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篇(1)

〔關鍵詞〕 嬰兒潮；中國；日本；人口世代；社會負擔；宏觀經濟

〔中圖分類號〕C92-05；F12316 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1000-4769（2015）05-0065-08

一、問題的提出

自2004年左右劉易斯拐點到來之后，中國鄉村勞動力向城鎮轉移的速度逐年降低，未來依靠城鎮化提高經濟發展速度的動力將逐年變弱。〔1〕而上世紀60年代末的計劃生育政策，使中國的生育水平自1990年代以后便呈現急劇下降的趨勢，最終于2014年左右引致人口紅利轉折點，成年勞動力數量開始減少。根據中國目前55歲的平均退休年齡〔2〕，60后嬰兒潮世代將于2015年左右逐步開始退休①，未來5-10年中國的老齡化浪潮將異常迅急，同時，隨著1990年代生育水平的持續下降，未來新增勞動力也將不斷下降。我國正在跨越中等收入陷阱，如果不能及時調整人口發展措施，很有可能出現未富先老，甚至掉入中等收入陷阱。面對這樣的情景，迫切需要了解中國人口增長的性態，特別是人口世代對宏觀經濟趨勢性特征的影響。只有了解這些趨勢性特征事實，才能根據歷史上和國際上的經驗，制定適宜的措施。

遺憾的是，目前研究中國宏觀經濟問題的學者較少關注中國的人口性態，特別是中國的人口世代因素，比如60后和80后的嬰兒潮問題；研究人口紅利和老齡化問題的學者很少關注中國歷史上嬰兒潮世代和嬰兒低谷世代依次進入和退出勞動力市場對諸如人口紅利和老齡化等宏觀經濟趨勢性特征的影響；也少有學者關注嬰兒潮世代處在勞動階段這一人口世代對人口紅利期的特殊影響問題；未來中國將要面對的是進入和正在進入的低速常態，卻少有經濟學家從人口世代這個視角觀察中國經濟的新常態，比如90后嬰兒低谷世代開始進入勞動力市場，60后嬰兒潮世代開始退出勞動力市場可能引發的問題；此外，關注經濟低迷和近期經濟下滑的學者多，卻少有人研究日本個案，從日本獲取經驗和教訓。而日本過去20年和將來所面臨的問題正是中國正在面臨或將要面臨的問題，比如政府債務危機、老齡化、勞動力短缺、持續發行貨幣對經濟刺激以及經濟潛在通縮的影響等。隨著日本嬰兒潮世代這一超規模人口世代沖向頂峰和由規模較小的世代取而代之，不僅日本龐大的財政和貨幣刺激對經濟復蘇所起的作用有限，也大大加重了日本政府的債務。

日本和中國具有相同的東方文化，同時都對外來移民管制較為嚴格，故比較中國人口性態和日本人口性態之間的相同和差別，進而從日本歷史上獲得經驗和教訓，是本文的研究目的和意義所在。

二、文獻綜述

有關人口性態，特別是人口世代的研究，多集中于人口結構或者嬰兒潮對社會和宏觀經濟的影響方面，如Mankiw & Weil（1989）在Poterba（1984）的基礎上考慮人口結構改變對住房需求的影響，其研究結果發現，美國嬰兒潮一代（1946-1964）步入購房年齡，是美國70年代住房價格上漲的關鍵因素；而嬰兒低谷一代進入住房市場則引致1990年代美國房屋需求增長緩慢。〔3〕陳斌開等利用人口普查的微觀數據發現，中國“80后嬰兒潮”一代步入勞動力市場和進入婚配對住房產生的需求，很有可能是2004年以后房價上漲的重要原因，同時也闡釋了老齡化到來會引致住房價格面臨下降的壓力。〔4〕陸D和蔡P比較了中日人口結構，認為中國如今所面臨的人口結構和90年代日本所面臨的人口結構類似，人口紅利開始消失，社會負擔開始加重，潛在經濟增長率開始下降。〔5〕李銀珩和李碩論述了美國1946-1964年嬰兒潮一代步入退休，將使美國面臨勞動力短缺以及社會保障體系負擔加重等問題。〔6〕在有關人口結構，特別是人口世代演進對其他方面的影響研究方面，張春生和蔣海論述了美國嬰兒潮一代對美國1980-1990年股市的影響。〔7〕Andrew（2001， 2003）以及Brooks（2002）就資本市場和社會保障方面做了相關研究工作〔8〕；Reinhardt（2000）就嬰兒潮世代進入老年階段時對醫療行業的影響進行了針對性研究。〔9〕總之，嬰兒潮對社會和經濟的影響是多方面的和全方位的。

不過我們要強調，Mankiw & Weil（1989）等人的研究忽視了中國的特殊性〔10〕，雖然美國和中、日都存在嬰兒潮，但是人口結構問題對美國經濟的制約沒有中國和日本嚴重，這是因為美國是個移民國家且實行較寬松的移民政策，歷史上美國本土居民生育水平下降引致的現在和未來勞動力短缺問題可以通過年輕移民填補，更不同于中日的是，美國自1975年后每年出生人數的整體趨勢是增加的。陳斌開等則缺乏對中國人口結構的明細分析，沒有窺探到中國歷史上嬰兒潮世代和嬰兒低谷世代，也沒有論述嬰兒潮和嬰兒低谷可能對中國宏觀經濟趨勢性特征的影響，特別是隨著嬰兒潮一代以及相繼而來的嬰兒低谷一代的成長，即教育、工作、結婚、消費、退休以及去世等一系列生命活動會對相應經濟部門產生的影響。陸D和蔡P雖然比較了中日人口結構，闡述了人口紅利理論，卻沒有明確地提出人口世代以及世代更替的概念，忽視了嬰兒潮世代和嬰兒低谷世代交替進入勞動力市場和退出勞動力市場對經濟增速的趨勢性特征的影響，沒有看到人口結構問題的實質其實是嬰兒潮問題。人口紅利期是嬰兒潮一代處在勞動年齡階段，嬰兒低谷世代處在青少年和老年階段；而人口紅利消失期則是嬰兒潮一代逐步退休，嬰兒低谷世代處在青少年和勞動年齡階段。

現有文獻中雖存在考察中日人口結構問題的一些研究，如張寶珍（1990），孟雙見和吳海濤（2005）分別論述了日本老齡化下日本社會和經濟可能面臨的問題〔11〕；柳清瑞等（2012）闡述了少子化和老齡化下的日本社會保障經驗〔12〕；蔡P（2004，2009，2010）系統地論述了中國的人口紅利期以及人口紅利結束可能面臨的問題以及政策應該如何調整，如何促進經濟持續發展、如何成功邁過中等收入陷阱〔13〕；梁穎和陳佳鵬（2013）論述了中國和日本存在人口轉變和經濟轉型的相似性，以及如何根據這種相似性借鑒日本在人口紅利期和人口老齡化時期所獲得的經驗和教訓問題〔14〕，但是，目前學術界對于中日人口世代的界定，比如嬰兒潮世代和嬰兒低谷世代的具體界定，以及考察嬰兒潮世代和嬰兒低谷世代依次進入勞動力市場和退出勞動力市場對宏觀經濟趨勢性特征可能產生的影響的研究還不夠深入，甚至連基礎的描述性分析工作都比較缺乏。這一切主要源于人口世代對經濟的影響是長期的，20年前出生的人口要過20年后才進入勞動力市場。因此，本文的研究特點體現在以下方面：詳盡論述中國和日本的嬰兒潮世代并進行對比性分析，考察嬰兒潮世代和嬰兒低谷世代交替進入勞動力市場和退出勞動力市場可能對中日宏觀經濟趨勢性特征產生的動態影響，以及這種趨勢性特征的變化對中國未來宏觀經濟的啟示。

三、中日人口世代對比

此部分主要考察中國和日本分別在1961-2010年、1946-2010年出生人口的特征，進而界定在此期間中國和日本的人口世代。明細化這個事實特征，對分析人口世代的交替演進，比如嬰兒潮世代和嬰兒低谷世代交替進入和退出勞動力市場對宏觀經濟的影響具有重要價值。同時也有助于決策部門制定合適的人口和經濟政策。需要說明的是，什么是嬰兒潮？嬰兒潮就是人口出生高峰，出生高峰包括出生人數逐年上升的階段，也包括出生人數逐年下降的階段；同樣出生低谷包括出生人數逐年下降的階段，也包括出生人數逐年上升的階段，且出生高峰和出生低谷在時間上連接，其節點為歷年出生人數的增速開始發生轉折的時點〔15〕，所以嬰兒潮時期既不是出生人數完全上升的時期，也不是出生人數完全下降的時期，而是一個波峰。

在上述時區內，中國和日本都存在嬰兒潮世代和嬰兒低谷世代。中國的嬰兒潮世代分別為“1962-1973世代”和“1982-1993世代”；日本的嬰兒潮世代分別為“1947-1953世代”和“1966-1985世代”。中國的嬰兒低谷世代為“1973-1982世代”和“1993年之后世代”；日本的嬰兒低谷世代為“1953-1966世代”和“1985年之后世代”。在此期間，中國兩次出生人口的波峰值分別為1963年的3000萬人和1987年的2550萬人；日本兩次出生人口波峰值分別為1949年的2694萬人和1973年的2107萬人。在峰值時間點上中國比日本晚了14年；中國的出生人口谷值是1979年的1738萬人，日本是1961年的1607萬人，在時間點上比日本晚了16年。無論是峰值還是谷值，中國都高于日本；無論是中國還是日本，第二次嬰兒潮世代都是第一次嬰兒潮世代引致，且第二次嬰兒潮的波峰低于第一次嬰兒潮的波峰。中國第一次嬰兒潮世代大約為1960年代和1970年代初期；第二次嬰兒潮世代大約為1980年代和1990年代初期。二戰后日本的第一次嬰兒潮世代為1940年代后期和1950年代初期；第二次嬰兒潮世代為1960年代末期和整個70年代以及80年代初期。中國第一次嬰兒低谷大約出現在1970年代和1980年代初期，第二次出現在1993年之后，大部分是90后和00后；日本的第一次嬰兒低谷大約出現在1950年代中后期和1960年代初期和中期，第二次出現在1985年之后。總之，中國的嬰兒潮世代約為60后世代和80后世代，嬰兒低谷世代大約為70后世代、90后世代以及00后世代；日本的嬰兒潮世代大約出現在1940年代中后期和1950年代初期以及整個1970年代，而嬰兒低谷世代大約出現在1950年代中后期和1960年代前期，以及1980年代后期和以后各年代。

在相應的考察時段內，中國和日本歷年出生的人口數量都呈現出“先上升（中國1961-1963，日本1946-1949）后下降（中國1963-1979，日本1949-1957），再上升（中國1979-1987，日本1957-1973）再下降（中國1987之后，日本1973年之后）的M型軌跡”。1961-1963年中國出生的人口數量呈上升趨勢，其中1963-1979年出生人口數量平均呈現劇烈下降趨勢；1979-1987年出生人口數量平均呈現劇烈上升趨勢；1987年后出生人口數量呈現下降趨勢，且表現出明顯的階段特征，1987-2000年劇烈下降，2000年以后緩慢下降。而日本1946-1949年出生的人口數量呈現劇烈上升趨勢；1949-1957年出生的人數呈現劇烈下降趨勢；1957-1973年日本出生的人數呈現劇烈上升趨勢；1973年之后出生人數呈現下降趨勢且具有階段特征，1973-1990年出生人數劇烈下降，1990年以后出生人數輕微下降。

綜上，我們認為，中國的1962-1973世代和1982-1993世代為嬰兒潮世代，1973-1982世代和1993之后世代是嬰兒低谷世代，大體上60后和80后是嬰兒潮世代，70后、90后以及00后是嬰兒低谷世代；而日本的1947-1953世代和1966-1985世代是嬰兒潮世代，1953-1966世代和1985之后世代是嬰兒低谷世代。1961-1963年中國出生人數呈現上升趨勢，1963-1979年中國出生人數平均呈現下降趨勢，1979-1987年中國出生人數平均呈現上升趨勢，1987年之后中國出生人數呈現下降趨勢，整體上呈現為一個M型軌跡，同時，整個1970年代的出生人數平均而言逐年下降，整個1990年代的出生人數平均而言也逐年下降。大體上，日本出生人數呈現先上升（1946-1949）后下降（1949-1957），再上升（1957-1973）再下降（1973-）的M型趨勢。具體走勢見圖1和圖2。

四、中日人口世代更替對宏觀經濟趨勢性特征的影響

在相應時段內，中國和日本的人口世代更替究竟是如何影響了對應的宏觀經濟呢？特別是當嬰兒潮世代和嬰兒低谷世代交替進入或退出勞動力市場時，會對宏觀經濟產生何種影響呢？在假設資本、技術以及資本貢獻份額保持不變的條件下，本文考察人口結構轉變對中日宏觀經濟趨勢性特征的影響，并重點考察勞動力增速對GDP增速的影響。通過將20年前出生率近似為20年后的勞動力增速，可從20年前的出生率和20年后GDP增速的關系上獲得一些唯像認識，進而從這些認識中捕捉中國當前和未來可能面臨的問題并獲取解決問題的啟示。

1.中國人口世代更替對宏觀經濟趨勢性特征的影響

首先考察1961-1979年出生率變化特征對1981-1999年中國GDP增速的趨勢性特征的影響。由于1961-1963年中國人口出生率逐年上升需要說明的是，中國歷年出生人數和出生率的趨勢基本上同步，當然下文日本的情景也是一樣的。，20年后進入勞動力市場的數量增速也逐年上升，相應1981-1983年中國經濟增速也逐年上升；1963-1979年中國出生率逐年下降，相應20年后的1983-1999年中國經濟增速也逐年下降。根據20年前出生率的特征，1981-1999年經濟增速應呈現先增后減的倒U型軌跡，波峰點在1983年，波谷點是1981年和1999年。從圖3可以看出，1981-1999年中國經濟增速存在倒U型軌跡，波谷點是1981年和1999年，但是波峰點不是1983年，而是1994年。出現這一情況的原因是多方面的。本文認為，中國60后嬰兒潮中出生的大部分人口進入勞動力市場的平均時間點應該晚于20歲，從圖3可以近似地推斷，60后嬰兒潮世代的大部分人口大約在31歲左右才進入勞動力市場，比如1963年出生的人口大多在1994年左右開始進入勞動力市場，其主要原因是那時期中國的城鎮化率只有35%左右，存在大量富余農村勞動力和城鎮待業勞動力，而真正放開人口流動和深化農村改革是90年代的事情，此時這些富余的和待就業的勞動力才逐步從失業或者非充分就業狀態轉移到第二產業和第三產業，從而變為相對充分就業。

其次考察1979-1990年出生率特征對1999年以后中國GDP增速的趨勢性特征的影響。1979-1987年中國人口出生率逐年上升，引致20年后的1999-2007年經濟增速相應地逐年上升；而1987年以后中國人口出生率逐年下降，2007年以后中國經濟增速也相應逐年下降，根據1979年以后中國人口出生率特征，中國經濟增速在1999年以后也相應呈現倒U型軌跡，波峰點是2007年。1981-1985年出生人口數存在波動，倒U型軌跡也存在同趨勢的波動。由于80后嬰兒潮波峰低于60后嬰兒潮波峰，引致80后嬰兒潮進入勞動力市場時對經濟增速的影響小于60后嬰兒潮進入勞動力市場對經濟增速的影響，1981-1999年平均經濟增速相應大于1999-2010年平均經濟增速，且2007年經濟增速的峰值小于1994年經濟增速的峰值。從圖3可以看出，中國經濟增速在1999年以后存在倒U型軌跡，波峰點是2007年，1981-1985年存在波動，倒U型軌跡也存在波動；而在高度上這個倒U型軌跡小于1970-1999年的倒U型軌跡。對此應該認為，上述中國經濟增速的軌跡基本符合20年前中國人口出生率的趨勢型特征，說明中國1961-1990年人口出生率的趨勢性特征的確影響著1981-2010年經濟增速的趨勢性特征。

綜上，1961-1990年出生率的變化特征對20年以后即中國1981-2010年GDP增速的趨勢性特征所產生的影響，可以近似地表述為：由于中國的出生人數呈現先上升（1961-1963），后下降（1963-1979），再上升（1979-1987），再下降（1987-1990）兩個峰值的M型軌跡，致使20年后中國經濟增速也呈現先上升（1981-1994），后下降（1994-1999），再上升（1999-2007），再下降（2007-2010）兩個峰值的M型軌跡，但是后一個波峰小于前一個波峰。各時段人口分布演進，及歷年經濟增速和相應20年前出生率之間的關系如圖3、圖4所示。①

2.日本人口世代更替對宏觀經濟趨勢性特征的影響

首先考察日本1946-1957年人口出生率變化特征對其1966-1977年GDP增速的影響。日本1946-1949年的人口出生率呈現上升趨勢，20年后的1966-1969年經濟增速也呈現上升特征；1949-1957年人口出生率呈現一直下降特征，20年后的1969-1977年經濟增速也相應呈現下降趨勢，即1966-1974年日本經濟增速呈現先增后減的倒U型軌跡，波峰點是1969年，波谷點是1966年和1977年。從圖5可以看出，1965-1977年日本經濟增速的確存在倒U型軌跡，波峰點是1969年，這與20年前日本的人口波峰點為1949年吻合。但是日本實際經濟增速波谷點是1974年左右，比通過人口波谷點預測的經濟波谷點早來3年，出現這種情況是由于日本城鎮化水平和市場化水平較高，勞動力受農業以及限制人口流動的政策束縛較小，引致日本人口參與勞動的時間相對較早。

其次考察1957-1978年日本人口出生率變化特征對1977-1998年GDP增速的趨勢性特征的影響。1957-1973年日本人口出生率逐年上升，引致20年后的1977-1993年經濟增速相應逐年上升；1973年以后日本人口出生率逐年下降，引致1993年之后經濟增速也相應逐年下降。根據1957年之后日本人口出生率的變化特征，我們發現1977年以后的日本經濟增速相應呈現先上升后下降的倒U型軌跡，波峰點是1993年。又因為1946-1957年的人口波峰大于1957-1978年的人口波峰，故日本在1969-1977年的平均經濟增速大于1977-1998年的平均經濟增速，同時波峰點1993年的經濟增速低于波峰點1969年的經濟增速。從圖5可以看出，日本經濟增速在1974-1998年的確存在一個倒U型軌跡，且整體上低于1966-1977年的軌跡，但1974-1998年日本經濟增速的波峰點為1988年，比人口預測的波峰點1993年早來5年，再次表明日本人口進入勞動力市場的平均時間比中國要早。

綜上，日本1946-1978年出生率的變化特征對20年之后即1966-1998年GDP增速的趨勢性特征的影響可以近似地表述為：日本出生人數整體上呈現先上升（1946-1949），后下降（1949-1957），再上升（1957-1973），再下降（1973-1978）的兩次波峰的M型軌跡，使得20年之后日本經濟增速整體上同樣呈現先上升（1966-1969），后下降（1969-1974），再上升（1974-1988），再下降（1988-1998）的兩次波峰的M型軌跡。由于日本1967-1985嬰兒潮世代因1947-1953嬰兒潮世代引致，故第二次嬰兒潮引致的日本經濟波峰小于第一次嬰兒潮引致的經濟波峰；相對中國，日本人口進入勞動力市場的平均時間更早。具體而言，各時段的人口分布演進以及經濟增速和20年前出生率之間的關系見圖5和圖6。

3.人口世代更替對未來中國宏觀經濟的影響

2015年之后，隨著中國1960后嬰兒潮世代開始逐步退休，2024年左右老年人口將開始超過青少年人口。由于城鄉一體化發展的加快和新型城鎮化的推進，現行的養老雙軌制會逐漸取消，養老將全面納入社會保障體系，這會給中國的養老保障體系帶來巨大壓力。過去發達國家實行的現收現付制的養老模式已不再適合中國國情，日本養老模式曾經引致的問題就是一個現實的教訓。由于日本嬰兒潮一代耗費了發展經濟的大量資源，退休之后又享受著檔次高且全面的養老金覆蓋，導致嬰兒低谷一代背上重重的養老包袱，為此，日本政府的債務水平不斷上升，社會負擔沉重，最終給經濟雪上加霜。國內由于學術界目前對中國嬰兒潮世代以及中國人口世代的研究較少，以至于當60后嬰兒潮開始退休時才注意到社會保障體系的脆弱性。幸運的是平均退休年齡相對較低，還有改進空間，比如可以逐步將平均退休年齡推遲到65歲，通過延遲退休贏得時間，將現收現付制的養老模式逐步改為積累制的養老模式，從而規避在未來勞動力短缺情況下，勞動人口還要背上重重的養老負擔，影響經濟活力。

類似日本1990年代的房地產泡沫，2015年之后，80后嬰兒潮將逐漸結束婚配，95后將逐漸開始進行婚配，由于1990年代以后出生人數逐年下降，城鎮化已達到5477%左右，發展速度降緩，對城鎮住房產生的基礎居住需求將會呈現下降趨勢，如果此時供給、改善性需求以及投資性需求不變，房價將面臨下降的壓力。為防止人口世代更替可能引致的房地產業的過分衰退，應考慮逐年降低新增基礎住房供給，如果按照平均壽命75歲計算根據2014年《中國衛生和計劃生育統計年鑒》，2010年的女性預期壽命774歲，男性預期壽命724歲，為簡化分析，不再區分性別，同時考慮到2010-2015年人均預期壽命延長，在此假定2014年的平均壽命是75歲。，2035年之后，考慮到60后嬰兒潮世代逐漸離去后將釋放巨大的住房存量，目前針對房地產調控的政策應該前瞻到這一點，從而防止供給過剩對經濟運行帶來的系統性風險。基于此，在城市可以完善“以房養老”的政策構思，減輕社會養老負擔，同時也可以提前平滑掉嬰兒潮世代死亡后對房地產行業的消極影響。另一方面，2015年之后，80后嬰兒潮一代逐步完成婚配以及置業和購車，工作穩定并開始步入中年，出現收入大于支出、收入剩余增加后將引致其對投資產品需求的增加，資本市場在2015年將出現繁榮，但是未來隨著60后嬰兒潮臨近退休和35-54歲人口總量減少，2016年以后資本市場的繁榮也將逐步消退。〔16〕

大體上，由于中國1990年代出生人數逐年下降且1960年代存在一個出生高峰，因此2015年之后，隨著1990年代出生人口陸續進入勞動力市場和1960年代出生人口逐步退休，人口世代更替引致的老年人口急劇增加，成年勞動力數量減少，即消費人口增加、生產人口減少可能會導致一系列新的經濟社會問題。比如老年人口的儲蓄逐年減少，勞動人口的儲蓄因為老年人口增多也逐年減少，最終社會儲蓄率下降，資本存量增長緩慢此命題在勞動人口和老年人口消費不變，要素使用效率不變，資本貢獻份額不變以及采取現收現付制的養老制度下成立。，加上勞動力數量逐年減少，經濟增速面臨下行壓力，經濟有可能進入新的低速增長常態。

面對人口基數紅利不斷消失可能帶來的問題，提高人口素質、升級產業以及提高要素使用效率將更有利于中國經濟的可持續發展。比如，將勞動力短缺的中低端制造業轉移到人口紅利豐富的國家，提高國內技術水平，解決中低端服務業勞動力短缺的問題；進一步釋放改革紅利，提高資本和勞動要素的使用效率；加快創新紅利的開發，重視和培養國內高技術人才，吸納港臺、東南亞甚至全球的科技人才，從而提升勞動力素質。為了給長期內的產業升級、提高人口素質以及技術進步贏得時間，在短期內可以采取削減養老金，改變養老制度以及結構性延遲退休等方案。〔17〕考慮到未來城鎮房地產行業的衰退和農村土地流轉的開展，為減輕社會和勞動人口負擔，農村可以實行“以地養老”，城鎮可以開展“以房養老”。

五、規避人口世代更迭引致宏觀經濟趨勢性下滑的政策建議

第一，為緩解當前社會保障帶來的財政壓力和年輕人壓力過大等問題，應該實行結構性延遲退休，尤其是勞動力短缺行業應實行延遲退休并給予相應的補貼，同時加快發展職業教育，開發機器人等新技術，替代這些行業短缺的勞動力。在提高人口素質的同時，吸納一些優秀的國際移民，升級國內產業；對部分勞動力發展過剩的行業實行不延遲退休，打破終身雇傭制和年功序列制，促進勞動力合理流動，避免老人擠占年輕人的工作機會，造成年輕人社會負擔大和社會生產率水平下降的問題。第二，改變養老制度，將現收現付制的養老制度改為基金制的養老模式或者多元的養老模式，且將養老金分為國家基本養老金和附加養老金。基本養老金所有公民一視同仁，附加養老金以工薪階層為對象且按收入比例繳納，同時鼓勵富人繳納商業養老金，提高養老金領取的年齡；避免過度醫療開支，在醫療機構引入競爭機制；減少政府公共債務，強制性增加家庭儲蓄養老份額，引導私人資金進入養老領域，為提高養老金收益，優化養老資金種類，并在全球化視角下積極對養老金進行投資，吸納勞動力過剩和儲蓄水平較高國家的人口和資本紅利，在全球范圍內解決資本短缺和勞動力短缺。第三，提高退休后有工作意愿和工作能力的老年人的就業率，并對老年人進行再培訓；提高婦女以及年輕人的就業率；創造公平的就業環境，避免年齡和性別歧視，改變年功序列制的工薪和升遷制度，根據績效設定工資和職稱。第四，長期來看，國家應盡快放開生育政策，釋放想生但政策限制不能生的這股生育力量。隨著經濟水平逐步提升，應進一步制定鼓勵生育的政策，而不僅僅是放開生育，即制定生育水平的下限，而非上限；同時基于代際生育權平等和城鎮居民生育水平提高后對子女人力資本投資和家庭儲蓄水平影響相對較弱，應特別鼓勵城鎮居民生育。

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〔8〕Andrew B A. Will Bequests Attenuate the Predicted Meltdown in Stock Prices when Baby Boomer Retire〔J〕.Review of Economics and Statistics， 2001 （4）： 589-595；Andrew B A. The Effects of A Baby Boom on Stock Prices and Capital Accumulation in the Presence of Social Security〔J〕.Econometrica， 2003 （2）： 551-578；Brooks R. Asset-market Effects of the Baby Boom and Social-security Reform〔J〕.American Economic Reviews， 2002 （2）： 402-406.

〔9〕Reinhardt， U E. Health Care for the Aging Baby Boom： Lessons from Abroad〔J〕.Journal of Economic Perspectives， 2000 （2）：71-83.

〔11〕張寶珍.日本人口老齡化與社會經濟的發展〔J〕.世界經濟，1990（5）：45-49；孟雙見，吳海濤.日本人口老齡化對日本社會經濟的影響〔J〕.日本問題研究，2005（4）：26-29.

〔12〕柳清瑞，等.基于少子高齡化的日本社會保障改革：經驗與借鑒〔J〕.人口與發展，2012（6）：31-39.

〔13〕蔡P.人口轉變、人口紅利與經濟增長可持續性：兼論充分就業如何促進經濟增長〔J〕.人口研究，2004（2）：2-9；蔡P.未來的人口紅利――中國經濟增長源泉的開拓〔J〕.中國人口科學，2009（1）2-10，111；蔡P.人口轉變、人口紅利與劉易斯轉折〔J〕.經濟研究，2010（4）：4-13.

〔14〕梁穎，陳佳鵬.日本失去的二十年：基于中日人口紅利比較的視角〔J〕.人口學刊，2013（4）：21-31.

〔15〕楊華磊，等.中國嬰兒潮下的城鎮住房需求〔J〕.中國經濟問題，2015（2）：49-60.

篇(2)

近期，市場在政策的信號下止跌，彌漫的悲觀氛圍稍有消散。近期的政策導向顯然已經讓市場逐步建立一種預期，即因通脹而導致的緊縮已經達到高點，穩增長和調結構漸成政策的轉換方向。而市場需要進一步的積極政策實踐才能逐漸樹立信心。

短期底部已現，

政策最遲2012年一季度放松

在基本面方面，已經公布的2011年9月的通脹數據并未高于市場普遍預期，而PMI數據雖然低于歷史均值，但也顯示整個經濟在趨于穩定。我們在9月曾經提出，中國未來三個季度的經濟趨勢是增長有底和通脹有頂，這與市場的普遍預期是有明顯區別的，市場的悲觀預期認為，中國經濟在四季度和2012年一季度都將由于調控的原因而慣性下滑，此后，由于經濟下滑導致政策的放松，從而可能為市場帶來機會。按照我們對于經濟周期內生性的判斷，中國經濟在未來的三個季度中仍然處于產能擴張周期的慣性過程中，所以，不大可能出現所謂的下滑狀態，維持現狀是最差的情景，如果由于通脹的回落政策有所放松，我們相信經濟的彈性反而可能有所恢復。所以，如果純粹從增長出發，未來半年的增長極有可能是好于市場的悲觀預期。

但對于中國經濟的中期趨勢，我們并不樂觀，我們不認為當政策放松之后，或者是政府換屆之后，中國經濟能如預期出現一輪新的增長。從經濟的內生性來看，中國本輪產能擴張周期將在2012年下半年出現動能減弱的特征，所以，我們認為當前的貨幣政策實質已經出現超調，這種超調不會對當前的經濟產生明顯的影響，是經濟增長的內生慣性使然，當產能擴張周期的動能減弱之后，供需形勢的逆轉可能使中國經濟在一年之后出現一次明顯的衰退。因此，市場的短期悲觀預期不一定能夠得到經濟現實的驗證，而當市場的預期緩和之后，可能才是真正危險的來臨。

在政策方面，我們和悲觀預期者得出了同樣的結論，如果到2012年一季度政策仍沒有實質的放松，則2013年中國的經濟蕭條程度可能會超出預期。所以，我們判斷2012年一季度就是政策放松的時間窗口，而2011年四季度，政策的緊縮顯然已經出現了高點，雖然政策的表述不會發生變化，但政策的實質性微調是完全必要和可行的。由此，如果市場以政策為短期第一風向標的話，我們認為目前就是短期市場的底部。

反彈:從周期到成長

篇(3)

這是一個積極可喜的信號，有助于我們審視經濟趨勢。要知道，作為驅動中國經濟發展的“三駕馬車”之一，外貿出口在艱難多變的國際政治經濟背景之下，保持如此運行質量，對于中國經濟的平穩運行無疑是重要的穩定器。至少，看空或唱衰中國經濟將缺乏充足的依據，經濟發展硬著陸的擔憂或許只是一場虛驚。

外貿出口到底發生了怎樣的變化，值得我們對整體經濟發展做出積極向上的評價？

“不是數量，而是質量。”我們更為看重的是外貿發展方式的轉變，以及外貿商品質量效益的提高。今年1-8月，我國出口平均價格上漲10.3%，高于去年同期9.1個百分點；出口數量增長12.1%，低于去年同期21.8個百分點。在勞動密集型產品上，這一特征表現更為明顯。

商務部發言人的結論是：我國外貿增長呈現價格和數量協調拉動的新變化。相關數據更顯示，我國外貿出口的市場進一步多元化。在對傳統主要貿易伙伴出口總體平穩增長的同時，對新興市場出口較快增長，比重進一步提升；今年以來，中西部地區出口增速普遍高于東部地區和全國平均增幅。因此，外貿發展區域協調性增強；還有一個顯著的變化是，一般貿易增速快于加工貿易。

與此同時，今年的外貿出口實現了年初預定的兩個目標：第一是外貿增長要穩出口，比GDP增速要快。1-8月份出口增速達到了23.6%，明顯快于GDP的增速；第二個目標是“轉方式、調結構、促平衡”，目前已取得積極成效。

盡管發言人就此樂觀地指出，今年外貿出口“調結構、促平衡”的成效非常顯著，相信未來幾個月根本形勢不會逆轉，能夠實現預定目標，但是我們認為微觀層面企業面臨的困難依然存在。這正如發言人所表示的，一方面是歐債危機、美國經濟困難，發展中國家通貨膨脹的影響，對外貿易中面臨的貿易保護主義和貿易糾紛等，對中國出口企業有比較大的影響；另一方面，國內生產要素成本上升，競爭加劇導致貿易摩擦較多，必將影響對外貿易。

篇(4)

6月市場環境：震蕩格局難改

6月A股市場的不確定性依然較大，存在諸多博弈的空間。從宏觀面看，經濟趨勢還沒有完全確立，但是，溫和的統計數據并不能改變偏空的預期；從資金面上看，監管層政策和“大小非”減持的博弈也依然存在。

限售股解禁壓力并沒有減輕

6月是2008年新增解禁限售股數量最低的月份之一，新增解禁市值僅1041億元。但是，4月底以來，出臺了一系列針對解禁限售股交易的限制措施，將此前的解禁壓力大部分往后推移。根據我們的測算，在嚴格的限制之下，2008年各個月度的減持壓力區域平滑，也意味著，6月份的減持壓力比數據表現的更大。

宏觀數據依然無法改變投資者的謹慎預期

首先，5月的通脹數據將在6月中旬公布。針對通脹和經濟增速的調控困境依然沒有改變。受到地震因素的干擾，不論CPI增速是在8％以上，還是8％以下，投資者都難以得到明確的經濟趨勢判斷。因此，5月份的CPI數據依然只是提供了短期博弈的理由。目前，賣方宏觀分析師預測5月份CPI7.8%的居多，如果低于該數據，或有反彈。

其次，1-5月工業企業利潤將于6月底公布。我們判斷，該項數據也難以提供關于行業趨勢拐點的信息。原因在于，在電價等要素價格提升之前，原材料成本上升、信貸調控等對經濟的影響還沒完全體現。再加上，二季度一向是投資高峰期，經濟增速短期內問題不大。4月份的數據就還不錯。

但是，統計數據并不能改變投資者對經濟偏空的預期。畢竟，中國01年以來的這輪經濟增長周期已開始出現拐頭的跡象。為了可持續增長，必須經濟轉型，而經濟轉型勢必影響經濟增速。在加上，美國經濟09年中期前難有轉機，國際經濟增長開始回落，從而，進一步影響中國經濟增速。

6月投資策略：踩準蹺蹺板的平衡點

對于6月行情，我們預期將延續5月震蕩市格局，上證綜指在3400－3800點為核心的區域中反復震蕩。因此，我們更關注市場中的結構性機會，特別是央企整合的機會。

央企資產注入和整合的機會

外生式增長機會大、小非解禁壓力小，使央企旗下的重點上市公司，成為震蕩市中的平衡點，有效規避宏觀經濟風險和估值壓力。

首先，未來2年，央企整合引發的機會很明確。到2010年，央企數目縮減到80-100家，未來兩年半的時間內，央企仍需縮減50家-70家以上，與過去6年的縮減總量相當。同時，通過整體上市或優質資產注入上市公司，更好的利用資本融資平臺，改善公司治理，這是國資委確保央企競爭力的戰略手段。我們認為，在股市低靡時，央企注入資產的定價更會有利于增厚上市公司業績。

其次，全流通進程中，央企上市公司有望獲得安全性溢價。央企上市公司由國有控股，在震蕩的市場中央企一定程度上被賦予了穩定資本市場的額外使命大非不會輕易拋。并且，央企上市公司普遍由于股改完成進程較早，目前的“小非”壓力小。

第三，沿著央企整合的三條思路尋找機會：保持國有經濟的絕對控制力的七大行業、做大做強36家A級央企、科研院所并入產業集團。我們特別看好，電網電力、軍工、電信行業的機會。（具體內容詳見我們的專題策略報告《央企整合論劍，七大門派爭鋒》）

軍工：

企業改制上市由試點階段開始進入全面推進階段，促進軍工類資產注入步伐。《軍工企業股份制改造實施暫行辦法》、《中介機構參與軍工企業事業單位改制上市管理暫行規定》出臺，為軍工行業整合掃除政策障礙。

電力：

行業已經接近歷史最低谷，08年一季度，26家火電為主企業中有12家出現虧損。“窮”則思變，電力行業外延式投資機會顯現。拓展產業鏈，高煤價時代電企的多元化選擇：參與水電項目的開發、煤電一體化。集團資產注入：央企集團實力雄厚，資產注入預期明確。重點關注：長江電力、國電電力、國投電力。

電信：

電信重組序幕已經拉開，中國聯通G網與網通合并，中國電信并購聯通CDMA網絡，中國移動吸收合并鐵通，中國衛通的基礎電信業務并入中國電信，“六合三”方案將提升電信行業長期投資價值；電信設備生產商的整合預期強烈，但時間不確定性較大；下游電信信息服務、IT服務和軟件等機會更大。

6月份行業配置和個股組合：短期博弈政策、中期著眼防御

在動蕩的預期中，我們的應對策略是：首先，倉位控制致勝，繼續保持防御型倉位。其次，行業配置上，把握結構性博弈的機會。

第一、“好”行業，順勢而為。包括，受弱周期性行業、免疫或者防御通脹的行業，如，商業貿易、新能源、醫藥、食品飲料、信息服務、煤炭、信息設備、鐵路、軍工、農業等。

第二、“風險”行業，把握跌深反彈和政策性的機會。可以根據基金投資的“輸家”策略，配置流動性好的行業龍頭公司，比如，金融、公用事業、鋼鐵、交通運輸等。

第三、輕倉、波段操作主題投資。包括，央企資產注入、創業板、兩岸“三通”、奧運等。

行業配置建議：

超配：煤炭、公用事業、商業貿易、醫藥生物、建筑建材、信息服務、信息設備、電氣設備、軍工；

標配：食品飲料、農林牧漁、餐飲旅游、銀行、交通運輸、黑色金屬、化工、

篇(5)

央行目前已經實行緊縮的貨幣政策，意在回籠市場上過多的貨幣。不過，正如光指出的，由于寬松的信貸政策并沒有實質性的改變，貨幣總量依舊寬松。

同時由于信貸寬松，造成了經濟的結構性失衡：一是從信貸發放者方面看，中小銀行受貨幣政策影響大，而大型國有銀行受沖擊小；二是從信貸接收方角度看，民營中小企業在與國有大型企業競爭貸款過程中，也完全落于下風，造成中小銀行和民營中小企業被擠出，形成不健康的經濟結構。

那么，何以央行不緊縮信貸規模呢？有不少指責是針對央行官員的專業性。實際上，央行官員的水平相較于其他部門而言，在專業性上并無明顯問題。央行顯然清楚貨幣政策可能會影響經濟結構平衡，尤其是通脹對富人和窮人、國有企業和民營企業效應不同。

央行也明白貨幣政策有時滯效應，政策出臺到真正發揮作用會有一段時間，而這段時間內的不確定因素，會影響政策發揮作用的效力。央行也顯然知道通脹目標制和相機抉擇的不同，多數條件下，兩種方法會被權衡加以使用。

但這其實與央行官員的專業知識并不太相關，而是與貨幣政策的獨立性緊密關聯。從宏觀經濟趨勢看，中國的資本投入因其價格低廉，所以被廣泛接受，形成了投資驅動型的經濟增長。而經濟增長與穩定之間的復雜關系，阻礙了決策層打破舊有結構的努力。

在穩定壓倒一切的考慮中，維持增長、保持就業，才是和諧社會之根本。這也是何以單一的貨幣政策目標并不存在，總是夾雜了眾多其他的政治、經濟和社會目標，影響了貨幣政策的效力。

如果貨幣政策是獨立的，央行的調控政策的效力可能會大幅度提高，而不是成為替罪羊。尤其是發改委對大型食品類企業的“約談”議價，干擾了真實的市場價格信息。更重要的是，發改委這種分類價格管制著眼于局部均衡，不利于貨幣政策著眼于整體經濟的考慮。

篇(6)

我們認為，新聞傳播的渠道、手段會不斷演進，紙質的報紙最終也許會消失，但新聞機構將永遠存在。因為無論到什么時候，讀者都需要知道這個世界“發生了什么”，“為什么發生”，“還將發生什么”。信息傳播方式越便捷，信息供應越海量，優質的信息就越彌足珍貴。

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篇(7)

關于11月的美國總統大選，傳統智慧只能說是部分正確。是的，經濟問題將在結果決定中起到很大作用。但下一個階段——在日趨丑陋的競賽中獲勝的那一方是否擁有采取與其對手截然不同的政策的奢侈——不確定性要大得多。

新總統的任期將從2013年1月開始，與目前奧巴馬和羅姆尼競爭口號中所描述的情形相反，上臺者將會發現沒有多少空間可以用于調整經濟政策。事實上，美國的潛在分歧隨處可見，選民們對此并沒有充分的認識。

經濟的財政面也值得擔憂。財政赤字將繼續在10%GDP的水平上徘徊，令人對美國中期債務動態愈加擔心了。銀行部門仍在“去風險”，因此限制了流向中小企業、提振招聘和產房設備投資所必須的信貸流。而家庭部門痛苦的去杠桿化階段也只進行了一半。

政策面也同樣令人不安。在猶豫和扯皮了太久之后，美國國會將發現，不能再拖延應對這些挑戰的措施了。

美國經濟運行的全球環境也越來越困難。在未來幾個月中，歐洲債務危機極有可能會繼續惡化。由于新興市場（包括中國）的減速，同時有意義的多邊政策協調始終不夠充分，主要貿易大國將競爭一塊不再變大的餅，因此保護主義壓力將會大增。

因此，不管現任總統奧巴馬還是羅姆尼在11月勝出，新總統都將受到雙重壓力的約束——一邊是急需穩定經濟，一邊是長期改革。而在歐洲危機和世界各國同時放緩的壓力下，兩位候選人別無選擇，只能采取相似的經濟政策重建就業創造活力和金融穩定，至少在任期開始時是如此。

在尋求短期經濟刺激和中期財政可持續性之間的平衡的過程中，最要緊的步驟是合理處置因暫時性減稅政策到期結束以及深度跨部門削減支出自動開始所導致的財政懸崖。而深度中期預算改革是應對國會一再不作為所造成的問題之所必須。此外，如能了解到真實的數字，下任總統很快就會認識到，正確的稅收和支出改革之路已經非常狹窄，遠非今天競爭性政治口號所描繪得那樣寬闊。

財政改革在充滿活力的經濟中才能取得最佳效果。在這方面，奧巴馬和羅姆尼必須排除萬難，實現增長和就業創造。與房地產、勞動力市場、信用中介和基礎設施等領域一樣，在這一領域，辦法并不像政客們希望我們所認為的那樣多。

但這并不意味著一點改變都無法做出。改變的空間是有的，這反映出一個事實：總體經濟趨勢將伴隨多重水平不同速度的動態。根據技能和教育程度的不同，失業率存在持久差異；收入和財富不平等性正在創出歷史記錄——從分配效應看，任何經濟決策都將伴隨著社會調整的需要，這種需要可能是直接的，但更多情況下將是隱含的。

在經歷了過度杠桿化、債務創造和信貸泛濫、并在2008年全球金融危機爆發前達到頂峰的“時代”后，美國仍然面臨著一項艱巨的挑戰——如何分配持久抑制投資、就業和競爭力的累積損失。到目前為止，國會的過度政治極端化已經產生了讓承受能力較弱者經受更多調整負擔的效果。

在理想世界中，美國新總統應快速實施兩步走計劃以重塑就業活力、重振金融穩定性。

首先，他應該設計可行而令人滿意的全面經濟政策計劃組合——在這方面，做出重大不同的空間是有限的。其次，對于這些經濟政策，應輔之以明確的社會政策組合——在這方面，潛在改變空間極大——以滿足公平負擔共擔的需要。