡量擺脫被投企業(yè)對(duì)預(yù)算制定的影響，但這并不是要求投資公司閉門造車，獨(dú)斷專行，預(yù)算制定還是應(yīng)該以被投企業(yè)的實(shí)際情況為前提，以最大限度的發(fā)揮各方潛力、最大程度的保證和平衡各方利益為原則，不過投資公司應(yīng)可能的把握對(duì)預(yù)算制定程序的控制，對(duì)預(yù)算制定的決策權(quán)的控制。

全過程的預(yù)算管理是投資公司參與被投企業(yè)財(cái)務(wù)管理的有效方法。投資公司不可能全面了解被投企業(yè)的每一個(gè)經(jīng)營細(xì)節(jié)，但只要保證被投企業(yè)的經(jīng)營始終處在預(yù)算之內(nèi)，被投企業(yè)就基本處在投資公司的控制之中。

全面預(yù)算管理過程中主要應(yīng)該配套解決的問題有完善預(yù)算的控制、跟蹤、預(yù)警機(jī)制；建立預(yù)算的及時(shí)糾偏機(jī)制；落實(shí)與預(yù)算管理相對(duì)應(yīng)的考核、獎(jiǎng)懲機(jī)制。

3 內(nèi)控管理

與制度管理和預(yù)算管理一樣，內(nèi)控管理也是投資公司對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要手段。由于投資公司所投企業(yè)一般是普通生產(chǎn)或服務(wù)型企業(yè)，其內(nèi)部管理環(huán)節(jié)較投資公司自身更為復(fù)雜，內(nèi)控管理的重要性更為突出。

內(nèi)控審計(jì)是投資公司對(duì)被投企業(yè)尤其是被控企業(yè)進(jìn)行內(nèi)部財(cái)務(wù)控制的一個(gè)重要組成部分。投資公司可通過內(nèi)審委員會(huì)對(duì)各被投企業(yè)定期、不定期進(jìn)行全面審計(jì)或針對(duì)財(cái)務(wù)收支、資產(chǎn)經(jīng)營效益、產(chǎn)權(quán)代表離任及其他專題進(jìn)行專項(xiàng)審計(jì)，以及時(shí)發(fā)現(xiàn)和解決問題，對(duì)企業(yè)的內(nèi)控審計(jì)，必要時(shí)也可委托中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行。

內(nèi)控審計(jì)屬于事中審計(jì)，對(duì)審計(jì)建議的可操作性和管理見效性要求很高，許多內(nèi)控審計(jì)任務(wù)源于高層管理者的分析和預(yù)感，提出的內(nèi)部控制審計(jì)要求一般都是針對(duì)目前或近期公司管理經(jīng)營效益等重要方面的問題和管理中的重點(diǎn)、難點(diǎn)或熱點(diǎn)。內(nèi)控審計(jì)應(yīng)以公司規(guī)范管理為關(guān)鍵點(diǎn)，以影響公司效益、最容易帶來風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)內(nèi)容為重點(diǎn)。

除內(nèi)部審計(jì)外，投資公司每年還應(yīng)該委托指定的中介機(jī)構(gòu)對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行年度審計(jì)。為了真實(shí)反映問題，達(dá)到預(yù)期效果，在審計(jì)之前應(yīng)先召集中介機(jī)構(gòu)審計(jì)人員逐一對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)存在的問題和漏洞進(jìn)行分析，制定審計(jì)計(jì)劃和審計(jì)重點(diǎn)，然后再進(jìn)行目的明確的審計(jì)，充分利用外部審計(jì)力量，防止走過場(chǎng)的例行審計(jì)。

對(duì)外貸款、投資、擔(dān)保是比較容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)，投資公司對(duì)被投企業(yè)的此類活動(dòng)應(yīng)該通過參與被投企業(yè)董事會(huì)決策或簽訂專門協(xié)議等形式嚴(yán)格控制或掌握。通過對(duì)貸款、投資項(xiàng)目的控制，可以有效控制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，防止企業(yè)盲目擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模。另外，對(duì)外擔(dān)保是企業(yè)一項(xiàng)重要的或有負(fù)債，企業(yè)如果隨意對(duì)外提供擔(dān)保，其造成的損失將可能是非常巨大的。為了減少風(fēng)險(xiǎn)和損失，投資公司應(yīng)嚴(yán)格控制所投企業(yè)的對(duì)外擔(dān)保行為。

4 目標(biāo)責(zé)任管理

為了使投資公司準(zhǔn)確掌握被控企業(yè)經(jīng)營狀況，正確評(píng)價(jià)其經(jīng)營業(yè)績(jī),有效實(shí)現(xiàn)目標(biāo)責(zé)任管理，必須建立一套適用的財(cái)務(wù)指標(biāo)考核體系，以便開展財(cái)務(wù)分析與監(jiān)督。可以下述指標(biāo)為主，同時(shí)根據(jù)企業(yè)的不同情況和特點(diǎn)輔之以其他指標(biāo)：以保守速動(dòng)比率指標(biāo)作為反映企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)能力的指標(biāo)；以存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率作為衡量公司在資產(chǎn)管理方面的效率指標(biāo)；以資產(chǎn)負(fù)債率作為反映資本結(jié)構(gòu)的指標(biāo)；以凈值報(bào)酬率和凈資產(chǎn)增值率作為衡量企業(yè)盈利能力的指標(biāo)。

另外，投資公司在對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)指標(biāo)目標(biāo)責(zé)任管理的同時(shí)，還應(yīng)該結(jié)合一些重要的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。目前，得到公認(rèn)的評(píng)價(jià)企業(yè)成效的非財(cái)務(wù)指標(biāo)有：①市場(chǎng)占有率，即企業(yè)在其產(chǎn)品市場(chǎng)中的份額；②產(chǎn)品質(zhì)量與服務(wù)指標(biāo)，包括產(chǎn)品瑕疵率、返修率、退貨率和顧客滿意度等；③生產(chǎn)率指標(biāo)，它常用單位雇員增加額和每一直接人工小時(shí)生產(chǎn)量表示；④人力資源指標(biāo)。在信息技術(shù)及科技日新月異的今天，人力資源的重要性甚至超過了有形資產(chǎn)。因此，多數(shù)企業(yè)將雇員對(duì)本企業(yè)的滿意程度、雇員培訓(xùn)與發(fā)展計(jì)劃、勞動(dòng)力流動(dòng)狀況、雇員技能、職位晉升等有關(guān)人力資源的指標(biāo)作為考核子公司經(jīng)理人員成效的重要依據(jù)；⑤企業(yè)創(chuàng)新能力指標(biāo)。

投資公司可根據(jù)實(shí)際情況，通過實(shí)施預(yù)算管理，把總體責(zé)任分解為各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，下達(dá)給各所投企業(yè)，同各所投企業(yè)的產(chǎn)權(quán)代表簽訂經(jīng)濟(jì)責(zé)任狀，合理確定產(chǎn)權(quán)代表的收入水平，明確獎(jiǎng)懲考核指標(biāo)，充分調(diào)動(dòng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)代表的積極性和創(chuàng)造性，確保完成資產(chǎn)保值增值任務(wù)。

在進(jìn)行目標(biāo)責(zé)任管理時(shí)，激勵(lì)約束機(jī)制是否完善是該項(xiàng)工作能否有效開展的關(guān)鍵。除了將目標(biāo)責(zé)任與被投企業(yè)高管的薪金、獎(jiǎng)金直接掛鉤外，投資公司還可以對(duì)被投企業(yè)的高管層實(shí)行實(shí)股制、虛擬持股制、經(jīng)營層融資持股（mbo）、股票期權(quán)、股票增值權(quán)等長(zhǎng)期性激勵(lì)約束機(jī)制。

5 利益分配管理

投資公司通過上述種種財(cái)務(wù)管理措施最終是為了使在被投企業(yè)中的股權(quán)分額得到盡可能的增值，這也是投資公司的收益來源。不過股權(quán)增值只是投資公司的帳面收益，要將賬面收益轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金收益，就必須經(jīng)過被投企業(yè)的利益分配過程。以股東身份控制被投企業(yè)的利益分配是投資公司實(shí)現(xiàn)自身利潤的一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

投資公司參與被投企業(yè)的利益分配主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，一是以內(nèi)部?jī)r(jià)格轉(zhuǎn)移或費(fèi)用轉(zhuǎn)移的形式實(shí)現(xiàn)利潤轉(zhuǎn)移；二是直接參與利潤分配。

內(nèi)部?jī)r(jià)格轉(zhuǎn)移是指投資公司通過與被投企業(yè)之間的關(guān)聯(lián)交易以高于市價(jià)向被投企業(yè)轉(zhuǎn)移資產(chǎn)或以低于市價(jià)受讓被投企業(yè)資產(chǎn)，從而以價(jià)差實(shí)現(xiàn)對(duì)被投企業(yè)利潤的轉(zhuǎn)移。費(fèi)用轉(zhuǎn)移是指投資公司將自己公司發(fā)生的費(fèi)用轉(zhuǎn)移到被投企業(yè)列支，這也可以實(shí)現(xiàn)對(duì)被投企業(yè)利潤的稅前分配。

價(jià)格轉(zhuǎn)移和費(fèi)用轉(zhuǎn)移都要求投資公司對(duì)被投企業(yè)有相當(dāng)?shù)目刂屏Γ疫@兩種辦法還要求妥善處理相關(guān)涉稅問題和利益沖突問題，所以其適用性不強(qiáng)，而直接參與利潤分配則應(yīng)該是主要的利益分配手段。

企業(yè)在進(jìn)行利潤分配時(shí)要合理處理股東股利與留存收益之間的關(guān)系，一方面要使企業(yè)有足夠的能力進(jìn)行發(fā)展，另一方面，又要使投資者得到滿足，使更多的投資者愿意投資，進(jìn)而壯大企業(yè)。另外，對(duì)被投企業(yè)的利益分配，投資公司還應(yīng)該注意處理好股東與企業(yè)之間的利益分配關(guān)系和大股東與小股東之間的利益分配關(guān)系。

公司投資論文:淺析跨國公司在華投資的全球戰(zhàn)略

摘要：戰(zhàn)略，是企業(yè)為了適應(yīng)環(huán)境變化而確立的長(zhǎng)期經(jīng)營目標(biāo)與行動(dòng)方針。企業(yè)為了長(zhǎng)期更好地發(fā)展，必須根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化來制定和調(diào)整戰(zhàn)略。隨著世界經(jīng)濟(jì)的不斷變化，我國開放程度的不斷提高，跨國公司對(duì)我國的投資項(xiàng)目也越來越多，本文以跨國公司對(duì)我國r＆d投資的戰(zhàn)略問題，展開一系列的探討與分析。

關(guān)鍵詞：跨國公司；全球戰(zhàn)略；在華投資

一、前言

隨著科技的進(jìn)步和生產(chǎn)社會(huì)化程度的提高，國際分工和經(jīng)濟(jì)全球化的進(jìn)一步加強(qiáng)，跨國公司在全球迅速發(fā)展起來，并成為國際直接投資的主體，繼而在世界經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中扮演著越來越重要的角色。在全球化的進(jìn)程中，跨國公司通過調(diào)整企業(yè)結(jié)構(gòu)和決策，來不斷適應(yīng)新環(huán)境下的市場(chǎng)規(guī)則。

二、跨國公司的定義

跨國公司是指依賴雄厚的資本、先進(jìn)的技術(shù)及完善的管理體制，通過對(duì)外直接投資在其他國家和地區(qū)設(shè)立子公司，從事國際化生產(chǎn)、銷售活動(dòng)的大型企業(yè)。

三、全球戰(zhàn)略概念

全球戰(zhàn)略本身是一個(gè)歷史發(fā)展和演變的過程，可以有多種戰(zhàn)略模式。按企業(yè)經(jīng)營國際化程度劃分有本國中心戰(zhàn)略、多中心戰(zhàn)略、地區(qū)中心戰(zhàn)略和全球中心戰(zhàn)略4種類型；按國際經(jīng)營一體化程度區(qū)分：為獨(dú)立子公司戰(zhàn)略、簡(jiǎn)單一體化戰(zhàn)略和綜合一體化戰(zhàn)略3種類型。跨國公司全球戰(zhàn)略，從本質(zhì)意義上來理解，是以全球的長(zhǎng)期目標(biāo)為基礎(chǔ)，在全球范圍內(nèi)，協(xié)調(diào)統(tǒng)一企業(yè)的內(nèi)外資源，合理安排企業(yè)的投資、生產(chǎn)、銷售、服務(wù)等一系列的技術(shù)開發(fā)活動(dòng)，讓有限的資源能在有限的時(shí)間內(nèi)能有效地運(yùn)用。跨國公司的全球戰(zhàn)略，從某種意義上來說，它否定了原有的大而全、小而全的國際性生產(chǎn)模式，通過對(duì)各項(xiàng)資源的跨國界配置、管理與協(xié)調(diào)來實(shí)現(xiàn)采購一體化、生產(chǎn)一體化、研發(fā)一體化、營銷一體化、財(cái)務(wù)一體化，生產(chǎn)專業(yè)化，并將資源的協(xié)同效應(yīng)充分發(fā)揮，將企業(yè)的國際競(jìng)爭(zhēng)力與抗風(fēng)險(xiǎn)能力發(fā)揮到最強(qiáng)，最大化。

四、跨國公司在華投資的現(xiàn)狀分析

跨國公司在華投資，是指跨國公司在華進(jìn)行的以r&d為目的的投資行為。經(jīng)分析發(fā)現(xiàn)，目前跨國公司在華r&d投資主要具有以下特點(diǎn)：

1、發(fā)展速度快，但規(guī)模較小。從1994北郵－北電r&d中心開始，跨國公司在華設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)逐年增多，增加速度明顯加快。但由于跨國公司在華投資尚處于初級(jí)階段，r&d機(jī)構(gòu)的規(guī)模普遍較小。

2、行業(yè)分布分散，其中以信息行業(yè)為主目前，跨國公司在華r&d機(jī)構(gòu)涉及計(jì)算機(jī)、軟件、通訊、化工、汽車、生物制藥等領(lǐng)域，其中，計(jì)算機(jī)、軟件、通訊等信息行業(yè)是跨國公司在華r&d投資最多的行業(yè)，占總比例的一半以上。

3、投資方式多樣，但主要以獨(dú)資方式為主一般說來，跨國公司在華設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)的形式主要有三種：一是在華獨(dú)資設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)；二是在合資企業(yè)內(nèi)設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)；三是與我國的大學(xué)或者科研機(jī)構(gòu)合作設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)。從目前跨國公司在華r&d投資的情況來看，跨國公司更趨向于以獨(dú)資的方式設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)，其原因主要是基于價(jià)值取向和技術(shù)控制兩個(gè)方面的考慮。

五、跨國公司在華經(jīng)營投資的主因：

筆者認(rèn)為跨國公司海外r&d投資的原因主要源于以下六點(diǎn)因素的綜合考慮：

1、市場(chǎng)因素。立足于迅速擴(kuò)大的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)。面對(duì)迅速擴(kuò)大的現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)，跨國公司紛紛選擇在華設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)，一是希望能夠利用已有的科技成果和技術(shù)條件，實(shí)現(xiàn)科技成果的本土化，支撐其在華的生產(chǎn)和銷售；二是希望通過r&d投資，直接了解我國市場(chǎng)需求的新趨勢(shì)，從而有針對(duì)性地研究和開發(fā)相關(guān)產(chǎn)品，以支持其產(chǎn)品的先進(jìn)性和在技術(shù)行業(yè)的壟斷地位，占領(lǐng)更多的市場(chǎng)份額。

2、戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)因素。獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。隨著我國不斷地引入外資，跨國公司之間以及跨國公司和我國本土公司的競(jìng)爭(zhēng)也日益激烈。為了應(yīng)對(duì)其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在華設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)帶來的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及國內(nèi)企業(yè)研發(fā)力量的提高，跨國公司不得不加快在華設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)的步伐，希望通過在華設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)將產(chǎn)業(yè)內(nèi)優(yōu)秀的科技資源集中起來，實(shí)行對(duì)產(chǎn)業(yè)技術(shù)的控制和國內(nèi)企業(yè)研發(fā)能力的抑制。

3、人才因素。獲得高素質(zhì)、低成本的人才。我國擁有著大量高素質(zhì)的，而且工資成本相對(duì)低廉的科技人力資源，還擁有一大批高素質(zhì)的科學(xué)家和工程師，可以進(jìn)行從基礎(chǔ)研究到新產(chǎn)品開發(fā)的各個(gè)層次的研發(fā)工作，這對(duì)于跨國公司在我國設(shè)立r&d機(jī)構(gòu)是非常具有吸引力的。

以上諸多分析，不難判斷，跨國公司之所以能夠在中國保持其長(zhǎng)遠(yuǎn)的投資并不斷擴(kuò)大，這也與中國本身的條件及跨國公司自身的經(jīng)營戰(zhàn)略是分不開的。因?yàn)橹袊墒家詠恚际且粋€(gè)泱泱大國，擁有960萬km土地與13億人口；特別是自從改革開放以來，中國政局不斷完善與穩(wěn)定，經(jīng)濟(jì)實(shí)力又大大增強(qiáng)，人民的生活水平快速提高，消費(fèi)意識(shí)不斷增強(qiáng)等，這一系列的大小因素使中國成為了世界上一個(gè)擁有巨大潛力的大市場(chǎng)。中國市場(chǎng)的高速成長(zhǎng)與巨大潛力便也吸引了眾多跨國公司紛紛來我國進(jìn)行投資。另外，跨國公司對(duì)我國投資的增加，同時(shí)也是出于其全球戰(zhàn)略性的考慮，更重要的是將中國完全納入全球經(jīng)濟(jì)的生產(chǎn)體系，通過充分發(fā)掘中國市場(chǎng)的全球性價(jià)值來實(shí)現(xiàn)跨國公司全球競(jìng)爭(zhēng)和戰(zhàn)略目標(biāo)。