序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇初創(chuàng)公司價(jià)值評估范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

一、企業(yè)生命周期理論

1989年美國愛迪思研究所創(chuàng)始人伊查克?愛迪思博士提出了生命周期理論，他指出：企業(yè)處于不同的發(fā)展階段，會有不同的企業(yè)行為，尤其是創(chuàng)新行為。所謂企業(yè)生命周期，即一個(gè)企業(yè)從其萌芽產(chǎn)生到衰退消失的時(shí)間周期，也即一個(gè)企業(yè)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所存在的時(shí)間長短。此后，關(guān)于企業(yè)的生命周期理論，學(xué)術(shù)界有很多說法，伴之而來的企業(yè)生命周期理論模型已有20多種。企業(yè)生命周期是分析企業(yè)一段時(shí)間內(nèi)動態(tài)發(fā)展過程的一種參照模式，在一個(gè)連續(xù)的時(shí)間段內(nèi)，依據(jù)一定的標(biāo)準(zhǔn)，人為地將企業(yè)的發(fā)展劃分為若干個(gè)階段，通過研究不同階段的特征，歸納企業(yè)從誕生到衰退的發(fā)展規(guī)律的方法。正因?yàn)槿绱?，在有關(guān)企業(yè)生命周期的研究中，對生命周期階段的劃分一直是一個(gè)重點(diǎn)。盡管不同學(xué)者劃分的企業(yè)生命周期階段不同，但是總的來說，這些學(xué)者對階段的劃分都包括初創(chuàng)時(shí)期、成長時(shí)期、成熟時(shí)期和衰退時(shí)期四個(gè)階段。在企業(yè)成長的不同階段，其特征各有不同，認(rèn)清并分析這些特征，有助于企業(yè)管理者不斷進(jìn)行企業(yè)創(chuàng)新，提升企業(yè)素質(zhì)。

二、企業(yè)價(jià)值評估

企業(yè)價(jià)值評估實(shí)踐中，目前國際上通用的評估方法有收益法、市場法、成本法。而在我國的價(jià)值評估實(shí)踐中，成本法是企業(yè)價(jià)值評估的首選和主要使用的方法，收益法、市場法很少采用。國內(nèi)學(xué)者對我國企業(yè)價(jià)值評估使用方法做了問卷調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，成本法在我國企業(yè)價(jià)值評估業(yè)務(wù)中所占的比例達(dá)95%左右，而收益法一般作為成本法的驗(yàn)證方法，不單獨(dú)使用，市場法則很少使用。

（一）成本法。企業(yè)價(jià)值評估中的成本法也稱資產(chǎn)基礎(chǔ)法，是指在合理評估企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債的基礎(chǔ)上確定評估對象價(jià)值的評估思路。其基本原理是重建或重置評估對象，即在條件允許的情況下，任何一個(gè)精明的潛在投資者，在購置一項(xiàng)資產(chǎn)時(shí)所愿意支付的價(jià)格不會超過建造一項(xiàng)與所購資產(chǎn)具有相同用途的替代品所需要的成本。

成本法以財(cái)務(wù)報(bào)表中的資產(chǎn)負(fù)債表為基礎(chǔ)，評估結(jié)果有較強(qiáng)的客觀依據(jù)。一般適用于僅進(jìn)行投資或僅擁有不動產(chǎn)的控股企業(yè)的價(jià)值評估，當(dāng)企業(yè)處于非持續(xù)經(jīng)營狀態(tài)時(shí)，也可以用成本法進(jìn)行價(jià)值評估。根據(jù)對企業(yè)資產(chǎn)成本的不同定義，成本法可以分為賬面價(jià)值法和重置成本法。

（二）收益法。收益法也稱為收益現(xiàn)值法，是把企業(yè)未來特定時(shí)間內(nèi)的預(yù)期收益按照適宜的折現(xiàn)率折算成當(dāng)前的現(xiàn)值，來確定被評估資產(chǎn)價(jià)值的一種資產(chǎn)評估方法。其理論基礎(chǔ)是經(jīng)濟(jì)學(xué)中的預(yù)期效用理論，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)值是利用它所能獲取的未來收益的現(xiàn)值，其折現(xiàn)率反映了投資該項(xiàng)資產(chǎn)并獲得收益的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。企業(yè)價(jià)值評估的評估對象就是企業(yè)的未來獲利能力，而收益法正是以企業(yè)的獲利能力為基準(zhǔn)進(jìn)行的評估。所以，評估理論界通常把收益法作為企業(yè)價(jià)值評估的首選方法。

收益法以預(yù)期未來的收益和折現(xiàn)率為基礎(chǔ)。如果目前的收益為正值，具有持續(xù)性，同時(shí)在收益期內(nèi)折現(xiàn)率能夠可靠的估計(jì)，則更適宜用收益法進(jìn)行價(jià)值評估。處于困境中的企業(yè)、收益具有周期性特點(diǎn)的企業(yè)、擁有較多閑置資產(chǎn)的企業(yè)、經(jīng)營狀況不穩(wěn)定以及風(fēng)險(xiǎn)問題難以合理衡量的企業(yè)則較難利用此方法進(jìn)行價(jià)值評估。收益法一般包括現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)法。

（三）市場法。市場法就是在市場上找出一個(gè)或幾個(gè)與被評估企業(yè)相同或相似的參照物企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)和參照物企業(yè)的重要指標(biāo)，在此基礎(chǔ)上，修正、調(diào)整參照物企業(yè)的市場價(jià)值，最后確定被評估企業(yè)的價(jià)值。其經(jīng)濟(jì)理論基礎(chǔ)為，類似的資產(chǎn)應(yīng)該有類似的交易價(jià)格。該方法理論的一個(gè)假設(shè)條件為，如果類似的資產(chǎn)在交易價(jià)格上存在較大差異，則在市場上就可能產(chǎn)生套利交易的情況，市場法就是基于該理論而得到應(yīng)用的。在對企業(yè)價(jià)值的評估中，市場法充分利用市場及市場中參考企業(yè)的成交價(jià)格信息，并以此為基礎(chǔ)，分析和判斷被評估對象的價(jià)值。市場法往往作為其他評估方法所獲得評估結(jié)果的驗(yàn)證或參考。

三、企業(yè)價(jià)值評估和企業(yè)生命周期的關(guān)系

在實(shí)際應(yīng)用中，沒有一種價(jià)值評估方法是絕對合理的，每種方法的應(yīng)用都有大量的假設(shè)條件，而復(fù)雜的市場環(huán)境很難完全符合所有的假設(shè)前提。因此，本文將評估環(huán)境加以縮小，為不同的評估方法創(chuàng)造了應(yīng)用的前提條件。具體來講，結(jié)合企業(yè)生命周期理論，在企業(yè)生命周期的不同階段選擇不同的評估模型和參數(shù)，往往能使各個(gè)方法評估得到結(jié)果的準(zhǔn)確性更高。

（一）初創(chuàng)期企業(yè)的價(jià)值評估。對于新經(jīng)濟(jì)模式下的初創(chuàng)期企業(yè)，由于其設(shè)立時(shí)間短，很多企業(yè)沒有盈利記錄且經(jīng)營業(yè)績也難以考察，對初創(chuàng)期企業(yè)的價(jià)值評估不能過于關(guān)注過去。換言之，創(chuàng)業(yè)企業(yè)大多當(dāng)前不產(chǎn)生現(xiàn)金流，近期也不會產(chǎn)生現(xiàn)金流，未來的現(xiàn)金流也是不確定的。要評估這類公司，傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法難度很大，評估方法必須具有前瞻性，應(yīng)該更多地關(guān)注未來。同時(shí)，成功企業(yè)初創(chuàng)期的經(jīng)驗(yàn)表明，擁有和把握投資機(jī)會的多少以及能否進(jìn)行科學(xué)和有效的管理，已經(jīng)成為決定企業(yè)價(jià)值至關(guān)重要的因素。而傳統(tǒng)的評估方法對未來投資機(jī)會價(jià)值的評估卻無能為力。20世紀(jì)七十年展起來的期權(quán)定價(jià)理論恰好為這種未來投資機(jī)會價(jià)值的評估提供了一種新思路。

借助Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，我們可以把企業(yè)的專利、投資機(jī)會等看作一種期權(quán)而運(yùn)用期權(quán)理論進(jìn)行估價(jià)。再結(jié)合現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，對兩項(xiàng)評估方法的結(jié)果進(jìn)行加總，可以綜合評價(jià)創(chuàng)業(yè)期企業(yè)的價(jià)值。

（二）成長期企業(yè)的價(jià)值評估。處于該階段的企業(yè)，一種較為適合的方法是收益法。收益法包括自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)法和經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)法。經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)法是較適合成長期企業(yè)價(jià)值評估的方法。因?yàn)閷Τ砷L期的企業(yè)來說，利用收益法的最大局限性在于對增長率的估計(jì)，相對于成熟期的企業(yè)來講，成長期企業(yè)增長率的估計(jì)更為困難。經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型相比現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型來講，其結(jié)果受增長率估計(jì)誤差的影響要小的多。另外，成長期的企業(yè)一般有很大的研發(fā)費(fèi)用和市場開拓費(fèi)用，使用經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)模型評估企業(yè)價(jià)值使研發(fā)費(fèi)用和市場開拓費(fèi)用資本化，進(jìn)一步削弱增長率估計(jì)誤差的影響。

作為經(jīng)濟(jì)利潤折現(xiàn)法的補(bǔ)充，還可以利用市場法中的以收入和資產(chǎn)為基礎(chǔ)的類比估值模型。具體包括：歷史市盈率、預(yù)測市盈率、價(jià)格和銷售比等。可以利用成熟市場上處于相同生命周期的類似企業(yè)的市盈率指標(biāo)，估計(jì)成長期企業(yè)的價(jià)值。

篇(2)

［關(guān)鍵詞］科技型企業(yè) 企業(yè)價(jià)值評估 實(shí)物期權(quán)定價(jià)法

科技型企業(yè)是指研制開發(fā)、生產(chǎn)銷售高新技術(shù)產(chǎn)品或大規(guī)模運(yùn)用高新技術(shù)的企業(yè)。與一般企業(yè)相比，科技型企業(yè)在為社會提品或服務(wù)的過程中運(yùn)用的技術(shù)含量比較高，“高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益”成為科技型企業(yè)的一個(gè)顯著特點(diǎn)。

一、科技型企業(yè)價(jià)值評估的現(xiàn)實(shí)訴求

科技型企業(yè)與已經(jīng)有較長歷史、經(jīng)營相對穩(wěn)定的傳統(tǒng)企業(yè)存在較大的差異。在科技型企業(yè)日益重要的今天，繼續(xù)沿用傳統(tǒng)的評估理論來判別科技型企業(yè)成長以及價(jià)值問題，無論從理論上還是從實(shí)踐上都存在許多誤區(qū)?？萍夹推髽I(yè)的價(jià)值主要體現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)者用獨(dú)創(chuàng)的科學(xué)與技術(shù)識別了一個(gè)迄今為止沒有人涉足的、新穎且具有潛在價(jià)值的市場機(jī)會或商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)并鑒別了他人沒有發(fā)現(xiàn)的機(jī)會，并在為自己創(chuàng)造價(jià)值的同時(shí)為其他人創(chuàng)造了價(jià)值?？萍夹推髽I(yè)的價(jià)值主要存在于創(chuàng)業(yè)者的自主創(chuàng)新以及對這些原始創(chuàng)新的孵化和產(chǎn)業(yè)化能力。創(chuàng)業(yè)者專有的知識技能、探索中的企業(yè)贏利模式，使科技型企業(yè)構(gòu)成了一個(gè)具有巨大潛在價(jià)值的“期權(quán)”，而且傳統(tǒng)評估發(fā)法很難用一個(gè)量化的模型將其價(jià)值“甄別”出來。如，當(dāng)年“中華網(wǎng)”( 省略)，按傳統(tǒng)評估方法評估出的1000 萬美元的資產(chǎn)被賣出，上市后被賣出的1000 萬美元的資產(chǎn)價(jià)值變成了13 億美元；還有，當(dāng)年雅虎公司創(chuàng)立時(shí)，楊志遠(yuǎn)和菲羅找到OFJ 投資公司理派克，希望能得到風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)時(shí)的OFJ 投資公司在科技型企業(yè)價(jià)值判斷上出現(xiàn)了失誤，拒絕投資；然而，同在硅谷的紅杉樹公司慧眼識金，以100 萬美元買了雅虎公司25%的股份，短短的五年內(nèi)100萬美元卻變成了40億美元。可見，科技型企業(yè)有著自身特點(diǎn)和發(fā)展模式，探討科技型企業(yè)價(jià)值評估是現(xiàn)實(shí)訴求。

二、實(shí)物期權(quán)定價(jià)法是科技型企業(yè)價(jià)值評估的內(nèi)在要求

1.傳統(tǒng)評估方法的難點(diǎn)

面對科技型企業(yè)的價(jià)值評估，成本法、市場法和收益法等傳統(tǒng)方法都面臨評估難點(diǎn)。

（1）對公司歷史績效和預(yù)期增長率的估計(jì)

對企業(yè)進(jìn)行整體評估, 其著眼點(diǎn)在于企業(yè)的整體獲利能力, 而對獲利能力的分析是基于對企業(yè)的現(xiàn)狀和歷史績效分析判斷進(jìn)行未來預(yù)測。無論采用現(xiàn)金流量法或市盈率倍數(shù)法，都無法回避這一問題?？萍夹推髽I(yè), 尤其是初創(chuàng)期或成長初期的科技型企業(yè)，往往是以掌握著某項(xiàng)優(yōu)勢技術(shù)的專業(yè)技術(shù)人員為主興起的。產(chǎn)品研究、開發(fā)及市場推廣過程需要大量的資金投入，使公司財(cái)務(wù)狀況拮據(jù)，凈現(xiàn)金流為負(fù)，銷售收入少，效益極不穩(wěn)定。此類最典型的例子便是網(wǎng)絡(luò)公司。如果以企業(yè)目前的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營績效作為評估基礎(chǔ)，顯然網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值可能會被嚴(yán)重低估，這是由于企業(yè)目前的收入狀況與未來獲利趨勢的相關(guān)性不明確?？萍夹推髽I(yè)的發(fā)展歷程是一個(gè)項(xiàng)目的不斷開發(fā)的歷程。而項(xiàng)目的成敗直接關(guān)系到公司的命運(yùn), 對利潤率的影響舉足輕重；高科技項(xiàng)目開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)大，且高新技術(shù)行業(yè)缺乏“外部”增長率預(yù)測的歷史數(shù)據(jù)。種種不確定的因素，增大了預(yù)期增長率的主觀性和隨意性，對企業(yè)預(yù)期收益估計(jì)會出現(xiàn)較大偏差。

（2）人力資源對企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)的度量

一個(gè)擁有更多知識的企業(yè)比知識較少的企業(yè)在整體上運(yùn)行更好。人力資源作為知識的載體，具備作為資產(chǎn)的三個(gè)條件：首先它是一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)資源,能為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值；其次，能夠用貨幣進(jìn)行計(jì)量。企業(yè)對于人力資源取得、開發(fā)與使用時(shí)所發(fā)生的成本費(fèi)用支出及其在企業(yè)取得前所具有的價(jià)值，都可用貨幣計(jì)量。再者，能被企業(yè)擁有和控制。當(dāng)某企業(yè)聘用或雇用某員工時(shí)，就已將該項(xiàng)人力資源的使用權(quán)擁有和控制。因此，人力資源應(yīng)確認(rèn)為企業(yè)的一項(xiàng)資產(chǎn)。但是，人力資源的測度難、易消散、動態(tài)性、主觀性等都給人力資源資產(chǎn)的評估帶來一個(gè)難題，即如何進(jìn)行人力資源的計(jì)量使該項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值較好地得到反映。

2.期權(quán)定價(jià)基本理論

期權(quán)(option right ) 是一種選擇權(quán)合約，它給持有者在未來一段時(shí)間內(nèi)以一定的價(jià)格購買或出售某項(xiàng)資產(chǎn)的權(quán)利。由于購買期權(quán)能為其標(biāo)的資產(chǎn)保值或從中獲利，因此期權(quán)有潛在價(jià)值，要獲得它，就必須支付一定的費(fèi)用，這就是期權(quán)價(jià)格。實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法以傳統(tǒng)意義下現(xiàn)金流時(shí)間價(jià)值為基礎(chǔ)，再融合考慮項(xiàng)目投資的時(shí)間價(jià)值和管理柔性價(jià)值以及減少不確定性的信息帶來的價(jià)值，從而能夠更完整地對投資項(xiàng)目的整體價(jià)值進(jìn)行科學(xué)合理估價(jià)。期權(quán)基本類型分為歐式期權(quán)與美式期權(quán)，歐式期權(quán)(European options)是指僅允許期權(quán)的持有人在期權(quán)的有效期最后一天方可履行合約的期權(quán)；看漲期權(quán)則是估計(jì)這個(gè)股票會漲，可以在未來以一定的價(jià)格買進(jìn)；看跌期權(quán)是估計(jì)估計(jì)會跌，可以在未來以一定價(jià)格賣出。20世紀(jì)70年代,布萊克和斯哥爾斯提出了第一個(gè)期權(quán)定價(jià)模型。布萊克和斯哥爾斯證明了通過構(gòu)造一個(gè)包含股票和歐式看漲期權(quán)的投資組合而產(chǎn)生一個(gè)無風(fēng)險(xiǎn)的套頭組合是可能的。該投資組合價(jià)值變化的來源必定是價(jià)格，因?yàn)樵谀骋粫r(shí)點(diǎn)上資產(chǎn)的數(shù)量是固定的。如果看漲期權(quán)的價(jià)格是股票價(jià)格和到期時(shí)間的函數(shù)，那么看漲期權(quán)價(jià)格的變化可以表示為股票價(jià)格的變化和期權(quán)的到期時(shí)間的變化的函數(shù)。

下面簡述一下Black - scholes 公式:

設(shè)買權(quán)價(jià)值為C ,標(biāo)的資產(chǎn)市場價(jià)值為S ，約定價(jià)格為X。對于一個(gè)約定價(jià)為X，標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)值為S 的買方期權(quán)，其收益（現(xiàn)金流) 為：

收益=S - X當(dāng)S > X

=0當(dāng)S ≤X

這個(gè)收益實(shí)際上就是期權(quán)的好處，期權(quán)的利潤，它不等于期權(quán)價(jià)，期權(quán)價(jià)就是獲得期權(quán)所付出成本。所以收益為零時(shí)，期權(quán)仍有價(jià)。我們現(xiàn)在要求的也就是這個(gè)期權(quán)價(jià)。

如果距離到期日還有時(shí)間T，則該買權(quán)的價(jià)值為：

C = e - rTE max( ST - X ,0)

設(shè)ST 服從對數(shù)正態(tài)分布,通過Black - scholes 微分方程的積分求解,可得到Black - scholes 的應(yīng)用形式:

C = SN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

其中, S 是根據(jù)在沒有套利機(jī)會的情況下e- rt S T= S 得到的。

N ( d1 ) 和N ( d2 ) 分別表示在正態(tài)分布下, 變量小于d1 和d2 的累計(jì)概率。

d1 =ln( s/ x) + ( r2 +σ2/ 2) Tσ/T

d2 =ln( s/ x) + ( r2 - σ2/ 2) Tσ/ T= d1 -σT

這里r 是無風(fēng)險(xiǎn)利率, N 是累積標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布函數(shù)。Black - scholes 模型可以解釋成股票價(jià)格乘以套頭率的倒數(shù), 減去執(zhí)行價(jià)格的貼現(xiàn)值乘以將被執(zhí)行的期權(quán)的概率。Black - scholes 模型僅是5 個(gè)變量的函數(shù): 股票價(jià)格S 、執(zhí)行價(jià)格X 、期權(quán)的到期時(shí)間T 、無風(fēng)險(xiǎn)利率r 和股票價(jià)格的瞬時(shí)方差率σ， 前4個(gè)是直接可觀察的, 這也是Black - scholes 的期權(quán)定價(jià)公式能夠得到廣泛應(yīng)用的重要原因。它不像其它金融模型那樣依賴于投資者的偏好和期望， 它的輸入變量中惟一不可觀察的是標(biāo)的資產(chǎn)的波動量。Black- scholes 的期權(quán)定價(jià)的相關(guān)分析為有要求權(quán)資產(chǎn)(contingent claim assets) 的一般分析提供一個(gè)基礎(chǔ)，它使人們認(rèn)識到對實(shí)際中具有期權(quán)特點(diǎn)的問題進(jìn)行研究，都可歸結(jié)為對相關(guān)期權(quán)的分析。今天期權(quán)思想方法已成為投資決策中重要的分析方法, 這種思想的意義甚至超過Black - scholes 模型本身。

3.科技型企業(yè)價(jià)值評估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的可行性

科技型企業(yè)采用高新技術(shù)，高新技術(shù)主要表現(xiàn)為高風(fēng)險(xiǎn)性、創(chuàng)新性、高效益性和高投入性，除此之外，高新技術(shù)還具有高競爭性、系統(tǒng)性、周期性等特點(diǎn)。高新技術(shù)的自身特點(diǎn)決定了其投入和經(jīng)營與期權(quán)投資在以下三個(gè)基本特征上是一致的：第一，投資的潛在價(jià)值是未來風(fēng)險(xiǎn)的函數(shù)。高新技術(shù)產(chǎn)品的市場變化越大，企業(yè)開發(fā)高新技術(shù)的風(fēng)險(xiǎn)越大，收益可能越高。第二，少量的、初始的投入能夠?yàn)閷韯?chuàng)造新的、更多的投資機(jī)會,并且這種投資機(jī)會具有“可選擇性”,這正是期權(quán)的本質(zhì)。企業(yè)開發(fā)出相關(guān)高新技術(shù)的前期費(fèi)用不一定很大，但該技術(shù)可能會擁有巨大的市場力。第三，高新技術(shù)的投入是一個(gè)有限值，而由此帶來的市場前景可能是無限的。高新技術(shù)具有一定的期權(quán)特征，就可以沿用實(shí)物期權(quán)的方法考慮管理決策者在投資、生產(chǎn)以及產(chǎn)品研發(fā)等高新技術(shù)決策中的選擇權(quán)，從而能充分反映實(shí)施技術(shù)決策的選擇權(quán)價(jià)值，更為合理而準(zhǔn)確地評估高新技術(shù)的價(jià)值。引入實(shí)物期權(quán)法評估理念,就是考慮某一高新技術(shù)項(xiàng)目的價(jià)值不僅包括項(xiàng)目產(chǎn)生的直接收益，而且還要包括未來選擇權(quán)帶來的收益，即期權(quán)價(jià)值。與傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值(NPV)評估方法相比, 用期權(quán)理論評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)更符合客觀實(shí)際。運(yùn)用期權(quán)方法來評估高技術(shù)項(xiàng)目投資價(jià)值時(shí)就需要考慮高技術(shù)項(xiàng)目的實(shí)物期權(quán)特征。擁有了一個(gè)項(xiàng)目,就相當(dāng)于擁有了一種機(jī)會或者說選擇權(quán)。可以在未來某一段時(shí)間內(nèi)投入商業(yè)化資本(包括啟動資本和擴(kuò)張資本) ,來換取相應(yīng)的回報(bào)。項(xiàng)目擁有者只有在回報(bào)大于成本時(shí)才會利用這種機(jī)會,行使這種權(quán)利。這種成長機(jī)會的選擇權(quán)稱為成長期權(quán)。對一個(gè)技術(shù)基本成熟的高科技項(xiàng)目來說,其商業(yè)化投資額比較容易確定,但項(xiàng)目未來的收益卻因?yàn)槭袌鲲L(fēng)險(xiǎn)的存在而變得不確定。如果擁有了靈活的選擇權(quán),就可以審時(shí)度勢,選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)做出合理的投資決策。采用實(shí)物期權(quán)的評估方法具有以下優(yōu)點(diǎn):（1）不需要估計(jì)未來可能的股票價(jià)格出現(xiàn)的概率,因?yàn)檫@些信息已包含在標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)格和波動率的估計(jì)值之中；（2）不需要估計(jì)標(biāo)的資產(chǎn)的期望收益率,因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值和復(fù)制組合的形成已保證了風(fēng)險(xiǎn)和收益之間的權(quán)衡；（3）不需要知道期權(quán)的期望收益率,因?yàn)槠跈?quán)的價(jià)值直接由動態(tài)復(fù)制得出；（4）不需要對折現(xiàn)率進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)校正,因?yàn)槎▋r(jià)過程獨(dú)立于個(gè)人的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

三、科技型企業(yè)價(jià)值評估實(shí)物期權(quán)定價(jià)法的具體應(yīng)用

高新技術(shù)企業(yè)的整個(gè)發(fā)展過程可以按階段來劃分,大致可以分為四階段：種子期、初創(chuàng)期、成長期和成熟期。因此，實(shí)物期權(quán)定價(jià)法評估科技型企業(yè)價(jià)值時(shí)，要因時(shí)而變。

1.科技型企業(yè)不同階段的價(jià)值評估方法選擇

首先，處于種子期的高新技術(shù)企業(yè)還不能稱為真正的企業(yè)，因?yàn)榇藭r(shí)的高新技術(shù)企業(yè)往往只擁有一項(xiàng)高科技和對理想中的產(chǎn)品的設(shè)想，還沒有現(xiàn)實(shí)的企業(yè)形式對它進(jìn)行評估可采用評估無形資產(chǎn)價(jià)值的方法。其次，創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)由于其產(chǎn)品的獨(dú)創(chuàng)性，難以找到類似的企業(yè)進(jìn)行比較，因而不適宜運(yùn)用市場法。同時(shí)創(chuàng)立階段的高新科技企業(yè)不一定具有成型的產(chǎn)品，而往往只是具有某一方面的技術(shù)，有時(shí)甚至只是基于一種理念。創(chuàng)立階段的企業(yè)往往沒有取得銷售收入或銷售收入數(shù)量很小，凈現(xiàn)金流為負(fù)，以單一的技術(shù)或產(chǎn)品為主，用普通的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型無法得出客觀的結(jié)果。因此，科學(xué)技術(shù)人員的知識和能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動因素。此階段，應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法對初創(chuàng)期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。再次，創(chuàng)意期的技術(shù)轉(zhuǎn)化成為產(chǎn)業(yè)發(fā)展和具體的產(chǎn)品形態(tài)，需要投入大量的資金用于建造廠房、開拓銷售渠道等。如果科技型企業(yè)采用恰當(dāng)?shù)娜谫Y渠道解決了資金的需求問題，企業(yè)接踵而來面臨的就是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，特別是顧客市場的風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)已經(jīng)投入大量無法收回的資金，但產(chǎn)品的市場前景并不清楚。創(chuàng)業(yè)成長期的融資需求和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)便成為影響高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，而融資需求能否恰當(dāng)?shù)亟鉀Q，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)能否很好地化解取決于企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力。因此，企業(yè)整體的財(cái)務(wù)管理能力和創(chuàng)新能力成為該階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動因素。企業(yè)的財(cái)務(wù)管理能力表現(xiàn)在企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力，企業(yè)的創(chuàng)新能力表現(xiàn)在其未來成長的期權(quán)價(jià)值。所以，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值要從企業(yè)現(xiàn)有獲利能力和未來投資機(jī)會兩方面來評估。相對于初創(chuàng)期，科技型企業(yè)在此階段已有一定的獲利能力并迅速提升，現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值逐步增大，但現(xiàn)金流仍很不穩(wěn)定，未來的投資機(jī)會成長期權(quán)價(jià)值仍然占據(jù)高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值的主要部分。因此，此階段仍然要利用期權(quán)定價(jià)模型來評估高新技術(shù)企業(yè)的未來成長價(jià)值，同時(shí)適當(dāng)考慮利用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值。因此，此階段應(yīng)采用期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成長期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。最后，期權(quán)定價(jià)法和折現(xiàn)現(xiàn)金流量法相結(jié)合，對成熟蛻變期企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評估。在成熟階段，高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具有了一定的市場基礎(chǔ)，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流也趨于正值并且穩(wěn)定。但這一美好景象的背后卻隱含著高新技術(shù)企業(yè)最大的危機(jī)：阻礙創(chuàng)新。創(chuàng)新是高新技術(shù)企業(yè)不斷發(fā)展的動力，但很多高新技術(shù)企業(yè)卻往往被成熟期的企業(yè)盛況所誤導(dǎo)。其實(shí)，企業(yè)成熟期是企業(yè)蛻變轉(zhuǎn)型的前提，正是在成熟期大量穩(wěn)定的現(xiàn)金流前提下，企業(yè)才有可能成功地進(jìn)行二次創(chuàng)業(yè)轉(zhuǎn)型。所以，成熟蛻變期是高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，它直接決定著企業(yè)壽命的長短。從發(fā)展的眼光看，此階段的高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值很明顯的由兩部分組成：企業(yè)現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來的轉(zhuǎn)型機(jī)會價(jià)值。一方面，高新技術(shù)企業(yè)在此階段具有穩(wěn)定的收入和現(xiàn)金流，現(xiàn)有資產(chǎn)的獲利能力價(jià)值進(jìn)一步增大；另一方面，二次創(chuàng)業(yè)發(fā)展轉(zhuǎn)型的機(jī)會價(jià)值構(gòu)成了未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值。而現(xiàn)有的獲利能力價(jià)值和未來的期權(quán)轉(zhuǎn)換價(jià)值又分別取決于企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營管理能力和企業(yè)是否具有戰(zhàn)略眼光抓住轉(zhuǎn)型機(jī)會的能力。根據(jù)這兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動因素，在此階段高新技術(shù)企業(yè)價(jià)值評估可以采用綜合評估的方法，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量法評估出高新技術(shù)企業(yè)現(xiàn)有經(jīng)營業(yè)務(wù)的價(jià)值。

綜上所述，由于高新科技企業(yè)在高投高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、發(fā)展階段等方面與傳統(tǒng)型企業(yè)有較大差異，選擇企業(yè)價(jià)值評估方法時(shí)要針對不同成長時(shí)期的高新科技企業(yè)以及價(jià)值驅(qū)動因素，靈活運(yùn)用。期權(quán)定價(jià)法的運(yùn)用，能夠比較充分地反映有抉擇權(quán)產(chǎn)品、技術(shù)的企業(yè)價(jià)值，從而減少對擁有這類資產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值低估的可能性。折現(xiàn)現(xiàn)金流量法比較適合有穩(wěn)定現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)階段。靈活運(yùn)用兩種方法，以使高新科技企業(yè)的評估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值相接近。

2.實(shí)證應(yīng)用分析

擬對一家高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行評估，該企業(yè)擁有一項(xiàng)有效期為10年的專利權(quán)，如果現(xiàn)在開發(fā)該產(chǎn)品，預(yù)計(jì)現(xiàn)金流為2.5 億元，開發(fā)產(chǎn)品投入成本的現(xiàn)金流為5億元，由于技術(shù)進(jìn)步因素，對各種市場情況的概率表明該專利產(chǎn)品現(xiàn)值的變化范圍很大，年標(biāo)準(zhǔn)差為6% ，為維持技術(shù)的領(lǐng)先，公司每年投資一千萬元對該產(chǎn)品進(jìn)行改造研究，10年的國庫券利率為6% ，同時(shí)該企業(yè)還擁有賬面資產(chǎn)及現(xiàn)有業(yè)務(wù)價(jià)值為800萬元，試評估高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

企業(yè)的評估值= 企業(yè)無形資產(chǎn)( 專利權(quán)) 價(jià)值+企業(yè)有形資產(chǎn)

對于企業(yè)的有形資產(chǎn)可以按照賬面價(jià)值進(jìn)行評估,而專利權(quán)這類無形資產(chǎn)我們可運(yùn)用Black - scholes模型進(jìn)行評估。

Black - scholes 模型中有關(guān)輸入?yún)?shù)如下:

標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值( S ) = 預(yù)期現(xiàn)金流的現(xiàn)值=2.5 億元

期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格( X ) = 開發(fā)該專利產(chǎn)品投資成本的現(xiàn)值= 5 億元

期權(quán)期限( T ) = 專利權(quán)的有效期= 10 年

標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值的方差(σ) = 專利產(chǎn)品價(jià)值現(xiàn)金流的方差=(0.6)2

無風(fēng)險(xiǎn)利率( r ) = 10 年期利率= 6 %

延遲成本率( y ) = 預(yù)期現(xiàn)金流/ 現(xiàn)金流的總值= 1 000/ 25 000 = 4 %

代入Black - scholes 模型的期權(quán)定價(jià)公式中

d1 = 0.6888N( d1 ) = 0.7545

d2 = - 1.2086 N( d2 )= 0.1134

e- yt = 0.6703 e- rt = 0.5488

期權(quán)價(jià)值=S e- ytN ( d1 ) - Xe- rtN ( d2 )

=2.5×0.6703×0.7545-5×0.5488×0.1134= 0.9532

企業(yè)評估總價(jià)值= 0.9532+0.08= 1.0332 ( 億元)

如果按照傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法評估= 2.5 -5+0.08 = - 2.42 ( 億元)

可見，用期權(quán)理論估價(jià)得出的結(jié)果更加符合實(shí)際，體現(xiàn)了高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值特點(diǎn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]王小榮：企業(yè)價(jià)值評估研究綜述[J]，經(jīng)濟(jì)學(xué)動態(tài)，2006.7

[2]王德祿：發(fā)展高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的企業(yè)制度創(chuàng)新[J]，未來與發(fā)展，2007.4

篇(3)

一、引言

本文所謂新創(chuàng)企業(yè)是對應(yīng)于風(fēng)險(xiǎn)投資(或者成為創(chuàng)業(yè)投資)對象的企業(yè)。研究國內(nèi)外的風(fēng)險(xiǎn)投資(或者成為創(chuàng)業(yè)投資)會發(fā)現(xiàn)，由于投資決策按照一種特定的順序，使得很多新創(chuàng)企業(yè)都具有成長期權(quán)的特性。分階段投資具有的期權(quán)特性使得這些企業(yè)具有更大的靈活性。一些研究人員發(fā)現(xiàn)，傳統(tǒng)的評估方法不能很好評估多階段投資，例如研發(fā)項(xiàng)目和初創(chuàng)企業(yè)等，原因在于難以對將來的事件做出準(zhǔn)確判斷。盡管如此，風(fēng)險(xiǎn)投資(創(chuàng)業(yè)投資)企業(yè)仍然投資那些目前仍是負(fù)現(xiàn)金流的項(xiàng)目，通過這些項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)投資(創(chuàng)業(yè)投資)想在將來獲得更高的收益或者進(jìn)入一個(gè)利潤更加豐厚的市場。在實(shí)物期權(quán)中，投資機(jī)會被視為一種期權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家對新創(chuàng)企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)。R&D項(xiàng)目是一個(gè)長期的、逐步的多階段過程，它往往不是初期一次性注入資金，而是通過逐步掌握投資決策相關(guān)的信息，分階段多次投資，具有多個(gè)投資階段和多個(gè)決策點(diǎn)，而每一階段的投資也可以被看成是一種期權(quán)，因此可以采用復(fù)合實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法。復(fù)合期權(quán)在企業(yè)融資中廣泛使用，Geske(1979)認(rèn)為，當(dāng)一個(gè)企業(yè)既有普通股又有有息票債券(coupon bonds)時(shí)，企業(yè)股票可以看成是一種看漲期權(quán)。Gukhal(2003以為獲得一個(gè)標(biāo)的資產(chǎn)服從跳躍擴(kuò)散過程時(shí)的復(fù)合期權(quán)解析評估方程，且可以應(yīng)用這些結(jié)果來評估其他衍生期權(quán)。

二、傳統(tǒng)評價(jià)方法

新創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評估方法對風(fēng)險(xiǎn)投資有統(tǒng)計(jì)上和經(jīng)濟(jì)上的意義，因此，選擇恰當(dāng)?shù)脑u估方法及正確的應(yīng)用是相當(dāng)重要的。但正如Cossin(2002)等人所說：評價(jià)一個(gè)處于初創(chuàng)期的高新技術(shù)企業(yè)是對目前所有評價(jià)方法的一個(gè)挑戰(zhàn)，這些高成長性企業(yè)的價(jià)值復(fù)雜性在于組成它的那些典型特征：經(jīng)濟(jì)和技術(shù)的高度不確定性、投資的非流動性、信息不對稱、預(yù)期差異、財(cái)務(wù)對比和階段融資的復(fù)雜性等等。甚至還有一些風(fēng)險(xiǎn)投資者認(rèn)為：關(guān)于新創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值評估，其本質(zhì)就是亂猜。一項(xiàng)研究表明，愛沙尼亞40％風(fēng)險(xiǎn)投資家們不使用任何評估方法，只靠個(gè)人經(jīng)驗(yàn)。

對新創(chuàng)企業(yè)的評估可以采用的方法有很多。傳統(tǒng)的評價(jià)方法主要有：1　類比法。根據(jù)2006年歐洲私人股本和創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(EVCA)研究報(bào)告，這種方法對評價(jià)處于種子期或初創(chuàng)期的研發(fā)部門是很合適的，2　市場乘數(shù)法(相對價(jià)值法)。市場乘數(shù)法使用相對乘數(shù)(P/E,P/BV及其他)來確定企業(yè)價(jià)值，適用于一個(gè)能持續(xù)盈利的公司，同時(shí)也可以適用于那些有短期負(fù)現(xiàn)金流的公司。市場乘數(shù)法主要是基于交易公司的那些公開信息。盡管此法受到各方批評但仍被從業(yè)人士廣泛使用。3 凈現(xiàn)值法?；谡郜F(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)分析的凈現(xiàn)值法(NPV)是一般項(xiàng)目評估時(shí)最常用的方法。在NPV法中將來預(yù)期現(xiàn)金流都會用公司預(yù)期折現(xiàn)率折成現(xiàn)值，如果NPV是正的那就說明項(xiàng)目可以接受。4 投資回收期法。投資回收期法主要計(jì)算收回初始投資所需年限。由于它忽略了資金的時(shí)間價(jià)值所以在使用時(shí)必須要有其他的方法來補(bǔ)充。5　內(nèi)部收益率法。內(nèi)部收益率(IRR)就是NPV等于。時(shí)的折現(xiàn)率。如果IRR大于投資的資本成本，則可以進(jìn)行投資。Smith&Smith(200)認(rèn)為，為了彌補(bǔ)通貨膨脹的影響，實(shí)際上的IRR要求非常高，且比實(shí)際資本成本高許多。歐洲私人股本和風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(EVCA)和英國風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(BVCA)都認(rèn)為IRR是目前創(chuàng)業(yè)投資中最好的評估方法。6 情景規(guī)劃。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以為情景規(guī)劃就是制定企業(yè)戰(zhàn)略，準(zhǔn)確把握未來的一系列過程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)認(rèn)為，制定情景的過程是一個(gè)系統(tǒng)化思考將來各種可能性和復(fù)雜性的過程。這些情景經(jīng)常分為三種分別代表最好，中等及最差。7　決策樹法，決策樹法是一種引用一系列連續(xù)決策和隨機(jī)事件來模擬投資決策的方法。根據(jù)Olsson(2003)，它最主要的問題是使用的折現(xiàn)率往往依賴于主觀估計(jì)。

傳統(tǒng)的方法是事先對未來的現(xiàn)金流量做出估計(jì)，并假設(shè)其為不變或靜態(tài)的狀況，無法衡量不確定因素的影響，不能采取修改或遞延決策以應(yīng)對所帶來的管理彈性。所以，在多變的市場環(huán)境中，傳統(tǒng)方法存在很多不足。

(一)根據(jù)Olsson(2003)，DCF法最大的問題就是假定未來現(xiàn)金流是已知且不可變的，如債券一般。債券的持有者知道他將獲得的現(xiàn)金流，而且不可改變。但面對著一個(gè)充滿不確定性的市場，要預(yù)測一個(gè)在競爭性行業(yè)中迅速發(fā)展的企業(yè)的現(xiàn)金流量是非常困難的。如果被評估公司是一個(gè)非上市公司，確定股權(quán)資本的折現(xiàn)率又將是一件更加困難的事情，雖然CAPM模型和紅利折現(xiàn)模型可以起到很大的作用，但由于現(xiàn)實(shí)市場與它們的假設(shè)前提條件有一定的距離，這就限制了它們的適用性。

(二)情景規(guī)劃的一個(gè)主要缺點(diǎn)在于人們永遠(yuǎn)不能準(zhǔn)確估計(jì)哪些事件全在將來發(fā)生。因此情景規(guī)劃必須非常詳細(xì)，而且要包含各種可能發(fā)生的事件。

(三)決策樹(DTA)模型能夠考慮到投資的不確定性并能獲取管理的靈活性，但不能對折現(xiàn)率進(jìn)行調(diào)整。利用DTA法時(shí)，使用的折現(xiàn)率一般依賴于主觀估計(jì)的概率、主觀的折現(xiàn)率和主觀的偏好，它往往不是各個(gè)節(jié)點(diǎn)真正的折現(xiàn)率，也就是說它不能反映各個(gè)階段的風(fēng)險(xiǎn)水平?？偠灾?，DTA法有可能高估或低估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。

(四)使用市場乘數(shù)法對新創(chuàng)企業(yè)進(jìn)行評估的價(jià)值準(zhǔn)確性全隨著時(shí)間而降低，而且市場的各種變化也都會影響它的準(zhǔn)確性。此外，市場乘數(shù)法的應(yīng)用難點(diǎn)在于它要有一個(gè)成熟、有效的股票市場以及存在大量可比較的公司企業(yè)。應(yīng)用市場乘數(shù)法評估新創(chuàng)企業(yè)的問題在于，我國(甚至世界上)同種企業(yè)的數(shù)量不是很多，市場信息不完全，因此獲得相應(yīng)的可比數(shù)據(jù)相當(dāng)困難，而且不同公司具體情況的不同導(dǎo)致了即使是具有相同市盈率等指標(biāo)的公司，其實(shí)際價(jià)值可能相差極大。特別是當(dāng)公司不是處于一個(gè)公開市場中時(shí)評估變得更加困難。

三、實(shí)物期權(quán)法

實(shí)物期權(quán)的應(yīng)用，就是考慮了彈性管理因素的一種期權(quán)定價(jià)方法。因此，在存在高度不確定性的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目評價(jià)中，實(shí)物期權(quán)的評價(jià)方法可提供較傳統(tǒng)方法更為可靠的分析結(jié)果，使其更能符合投資項(xiàng)目的特性，并做出正確的評價(jià)及投資決策。實(shí)物期權(quán)的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他認(rèn)為金融期權(quán)的定價(jià)方法也可以用來評價(jià)實(shí)物資產(chǎn)。1973年Black和So-holes提出了期權(quán)定價(jià)理論。金融期權(quán)賦予持有者在特定時(shí)期內(nèi)(或到期日)購買或出售某種特定資產(chǎn)的權(quán)利，而不是義務(wù)；實(shí)物期權(quán)則賦予管理者在未來某個(gè)時(shí)點(diǎn)采取行動或不采取行動的權(quán)利，

但同樣不承擔(dān)這種義務(wù)。這種賦予持有執(zhí)行期權(quán)的權(quán)力而不是義務(wù)的價(jià)值稱為期權(quán)價(jià)值。許多理論學(xué)家都認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)法不僅是一種評估方法，更是一種思考方法，它是傳統(tǒng)方法的一種補(bǔ)充。與傳統(tǒng)方法不同的是，傳統(tǒng)方法是一種基于靜態(tài)投資的靜態(tài)評估思想，而實(shí)物期權(quán)法是一種動態(tài)的評估思想。

但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)認(rèn)為，實(shí)物期權(quán)也有與生俱來的內(nèi)在缺陷，最主要的一點(diǎn)就是實(shí)物期權(quán)使用起來過于復(fù)雜。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困難在于將風(fēng)險(xiǎn)投資的各項(xiàng)特征和實(shí)物期權(quán)模型的各種假設(shè)匹配起來。此后他們又指出，模型使用正確與否取決于輸入變量的測算可能性，如果輸入變量估計(jì)錯(cuò)誤的話，那么模型輸出的結(jié)果也肯定是錯(cuò)誤的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，認(rèn)為實(shí)物期權(quán)只能使用在可交換資產(chǎn)。

現(xiàn)在的很多研究分析公司面，陸多階段項(xiàng)目時(shí)如何確定最佳投資階段。在這種情況下正可以應(yīng)用復(fù)合期權(quán)評估模型。以投資新藥為例，投資制藥公司研發(fā)一種新藥是一個(gè)多階段投資過程，開始階段的成功使其具有期權(quán)特性，只有當(dāng)通過藥物測試及被市場所接受時(shí)投資才繼續(xù)進(jìn)行，這又是一種期權(quán)。因此，對比金融期權(quán)的執(zhí)行及模型，制藥公司的研發(fā)可以被視為具有多階段投資決策的復(fù)合期權(quán)模型。與投資研發(fā)工作不同，新創(chuàng)網(wǎng)絡(luò)公司最大的不確定性來自于自身，正符合期權(quán)使用特性，使用實(shí)物期權(quán)法能使問題簡單化。實(shí)際上，大量的文獻(xiàn)研究基于最佳退出時(shí)間的最優(yōu)數(shù)學(xué)模擬方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一種能把握研發(fā)項(xiàng)目和新創(chuàng)公司特征的多階段動態(tài)投資模型。他們對各種風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行假設(shè)，研究它們在決定企業(yè)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)范圍時(shí)相互之間的作用，且最終得到一個(gè)封閉解。

實(shí)物期權(quán)的很多工作僅局限于評估單個(gè)期權(quán)的價(jià)值，但是，實(shí)際投資經(jīng)常是一系列各種期權(quán)的集合，而且因?yàn)檫@些期權(quán)整體的價(jià)值可能與單個(gè)價(jià)值之和不同，所以必須加以整體考慮。眾所周知，由于無形資產(chǎn)本身的隨機(jī)性，使用傳統(tǒng)方法很難把握無形資產(chǎn)投資項(xiàng)目的操作可行性和戰(zhàn)略價(jià)值。隨著市場信息，市場不確定情況和將來現(xiàn)金流的不斷確定，公司會慢慢改變起初的操作策略以獲得將來的機(jī)會來增加公司價(jià)值。為了把握多重關(guān)聯(lián)期權(quán)的價(jià)值，我們認(rèn)為項(xiàng)目可以不間斷的關(guān)閉和重新開啟，這個(gè)機(jī)會可以被看成是三個(gè)或更多認(rèn)購／認(rèn)售期權(quán)的組合。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資家執(zhí)行期權(quán)開始實(shí)驗(yàn)時(shí)產(chǎn)生了兩種選擇期權(quán)：繼續(xù)投資的認(rèn)購期權(quán)和暫時(shí)結(jié)束的認(rèn)售期權(quán)，如果選擇認(rèn)售期權(quán)，他擁有再次投資的期權(quán)，以此類推。在一個(gè)多階投資中，我們可以通過回溯計(jì)算來得出項(xiàng)目每一階段的認(rèn)購／認(rèn)售期權(quán)的價(jià)值，實(shí)際上。對于大部分的外部期權(quán)可以根據(jù)Black-Scholes-Merton微分方程來獲得解析解，后者可以通過Geske方法來定義。

篇(4)

[關(guān)鍵詞] 價(jià)值評估創(chuàng)業(yè)投資實(shí)物期權(quán)

我國創(chuàng)業(yè)投資的探索始于20世紀(jì)80年代中期，為推動高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展，促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化發(fā)揮了一定作用。但從總體上看，我國創(chuàng)業(yè)投資仍處于起步階段。十六大以后，創(chuàng)業(yè)投資業(yè)迎來了一個(gè)發(fā)展的良好時(shí)機(jī)，創(chuàng)業(yè)投資中的核心問題就是要正確評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值。正如成思危先生指出的:創(chuàng)業(yè)投資目前主要應(yīng)支持真正有創(chuàng)新的技術(shù)，促進(jìn)科技與金融的結(jié)合而占領(lǐng)技術(shù)制高點(diǎn)。在創(chuàng)業(yè)企業(yè)初創(chuàng)、開拓、成長和成熟四個(gè)階段中，初創(chuàng)和開拓發(fā)展期是培育創(chuàng)業(yè)企業(yè)的關(guān)鍵階段，也是創(chuàng)業(yè)投資應(yīng)突出的重點(diǎn)。

創(chuàng)業(yè)投資，是指由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)在自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的前提下，通過科學(xué)評估和嚴(yán)格篩選，向有潛在發(fā)展前景的新創(chuàng)或市

值被低估的公司、項(xiàng)目注入資本，并努力實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的高成長性，以獲得高資本收益的投資行為。

一、創(chuàng)業(yè)投資的特點(diǎn)

1.投資方向主要集中于高科技領(lǐng)域。創(chuàng)業(yè)投資追求的目標(biāo)就是高資本收益，而高資本收益往往存在于高科技領(lǐng)域，所以高新技術(shù)創(chuàng)業(yè)成為創(chuàng)業(yè)投資的重點(diǎn)。

2.是一種高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資。由于創(chuàng)業(yè)投資主要是支持創(chuàng)新技術(shù)與產(chǎn)品，技術(shù)及市場等方面的風(fēng)險(xiǎn)都相當(dāng)大，其成功率平均只有30％左右。據(jù)美國一些有豐富經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)資本家介紹，在他們所投資的項(xiàng)目中一般只有三分之一相當(dāng)成功，三分之一持平，還有三分之一血本無歸。但由于成功的投資項(xiàng)目回報(bào)率甚高，故仍能吸引一些投資人進(jìn)行投資。

3.是一種長期和多階段的重復(fù)投資。創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式，一般要經(jīng)過3年～7年才能通過蛻資取得收益，而且在此期間通常還要在不同的階段不斷地對有成功希望的項(xiàng)目進(jìn)行增資。因而常常被稱為“勇敢而有耐心的資本”。

4.是一種專業(yè)投資。創(chuàng)業(yè)投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金，還提供投資者所積累的學(xué)識、經(jīng)驗(yàn)，以及廣泛的社會聯(lián)系，并積極加入到與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的企業(yè)的經(jīng)營管理，盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功。

二、傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法

企業(yè)價(jià)值評估方法依據(jù)評估對象的性質(zhì)、參照物及資料數(shù)據(jù)的渠道不同，形成了三種評估方法：成本法、收益法和市場法。

成本法(cost approach)，是從歷史成本的角度評估企業(yè)價(jià)值。在成本法的價(jià)值評估中，評估的價(jià)值是以成本為基礎(chǔ)的，在實(shí)務(wù)中，主要表現(xiàn)為以成本方法評估重置成本價(jià)格。

收益法(income approach)，是從未來收益的角度評估企業(yè)的價(jià)值。收益法是依據(jù)資產(chǎn)收益，經(jīng)本金化處理來評估資產(chǎn)價(jià)格的方法。這種方法有資產(chǎn)收益和收益的本金化兩個(gè)方面，且只能用于收益現(xiàn)值的評估。在使用該方法時(shí)，對被評估對象有以下要求：第一，被評估資產(chǎn)的未來預(yù)期收益可以預(yù)測，并可以用貨幣量來計(jì)量；第二，與獲得資產(chǎn)未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬可以估算出來。在收益現(xiàn)值法中，運(yùn)用的最為廣泛和普遍的就是NPV法。凈現(xiàn)值(NPV)在工程經(jīng)濟(jì)中定義為:“把各年的收入與支出，按投資收益率折現(xiàn)后與初始投資現(xiàn)值相減的差值?！比绻髽I(yè)的壽命期里均利用統(tǒng)一折現(xiàn)率，則有凈現(xiàn)值的表達(dá)式為:

如果NPV＞0，該方案值得投資；如果NPV＜0，則不值得投資；NPV=0，方案收支相抵，取決于投資者的意愿。

市場法(market approach)，是從目前市場價(jià)格的角度出發(fā)，參照市場類似資產(chǎn)價(jià)格來評估企業(yè)價(jià)值的方法，又稱市場比較法。其出發(fā)點(diǎn)是:構(gòu)成資產(chǎn)的生產(chǎn)要素如同一般商品一樣，可以在市場上交換，而且資產(chǎn)的絕大多數(shù)種類也確實(shí)在市場上流通。按照替換原則，市場可比較的價(jià)格就可作為被評估資產(chǎn)價(jià)格的依據(jù)。運(yùn)用市場法評估資產(chǎn)價(jià)值，有兩個(gè)基本要求，一是有活躍的、公開、公正、公平的市場，二是有可比的資產(chǎn)交易活動。

三、基于期權(quán)方法的價(jià)值評估

在前文中，介紹了創(chuàng)業(yè)投資往往采用分階段的投入方式。面對復(fù)雜多變的外部環(huán)境，創(chuàng)業(yè)投資家可以根據(jù)環(huán)境的變化，相機(jī)地采取應(yīng)變措施。在每一階段進(jìn)行投資之前，創(chuàng)業(yè)投資家都會對已投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的運(yùn)行情況做進(jìn)一步的分析判斷，再決定是否投資。他可以在環(huán)境好的時(shí)候擴(kuò)大投資規(guī)模，也可以在環(huán)境不好的時(shí)候延遲投資、縮減投資規(guī)模甚至停止向企業(yè)投資。實(shí)際上，這種分段投入的操作方式在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域是相當(dāng)流行的。這種經(jīng)營靈活性應(yīng)該具有價(jià)值，并為創(chuàng)業(yè)投資家所追求。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的戰(zhàn)略成長也會帶來效益，這也是傳統(tǒng)的評價(jià)方法所沒有考慮到的。創(chuàng)業(yè)投資家向創(chuàng)業(yè)企業(yè)注入第一筆資金以后，就相當(dāng)于在未來得到了享有這種經(jīng)營靈活性和戰(zhàn)略成長效益的權(quán)利，這是一種期權(quán)，被稱之為實(shí)物期權(quán)。實(shí)物期權(quán)方法能夠客觀地處理一部分未知的信息，從而增加了投資機(jī)會在高風(fēng)險(xiǎn)情況下的價(jià)值。實(shí)物期權(quán)方法認(rèn)為:不確定性產(chǎn)生了期權(quán)價(jià)值，而且不確定性越高，(在一定的范圍內(nèi))期權(quán)的價(jià)值就越大。由此可知，正是對不完全信息的不同處理方式，導(dǎo)致了兩種投資決策方法的不同。這也是為什么有些投資企業(yè)用NPV方法判斷不值得投資的企業(yè)或項(xiàng)目，而運(yùn)用實(shí)物期權(quán)方法卻認(rèn)為其很有投資價(jià)值的原因所在。因此，探討創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值波動的隨機(jī)過程，研究創(chuàng)業(yè)企業(yè)中所涉及的實(shí)物期權(quán)及其相互關(guān)系，對科學(xué)、準(zhǔn)確地評價(jià)創(chuàng)業(yè)企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值和創(chuàng)業(yè)投資的科學(xué)決策具有重要的理論價(jià)值和應(yīng)用價(jià)值。

我們從下面的一個(gè)例子進(jìn)行分析，從而更好地了解實(shí)物期權(quán)對價(jià)值評估產(chǎn)生的影響程度。

假設(shè)一個(gè)項(xiàng)目的初始投資為500萬元，年現(xiàn)金流量為250萬元，項(xiàng)目的壽命期為5年，項(xiàng)目的期末價(jià)值為100萬元。假設(shè)創(chuàng)業(yè)投資家所要求的報(bào)酬率為50%，即用50% 作為該項(xiàng)目的折現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)家為了籌集500萬元的創(chuàng)業(yè)資金，設(shè)計(jì)了以下三種融資方案：

1.直接要求創(chuàng)業(yè)投資家在項(xiàng)目開始時(shí)一次投入500 萬元?jiǎng)?chuàng)業(yè)資金。

2.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是兩次都必須投入，不能變更。即第二年的項(xiàng)目投資必然發(fā)生。

3.要求創(chuàng)業(yè)投資家分兩年注入創(chuàng)業(yè)資金，每年投入250 萬元，但是第二次投入與否由創(chuàng)業(yè)投資家根據(jù)企業(yè)第一年運(yùn)作狀況的好壞來做出決定，即是給創(chuàng)業(yè)投資家一個(gè)放棄投資和進(jìn)一步擴(kuò)大投資的選擇權(quán)。

在第三種融資方案中，創(chuàng)業(yè)投資家有權(quán)利（即期權(quán)）決定是否在第二年繼續(xù)投入資金250萬元，而這種決策是在第一年末得知企業(yè)第一年的經(jīng)營狀況及現(xiàn)金流入信息后做出的。即：投資者根據(jù)企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞，以對自己有利的原則行使繼續(xù)投資或終止投資的權(quán)利。如果創(chuàng)業(yè)投資家決定放棄，那么項(xiàng)目在第一年后就得不到任何現(xiàn)金流入，并且，項(xiàng)目的期末價(jià)值也和原來預(yù)計(jì)的100 萬元不同，降為80萬元。假設(shè)出現(xiàn)以下兩種情形，概率各為50％。情形一:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況好，一年后其現(xiàn)金流為450萬元，投資者決定繼續(xù)投資。情形二:項(xiàng)目在獲得第一年的250萬元投資后，經(jīng)營狀況不好，一年后其現(xiàn)金流僅為100萬元，投資者決定放棄投資。將上述兩種情形作相應(yīng)的現(xiàn)金流量分析如下：

兩種情形下累計(jì)凈現(xiàn)值的平均值:（378-206）/2=86(萬元)

從上面的分析可知，在50％預(yù)期報(bào)酬率的前提下：

第一種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為－12萬元。

第二種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為71萬元。

第三種融資方案該項(xiàng)目價(jià)值為86萬元。

四、結(jié)論

從上例中我們可以清楚的看到：如果不考慮期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評估價(jià)值為負(fù)數(shù)，那么該項(xiàng)目的投資應(yīng)予否定；但是考慮了期權(quán)價(jià)值，該項(xiàng)目的評估價(jià)值為正值，那么該項(xiàng)目的投資是經(jīng)濟(jì)合理的。從這一點(diǎn)上可看出，在創(chuàng)業(yè)投資中應(yīng)用期權(quán)的方法進(jìn)行價(jià)值評估，可以更真實(shí)、更全面的反映項(xiàng)目的價(jià)值，以便投資者進(jìn)行投資決策。也正是由于創(chuàng)業(yè)投資中體現(xiàn)的期權(quán)特性促使我們利用期權(quán)工具進(jìn)行企業(yè)、項(xiàng)目的價(jià)值評估，從而更好地進(jìn)行投融資決策。

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[5]闞治東:創(chuàng)業(yè)投資在中國.北京:中國金融出版社,2002

篇(5)

關(guān)鍵詞：高科技企業(yè)；創(chuàng)立期；股權(quán)融資；風(fēng)險(xiǎn)投資

中圖分類號：F252　文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

隨著互聯(lián)網(wǎng)、新材料、新能源、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)的快速發(fā)展和我國科技扶持政策的不斷出臺，高科技企業(yè)獲得前所未有的快速發(fā)展。資本市場的飛速發(fā)展特別是中小板、創(chuàng)業(yè)版的相繼開設(shè)以及NASDQ中國板塊的火熱，極大地刺激了中國VC、PE的發(fā)展，對高新科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的快速發(fā)展起到了直接促進(jìn)作用。從高科技企業(yè)的生命周期來看，企業(yè)成長分為種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期5個(gè)階段。與企業(yè)的其他發(fā)展階段不同，初創(chuàng)期的高科技企業(yè)，產(chǎn)品開發(fā)初步完成，面臨規(guī)模生產(chǎn)所需的廠房建設(shè)、設(shè)備、原材料購置，以及為新產(chǎn)品進(jìn)入市場進(jìn)行的營銷組織、渠道建設(shè)、產(chǎn)品宣傳等工作。這一階段企業(yè)對資金的需求量較大，但是產(chǎn)品還未經(jīng)受市場考驗(yàn)，企業(yè)沒有盈利甚至沒有銷售記錄，技術(shù)和市場風(fēng)險(xiǎn)大；同時(shí)企業(yè)沒有固定資產(chǎn)抵押和銀行信用記錄，項(xiàng)目的創(chuàng)新性和高增長帶來的風(fēng)險(xiǎn)性決定了企業(yè)很難在以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為原則的商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)獲得資金支持，通過上市融資也毫無可能。風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種長期的權(quán)益投資，是這個(gè)階段企業(yè)能夠融資的主要渠道。從風(fēng)險(xiǎn)投資對創(chuàng)新、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的偏好的特性看，風(fēng)險(xiǎn)投資與高科技企業(yè)具有天然的聯(lián)系。風(fēng)險(xiǎn)投資不但能為高科技企業(yè)提供資金，而且在投資過程中也會對所投資的企業(yè)提供戰(zhàn)略規(guī)劃、商業(yè)模式、人力資源等咨詢服務(wù)，為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展提供了機(jī)會。

1.文獻(xiàn)綜述

自20世紀(jì)80年代以來，以高新技術(shù)為基礎(chǔ)的初創(chuàng)企業(yè)的發(fā)展一直是各國政府和理論界關(guān)注的重點(diǎn)。特別是美國硅谷大量高科技初創(chuàng)企業(yè)的成功實(shí)踐以及由此帶來的高科技產(chǎn)業(yè)的迅速發(fā)展，更是引起人們對高科技初創(chuàng)企業(yè)的強(qiáng)烈興趣。大量研究表明，企業(yè)吸引風(fēng)險(xiǎn)投資后，經(jīng)營績效能夠獲得大幅提升，管理得到改善。Hellmann和Puri研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)能夠在人力資源、營銷以及股票期權(quán)等方面明顯地提高專業(yè)化水平。Casamatta證明風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的企業(yè)經(jīng)營績效指標(biāo)明顯好于其他企業(yè)。龍勇，楊曉燕研究證實(shí)了我國風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新能力之間有正向的相關(guān)關(guān)系。近年來，還有一些學(xué)者將視角聚焦在風(fēng)險(xiǎn)投資改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)方面。范秀巖，李延喜認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資后對企業(yè)在團(tuán)隊(duì)建設(shè)、戰(zhàn)略規(guī)劃、融資與咨詢等4個(gè)方面的幫助很大。靳明，王娟研究的結(jié)論顯示我國風(fēng)投介入中小企業(yè)公司治理的效果并不明顯，除了對市場價(jià)值有所提升外。

還有一些學(xué)者，深入研究了高科技企業(yè)在股權(quán)融資過程中的策略問題。周傳麗認(rèn)為成長型企業(yè)在尋求私募股權(quán)融資過程中，必須科學(xué)預(yù)測自身財(cái)務(wù)績效增長的可能性和可持續(xù)性，在對賭協(xié)議設(shè)計(jì)中應(yīng)本著力所能及的目標(biāo)與投資方進(jìn)行融資博弈的建議。屠崢嶸通過對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的博弈分析，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資本市場中，風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)兩者相互選擇的過程是一個(gè)分階段、充分博弈的過程。白澎、陳一博等人對項(xiàng)目估值方法進(jìn)行了研究，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目價(jià)值評估方法應(yīng)以項(xiàng)目所處的階段不同而不同，傳統(tǒng)的項(xiàng)目價(jià)值評估方法不適用于高新技術(shù)企業(yè)。杜躍平，段利民認(rèn)為科技型中小企業(yè)在其生命周期的各個(gè)階段，應(yīng)該根據(jù)自身所處階段特點(diǎn)，尋求最適合的融資方式，并在企業(yè)階段轉(zhuǎn)變時(shí)及時(shí)調(diào)整融資策略。姚豐橋，陳通通過技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資的演化博弈分析，認(rèn)為技術(shù)創(chuàng)新過程中的巨大風(fēng)險(xiǎn)是兩者能否合作的核心要素，技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的實(shí)力是兩者合作的決定性因素。米詠梅認(rèn)為對賭協(xié)議在具體條件設(shè)計(jì)合理的前提下，可以實(shí)現(xiàn)投資者的風(fēng)險(xiǎn)控制和融資者激勵(lì)。

雖然近年來我國的風(fēng)險(xiǎn)投資市場異常活躍，但是投資機(jī)構(gòu)將項(xiàng)目投資大都投在了處于中后期的項(xiàng)目，特別是投在Pro-IPO的項(xiàng)目，早期項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)投資(VC)的投資實(shí)踐相對較少。我國理論界關(guān)于企業(yè)在初創(chuàng)期股權(quán)融資策略的研究也不多見，相對于高科技企業(yè)的其他階段，處于初創(chuàng)階段的高科技企業(yè)具有資金需求更急切，風(fēng)險(xiǎn)更大，融資難度大的特征，對該階段高科技企業(yè)的股權(quán)融資策略研究顯然有著非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

2.初創(chuàng)期高科技企業(yè)股權(quán)融資策略

篇(6)

關(guān)鍵詞：科技型中小企業(yè)；知識產(chǎn)權(quán)；質(zhì)押融資；模式

中圖分類號：F2763文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：

2095-3283（2016）11-0119-03

[作者簡介]葛振興（1983-），男，助教，研究方向：經(jīng)濟(jì)學(xué)。

一、我國科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資基本模式

1北京模式

北京模式是政府引導(dǎo)的一種“銀行+知識產(chǎn)權(quán)”的直接質(zhì)押融資模式。在該模式下，有意向放貸的銀行在對企業(yè)提供的知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評估時(shí)，會委托專業(yè)資產(chǎn)評估機(jī)構(gòu)和相關(guān)律師對該產(chǎn)權(quán)進(jìn)行審查，確保其安全性，然后銀行會綜合以上意見確定是否提供擔(dān)?；蛘呓栀J業(yè)務(wù)。

近年來，通過北京模式成功獲取知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的案例高達(dá)200多個(gè)，貸款總額將近22億元，僅2010―2014年4年間成功獲得融資的項(xiàng)目近70個(gè)，合計(jì)71億元。從實(shí)踐可知，該模式下政府不直接參與其中，而是立足于旁觀者的角度，僅對滿足融資條件的企業(yè)給予規(guī)定范圍內(nèi)的貼息支持，通過宏觀調(diào)控以達(dá)到交易市場化的目的。

2上海浦東模式

上海浦東模式是政府主導(dǎo)的一種“金融機(jī)構(gòu)+政府基金擔(dān)保+知識產(chǎn)權(quán)反擔(dān)保”的間接質(zhì)押融資模式（見圖1）。

這種模式的顯著特點(diǎn)在于政府集評估、擔(dān)保、補(bǔ)償?shù)榷喾N角色于一體，承擔(dān)融資所帶來的主要風(fēng)險(xiǎn)。該模式下的評估手段最為直接、簡單，使貸款程序變得簡易明了，一定程度上提升了放貸的效率，為科技型企業(yè)解決燃眉之急提供了便利通道，能夠最大程度上幫助還處于初創(chuàng)期、急需資金援助的企業(yè)渡過難關(guān)。但是由于該模式的資金來源全部為政府投入，使本就承擔(dān)了高風(fēng)險(xiǎn)的政府擔(dān)保機(jī)構(gòu)變得更加危險(xiǎn)。

3湖北武漢模式

湖北武漢模式是在政府引導(dǎo)下，以“金融機(jī)構(gòu)+中介擔(dān)保+知識產(chǎn)權(quán)反擔(dān)?！比貫橹行牡幕旌夏Ｊ剑ㄒ妶D2）。

在該模式的融資過程中，政府相關(guān)機(jī)構(gòu)會為申請貸款的科技型中小企業(yè)承擔(dān)一定的融資成本。財(cái)政貼息支持的主體包括武漢市產(chǎn)權(quán)局、財(cái)政局等，它們所能給予的貼息比例一般浮動在同期銀行貸款利息的20%-50%之間，最高不得超過50%，貼息資金的額度以20萬元為上限。其中，知識產(chǎn)權(quán)局負(fù)責(zé)篩選、審核并通過符合要求的貼息項(xiàng)目，財(cái)政局負(fù)責(zé)撥付貼息資金，并檢查該項(xiàng)資金的后續(xù)使用情況。

武漢科技擔(dān)保有限公司是該模式下主要的融資交易平臺，它通過納入多種“權(quán)利型”質(zhì)押物的方式，在降低銀行放貸風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，大幅提升了企業(yè)反擔(dān)保能力，雙向推動了知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款業(yè)務(wù)的發(fā)展。該模式開展之初，便成功為當(dāng)?shù)?1家企業(yè)獲取了6000多萬元的貸款總額。

二、我國科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資存在的問題

1科技型中小企業(yè)存在的問題

（1）企業(yè)質(zhì)押融資意識薄弱

一直以來，企業(yè)傳統(tǒng)的、以動產(chǎn)融資質(zhì)押觀念深入人心，部分企業(yè)即使擁有知識產(chǎn)權(quán)，也不會考慮利用它進(jìn)行質(zhì)押融資。這些企業(yè)的管理層大多都缺乏依托自身優(yōu)勢進(jìn)行新型融資的認(rèn)知，將知識產(chǎn)權(quán)的作用局限于為生產(chǎn)經(jīng)營服務(wù)，從而忽略了知識產(chǎn)權(quán)作為資產(chǎn)項(xiàng)目存在的初始價(jià)值。此外，由于知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資仍處于普及期，融資過程中的各項(xiàng)費(fèi)用一直居高不下，使企業(yè)對此望而卻步?？萍夹椭行∑髽I(yè)本身規(guī)模較小，對債務(wù)成本比較敏感，尤其是處于初創(chuàng)期時(shí)，資金投入的密集程度和對風(fēng)險(xiǎn)的本能回避心理使他們沒有勇氣去加重貸款成本。

（2）企業(yè)內(nèi)部制度不健全

科技型中小企業(yè)為靈活、機(jī)動地適應(yīng)市場，其組織、經(jīng)營規(guī)模都較小，內(nèi)部管理制度往往也不健全，尤其在科技型中小企業(yè)初創(chuàng)期和發(fā)展成長期，人、財(cái)、物等各項(xiàng)資源的管理都比較混亂，有的企業(yè)甚至無法提供或出于保護(hù)商業(yè)秘密原因而不愿提供準(zhǔn)確完整的財(cái)務(wù)報(bào)告等信息資料，這導(dǎo)致銀行無法全面、正確地了解企業(yè)的情況，從而不愿意接受其貸款申請。后期這種不健全的管理制度將削弱企業(yè)經(jīng)營能力，使企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)高于一般中小企業(yè)。

（3）企業(yè)對知識產(chǎn)權(quán)認(rèn)識和保護(hù)不足

許多科技型中小企業(yè)在創(chuàng)立之初即存在對知識產(chǎn)權(quán)界定不明確、存在權(quán)屬爭議或隱含權(quán)屬糾紛等問題，與銀行要求企業(yè)提供具有完全清晰的產(chǎn)權(quán)歸屬、并百分之百歸企業(yè)所有的原則相悖。

2知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押評估、交易存在的問題

（1）知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值難以評估

迄今為止，我國僅修訂了一套總體規(guī)范從大范圍上對無形資產(chǎn)價(jià)值進(jìn)行評估，而對于各類具體的知識產(chǎn)權(quán)價(jià)值評估還沒有建立一套獨(dú)立的操作規(guī)則，評估機(jī)構(gòu)及其人員在沒有既定標(biāo)準(zhǔn)的情況下，很難準(zhǔn)確界定質(zhì)押物的實(shí)質(zhì)價(jià)值。此外，我國缺少專業(yè)化管理的評估機(jī)構(gòu)和技術(shù)人員，導(dǎo)致評估結(jié)果無法被廣泛接受。這一點(diǎn)在上海浦東知識產(chǎn)權(quán)融資模式和湖北武漢知識產(chǎn)權(quán)融資模式中體現(xiàn)得非常突出。

（2）知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資成本高

融資成本過高是導(dǎo)致知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款難以實(shí)現(xiàn)的主要影響因素之一，這些成本不僅是指企業(yè)要付出的代價(jià)，更多的是指銀行等金融機(jī)構(gòu)要承擔(dān)的費(fèi)用。成本高與銀行穩(wěn)健經(jīng)營的原則、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能相沖突，間接阻礙了融資的實(shí)現(xiàn)。

目前，質(zhì)押知識產(chǎn)權(quán)獲得融資的期限通常在一年以內(nèi)，而可貸的流動資金一般介于其本身價(jià)值的30%―50%之間；按資料調(diào)查顯示，浦東模式下為成功獲取融資，各方平均要支付的代價(jià)成本為貸款額的105%―11%。從這兩個(gè)方面比較可知，可貸資金比例偏低而融資費(fèi)用偏高大幅提升了融資的成本。

（3）產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)不健全

缺乏健全的知識產(chǎn)權(quán)評估機(jī)構(gòu)和成“條塊狀”分布的交易市場是致使產(chǎn)權(quán)難以實(shí)現(xiàn)使用價(jià)值和交換價(jià)值的重要原因。目前我國能夠獲得大眾認(rèn)可的評估、監(jiān)管機(jī)構(gòu)寥寥無幾，產(chǎn)權(quán)處置通道幾乎處于堵塞狀態(tài)，阻礙了產(chǎn)權(quán)融資價(jià)值的實(shí)現(xiàn)。

3政府管理中存在的問題

（1）政府過度干預(yù)

在目前這三種知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資模式中，由政府給予一定貼息的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償基金雖為緩解企業(yè)困境發(fā)揮了重要作用，但政府的過度作為也為未來埋下了隱患。在上海浦東模式中，政府的直接參與一方面增加了政府財(cái)政負(fù)擔(dān)，另一方面不符合市場經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)律。比如，過度賦予政府審核、推薦申貸企業(yè)給放貸銀行等權(quán)力，很有可能帶來一系列貪污、作假等負(fù)面行為，而過度的政府干預(yù)也不利于中介機(jī)構(gòu)和產(chǎn)權(quán)交易市場的自由發(fā)展。

（2）與知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資相關(guān)的法律制度不健全

我國現(xiàn)已出臺的全部知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押貸款政策中，60%以上是管理辦法，與經(jīng)費(fèi)補(bǔ)助辦法相關(guān)的政策占總數(shù)的20%―30%，而有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償及評估的政策不到10%（見圖3）。能具體落實(shí)下來、與產(chǎn)權(quán)質(zhì)押相關(guān)的法律數(shù)量不多，且涉及內(nèi)容極其不對稱，質(zhì)押產(chǎn)權(quán)過程中的針對擔(dān)保、監(jiān)管、處置和相關(guān)機(jī)構(gòu)的運(yùn)行規(guī)范也缺乏相應(yīng)的法律制度，導(dǎo)致整體行政效率低下，依靠產(chǎn)權(quán)進(jìn)行質(zhì)押申貸的融資模式常常出現(xiàn)“叫好不叫座”的情況。

三、科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的對策

1提高科技型中小企業(yè)自身素質(zhì)

（1）增強(qiáng)對知識產(chǎn)權(quán)的重視，加強(qiáng)企業(yè)誠信建設(shè)

對科技型中小企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)知識宣傳教育，使其正確且客觀地認(rèn)識、了解現(xiàn)有法律制度和相關(guān)政策支持，謹(jǐn)慎考慮各種融資方式對企業(yè)現(xiàn)階段發(fā)展的利弊，在可行的范圍內(nèi)拓寬企業(yè)融資渠道。

此外，企業(yè)應(yīng)積極參與科技型中小企業(yè)信用體系建設(shè)，并將信息實(shí)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)化，為銀行奠定融資風(fēng)險(xiǎn)管理的信息基礎(chǔ)，調(diào)動銀行放貸的積極性。同時(shí)依托中國人民銀行企業(yè)征信系統(tǒng)，進(jìn)一步完善企業(yè)的注冊登記、進(jìn)出口業(yè)務(wù)及其納稅、與關(guān)聯(lián)方交易等信譽(yù)信息，建立健全企業(yè)信用檔案數(shù)據(jù)庫。

（2）大力提升企業(yè)經(jīng)營能力

科技型中小企業(yè)的靈魂在于技術(shù)創(chuàng)新，因此，企業(yè)應(yīng)立足于創(chuàng)新根本，不斷推陳出新，努力以新技術(shù)和新產(chǎn)品搶占市場份額，牢牢抓住發(fā)展機(jī)遇，不斷做大做強(qiáng)企業(yè)，企業(yè)后續(xù)發(fā)展能力強(qiáng)，銀行放貸的可能性才會提高。

（3）加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)管理

首先，知識產(chǎn)權(quán)在形成之初，就去相關(guān)部門進(jìn)行登記，明確權(quán)屬，避免在申請質(zhì)押融資時(shí)因權(quán)屬不明而引發(fā)的潛在糾紛。其次，對已有知識產(chǎn)權(quán)要有效加強(qiáng)后續(xù)監(jiān)管，降低知識產(chǎn)權(quán)本身自帶風(fēng)險(xiǎn)，推動新技術(shù)的開發(fā)運(yùn)用，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

2完善知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)體系

（1）建立健全相關(guān)機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)

首先，建立價(jià)值評估、信用評級和法律鑒定等可信度高的專門機(jī)構(gòu)，針對評估過程、方法等生成一套統(tǒng)一的規(guī)范。廣泛吸取相關(guān)領(lǐng)域?qū)W者和實(shí)務(wù)工作者的意見，保證操作流程和方法可以合理高效地對質(zhì)押物做出及時(shí)準(zhǔn)確的評估。其次，培養(yǎng)一支專業(yè)評估隊(duì)伍，建立評估責(zé)任制度并出臺相應(yīng)的懲處措施，對評估行為進(jìn)行約束，以保證評估結(jié)果的客觀獨(dú)立。

（2）提供一站式便捷服務(wù)

可構(gòu)筑一條一站式服務(wù)鏈，將產(chǎn)權(quán)融資業(yè)務(wù)咨詢、價(jià)值評估到登記處置等各環(huán)節(jié)都緊密地聯(lián)系起來，使資源得到合理有效的配置，提供優(yōu)質(zhì)高效便捷的服務(wù)。再配合財(cái)政補(bǔ)貼和下放知識產(chǎn)權(quán)變更登記權(quán)限等政策，從根本上解決銀、企的后顧之憂，減輕企業(yè)質(zhì)押知識產(chǎn)權(quán)融資的負(fù)擔(dān)。

（3）完善多元化主體參與的中介服務(wù)體系

一是邀請各方利益代表人參與制定統(tǒng)一的準(zhǔn)則規(guī)范，使評估、擔(dān)保、保險(xiǎn)等中介緊密配合，并與銀行有效聯(lián)系，在降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，增強(qiáng)各方對風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防和管理的控制力。另外，科技型中小企業(yè)也可以以“股份+知識產(chǎn)權(quán)”、“質(zhì)押+質(zhì)押”、“多戶聯(lián)保”等組合的方式進(jìn)行融資，降低銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)。

二是按照不同類型知識產(chǎn)權(quán)的內(nèi)容和特點(diǎn)對中介服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類分級管理。為融資過程中的各環(huán)節(jié)提供專業(yè)化服務(wù)，使中介機(jī)構(gòu)緊密配合，降低融資風(fēng)險(xiǎn)。

3充分發(fā)揮政策引導(dǎo)作用

（1）鼓勵(lì)銀行創(chuàng)新知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資服務(wù)

政府應(yīng)引導(dǎo)銀行積極參與發(fā)展知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資，出臺政策鼓勵(lì)銀行根據(jù)企業(yè)不同生命周期階段的特點(diǎn)，綜合運(yùn)用知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資貸款，有針對性地推出多款適宜的金融組合產(chǎn)品，創(chuàng)新貸款形式，實(shí)現(xiàn)銀企雙贏的良性融資循環(huán)。

（2）完善知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資法律制度和政策

充分發(fā)揮政府的調(diào)控作用，建立健全法律法規(guī)和相關(guān)政策制度，從根本上降低各方風(fēng)險(xiǎn)，在遵循市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行規(guī)律的前提下推進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資的發(fā)展。目前，我國科技型中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資相關(guān)政策主要集中在東部發(fā)達(dá)地區(qū)，應(yīng)盡快推動西南、西北地區(qū)相關(guān)政策的出臺，縮小其在數(shù)量上和形式上的差距。

[參考文獻(xiàn)]

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篇(7)

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資；股權(quán)估值；因素評價(jià)法

1.私募股權(quán)投資概況

1.1 私募股權(quán)投資的定義

“私募股權(quán)”（PE）一詞源于英文“Private Equity”，也有人譯為私人權(quán)益資本，是相對于在市場上公開募集的可以隨時(shí)在市場上公開交易的權(quán)益資本而言的。利用私募股權(quán)方式募集到的資本即私募股權(quán)資本，與其相對應(yīng)的投資即私募股權(quán)投資。

1.2 股權(quán)估值是私募股權(quán)投資運(yùn)作中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)

私募股權(quán)投資的目的是獲得資本增值收益。投資機(jī)構(gòu)通過對有高成長預(yù)期的目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益投資，成為其股東，并通過行使股東權(quán)利為其提供經(jīng)營管理增值服務(wù)，待被投資企業(yè)發(fā)展壯大后，選擇合適的時(shí)機(jī)轉(zhuǎn)讓所持股權(quán)，獲得投資收益，達(dá)到資本增值的目的?？梢?，在選定投資目標(biāo)后面臨的最重要的問題就是對擬投資企業(yè)進(jìn)行估值，尤其是股權(quán)估值，對于私募投資機(jī)構(gòu)而言，是否能對擬投資企業(yè)進(jìn)行正確的股權(quán)估值，不僅關(guān)系到投資成本的高低，更直接影響到整個(gè)投資項(xiàng)目的成敗。

2.種子期企業(yè)的股權(quán)估值方法

2.1 種子期企業(yè)的特征

種子期主要是指技術(shù)、產(chǎn)品的開發(fā)階段，產(chǎn)生的僅僅是實(shí)驗(yàn)室成果、樣品和專利，而不是產(chǎn)品；甚至有的投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)好的想法或創(chuàng)意。企業(yè)可能剛剛成立或者正在籌建過程中。該階段的企業(yè)充滿了不確定性，投資風(fēng)險(xiǎn)非常高。對該階段的企業(yè)進(jìn)行投資成功率是最低的，平均不到10%，當(dāng)然，獲得單項(xiàng)股權(quán)所要求的投資也是最少的，成功后獲利率也是最高的。

2.2 種子期企業(yè)股權(quán)估值方法的選擇及應(yīng)用

通常，對擬投資項(xiàng)目進(jìn)行價(jià)值評估首先應(yīng)考慮的是財(cái)務(wù)因素，但種子期目標(biāo)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)想法或創(chuàng)意，其技術(shù)、生產(chǎn)、市場以及管理等各方面都還不成熟，尚未形成收益，無法提供可以進(jìn)行量化分析的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。因此，只能依據(jù)項(xiàng)目關(guān)鍵的價(jià)值驅(qū)動因素通過因素評價(jià)法從定性的角度分析擬投資項(xiàng)目本身的價(jià)值。那么，因素評價(jià)法就成為評估種子期目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的首選方法。

對處于種子期的企業(yè)進(jìn)行項(xiàng)目評估，其主要的目的是衡量目標(biāo)項(xiàng)目是否具有投資價(jià)值，是為了正確選擇投資項(xiàng)目。

對種子期項(xiàng)目特征以及其關(guān)鍵驅(qū)動因素進(jìn)行分析后，就可以建立一個(gè)系統(tǒng)的評估指標(biāo)體系。由于種子期企業(yè)的大部分指標(biāo)都沒有現(xiàn)成數(shù)據(jù)和歷史數(shù)據(jù)作為依據(jù)，只能是通過評估小組的專家打分來確定，所以，最終的決策結(jié)果在很大程度上會受風(fēng)險(xiǎn)投資家主觀經(jīng)驗(yàn)的影響。具體評估指標(biāo)體系如表2-1所示。假設(shè)每一個(gè)指標(biāo)相對于其下一級子指標(biāo)來說，總權(quán)重為1。權(quán)重可以利用比較矩陣來計(jì)算，評估小組打分必須要借助大量相關(guān)資料對目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有狀態(tài)進(jìn)行全面分析。特別指出，每一個(gè)指標(biāo)的分值代表該項(xiàng)指標(biāo)有利于投資的程度，越接近1，對投資越有利，反之，則越不利。確立權(quán)重和分別打分后，就可以得到一個(gè)總的加權(quán)值W。然后，根據(jù)W值的大小將目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)分成：風(fēng)險(xiǎn)很大、風(fēng)險(xiǎn)較大、風(fēng)險(xiǎn)一般、風(fēng)險(xiǎn)較小和風(fēng)險(xiǎn)很小幾種情況。當(dāng)然，不同的行業(yè)這個(gè)區(qū)間的劃分也不太一樣，還要根據(jù)項(xiàng)目所處具體行業(yè)來作出最后的投資決策。比如在生物醫(yī)藥這樣的高新行業(yè)，一般認(rèn)為W在0.8-1.0之間風(fēng)險(xiǎn)很小，在0.70-0.80之間風(fēng)險(xiǎn)較小，在0.6-0.7間風(fēng)險(xiǎn)一般，在0.5-0.6間風(fēng)險(xiǎn)較大，小于0.5時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)很大。

例如：某PE投資機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備投資一個(gè)乙肝治療性疫苗項(xiàng)目，這個(gè)項(xiàng)目是國內(nèi)某著名大學(xué)的重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室的科研成果，該實(shí)驗(yàn)室的想法是：利用其科研成果吸引投資機(jī)構(gòu)投資，共同組建一家有限責(zé)任公司。以下是公司各項(xiàng)指標(biāo)的簡單描述：

公司管理人X先生：是企業(yè)發(fā)起人、法人代表、總經(jīng)理。2013年，他成功的協(xié)助國有企業(yè)改制，成為了公司的總經(jīng)理，同時(shí)也讓國有企業(yè)開始扭轉(zhuǎn)虧損的局面，轉(zhuǎn)為盈利。2014年，準(zhǔn)備成立該公司并任總經(jīng)理。

產(chǎn)品技術(shù)評價(jià)：該產(chǎn)品目前只是在實(shí)驗(yàn)室階段，實(shí)施還有很大的可能性，但由于由知名專家研制有很好的獨(dú)特性和防模仿性，短期替代品市場難以林立。

產(chǎn)品市場預(yù)測：我國目前患有慢性乙肝的人數(shù)多達(dá)30萬，每年有200萬的急性乙肝需要治療。因此，乙肝是目前危害我國人民健康的最為嚴(yán)重的一種病，故該項(xiàng)產(chǎn)品的市場需求和穩(wěn)定性是可以保證的。

企業(yè)地位：生物醫(yī)藥工程是一門新興的科學(xué)，行業(yè)朝氣指數(shù)很高，進(jìn)人壁壘也很高。

得知以上的信息后，評估專家們可以根據(jù)分析結(jié)果對各指標(biāo)附于權(quán)重和進(jìn)行打分，進(jìn)而計(jì)算分值評估投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)的大小 （見表2-l）。

最后加總得出各個(gè)加權(quán)值之和W=0.80075，按照上面劃分的幾種情況，認(rèn)為投資該企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很小，可以進(jìn)行下一步的投資決策。

3.總結(jié)

種子期企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目往往只是一個(gè)創(chuàng)意，沒有可以量化的財(cái)務(wù)指標(biāo)對其進(jìn)行價(jià)值評估，故只能使用因素評價(jià)法從定性的角度分析項(xiàng)目具體的價(jià)值驅(qū)動因素來分析目標(biāo)項(xiàng)目本身是否具有投資價(jià)值。（作者單位：楚雄師范學(xué)院）

參考文獻(xiàn)：

[1] 陳啟明.私募股權(quán)投資在中國金融市場環(huán)境下的運(yùn)作分析[D].上海：復(fù)旦大學(xué)，2009.