序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

【關(guān)鍵詞】 風(fēng)險(xiǎn)投資； 經(jīng)營(yíng)績(jī)效； 影響因素

中圖分類號(hào)：F830.59；F272.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1004-5937（2014）11-0034-05

據(jù)清科數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年6月，我國(guó)上市公司在私募股權(quán)市場(chǎng)中可投資資本量為2 045.78億美元，穩(wěn)居第一，在創(chuàng)業(yè)投資中有舉足輕重的地位。上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)主要分為財(cái)務(wù)目標(biāo)和戰(zhàn)略目標(biāo)，而不同的投資動(dòng)機(jī)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是否有顯著差異，有哪些因素影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效？本文將從上述角度對(duì)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行實(shí)證分析，總結(jié)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資規(guī)律，為我國(guó)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資提供有利可靠的數(shù)據(jù)支持。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)概念回顧

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資（Venture Capital簡(jiǎn)稱VC），金融機(jī)構(gòu)與學(xué)者對(duì)這一概念都給出了初步的定義。美國(guó)全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)（NVCA）的定義為：風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競(jìng)爭(zhēng)潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本，這些投資是尋找與母公司匹配的戰(zhàn)略資本，可以與投資企業(yè)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的機(jī)會(huì)資本。Douglas Green Woody（1992）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資是準(zhǔn)備冒險(xiǎn)的投資，它是準(zhǔn)備為一個(gè)具有迅速發(fā)展?jié)摿Φ男鹿净蛐庐a(chǎn)品經(jīng)受最初風(fēng)險(xiǎn)考驗(yàn)的投資。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資定義為：非金融公司為自身財(cái)務(wù)目標(biāo)或戰(zhàn)略目標(biāo)對(duì)高新技術(shù)產(chǎn)品或服務(wù)的投資行為。

有關(guān)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的動(dòng)機(jī)，Ernst & Young（2005）在對(duì)全球CVC項(xiàng)目的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)中，將戰(zhàn)略目標(biāo)作為唯一目的的占56%，將財(cái)務(wù)目標(biāo)作為唯一目的的占33%，既追求戰(zhàn)略目標(biāo)又追求財(cái)務(wù)目標(biāo)的占11%，并且大多數(shù)戰(zhàn)略投資者認(rèn)為好的戰(zhàn)略投資可以產(chǎn)生好的財(cái)務(wù)回報(bào)。馬驍（2007）認(rèn)為我國(guó)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資是為提高企業(yè)技術(shù)水平，增強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力。

有關(guān)公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響， Gompers & Lerner（2001）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)與其主營(yíng)業(yè)務(wù)互補(bǔ)時(shí)，企業(yè)能獲取較好的投資收益。Dushnitsky & Lenox研究了投資目的對(duì)投資企業(yè)收益的影響：當(dāng)企業(yè)進(jìn)行CVC的目的是從被投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得新技術(shù)的戰(zhàn)略目標(biāo)時(shí)，投資企業(yè)從CVC中獲得的收益更大。而Weber C和Weber B的實(shí)證結(jié)果則相反，即企業(yè)進(jìn)行CVC的目的是財(cái)務(wù)目標(biāo)時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效更好。我國(guó)學(xué)者瞿麗實(shí)證發(fā)現(xiàn)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資短期內(nèi)沒有獲得顯著收益，長(zhǎng)期內(nèi)收益甚至為負(fù)。

綜上所述，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響尚沒有統(tǒng)一的結(jié)論，其影響因素的確定也有待進(jìn)一步討論。

二、研究方法與假設(shè)提出

（一）樣本的選取

本文樣本選自滬深A(yù)股2009年至2012年中參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，剔除2012年剛上市的公司、ST和■ST公司以及本身從事金融投資的證券公司和投資公司，最終整理出141個(gè)參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司，數(shù)據(jù)來源于益盟操盤手?jǐn)?shù)據(jù)庫(kù)。本文將風(fēng)險(xiǎn)投資強(qiáng)度90%以上的劃為以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，90%以下的劃為以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，分為兩組樣本進(jìn)行實(shí)證研究。

（二）研究方法

本文使用SPSS13.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì)、回歸分析及t檢驗(yàn)。

（三）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)績(jī)效的假設(shè)

公眾對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要參考指標(biāo)為每股收益（EPS）。每股收益用來衡量普通股的獲利水平及投資風(fēng)險(xiǎn)，可以有效反映企業(yè)盈利能力，預(yù)測(cè)企業(yè)成長(zhǎng)潛力，所以本文選取每股收益作為企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的衡量指標(biāo)，并提出以下假設(shè)：

H1：上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)每股收益（EPS）有顯著影響。

本文按照不同投資強(qiáng)度（投資額/股東權(quán)益）將樣本分為財(cái)務(wù)收益目標(biāo)與戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)兩組樣本進(jìn)行分析，所以不同的投資目的對(duì)企業(yè)每股收益的影響有不同的效果，假設(shè)如下：

H1a：以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)EPS有顯著影響；

H1b：以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)EPS有顯著影響。

（四）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響因素的假設(shè)

為了更全面、更真實(shí)地反映上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響，本文選取了4個(gè)基本變量，從4個(gè)維度來分析統(tǒng)計(jì)：投資強(qiáng)度；被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模；行業(yè)相關(guān)性；上市公司投資收益與其凈利潤(rùn)之比。

1.投資強(qiáng)度

上市公司利用閑置資金進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資，其投資額占公司股東權(quán)益的份額會(huì)影響公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。一般認(rèn)為，上市公司投資額越多，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效影響越大，又因不同投資目標(biāo)的投資強(qiáng)度對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效也許會(huì)有不同的影響，假設(shè)如下：

H2：上市公司風(fēng)險(xiǎn)投資的投資強(qiáng)度對(duì)EPS有顯著影響。

H2a：投資強(qiáng)度對(duì)以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的EPS沒有顯著影響；

H2b：投資強(qiáng)度對(duì)以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的EPS有顯著影響。

2.被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模

被投資風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模在一定程度上決定了投資項(xiàng)目的規(guī)模，進(jìn)而影響風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的收益，最終反映在上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效中。本文主要研究對(duì)象限于上市公司直接設(shè)立風(fēng)司或間接參股控股風(fēng)司，所以其被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在一定的關(guān)系。根據(jù)不同投資目標(biāo)，提出如下假設(shè)：

H3：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著關(guān)系。

H3a：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS存在正相關(guān)關(guān)系；

H3b：被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS沒有顯著關(guān)系。

3.行業(yè)相關(guān)性

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資可以使企業(yè)實(shí)現(xiàn)多元化經(jīng)營(yíng)，加快企業(yè)轉(zhuǎn)型，發(fā)掘企業(yè)研究與發(fā)展的潛力，所以被投資企業(yè)從事的行業(yè)與上市公司行業(yè)的相關(guān)性對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有著關(guān)鍵的影響。一般認(rèn)為，上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)與其參與的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)，可運(yùn)用現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)使投資項(xiàng)目快速成長(zhǎng)并獲利，但也不排除上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資后發(fā)掘出自身在其他行業(yè)的創(chuàng)造性，從而迅速給企業(yè)帶來豐厚的利潤(rùn)。鑒于不同投資目的的風(fēng)險(xiǎn)投資其行業(yè)相關(guān)性會(huì)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有不同程度的影響，提出如下假設(shè)：

H4：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

H4a：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司EPS有正相關(guān)關(guān)系；

H4b：風(fēng)險(xiǎn)投資的行業(yè)相關(guān)性與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司EPS無顯著相關(guān)性。

4.投資收益與凈利潤(rùn)之比

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資基本被列為長(zhǎng)期股權(quán)投資，其風(fēng)險(xiǎn)投資的凈收益列入利潤(rùn)表中投資收益。盡管列報(bào)的投資收益不能全部歸為風(fēng)險(xiǎn)投資所帶來的收益，但在一定程度上反映了企業(yè)對(duì)投資的敏感性，假設(shè)如下：

H5：投資收益與凈利潤(rùn)之比與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著關(guān)系。

H5a：投資收益與凈利潤(rùn)之比與以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS存在正相關(guān)關(guān)系；

H5b：投資收益與凈利潤(rùn)之比與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的企業(yè)EPS沒有顯著關(guān)系。

三、實(shí)證研究

（一）模型建立與變量設(shè)定

本文根據(jù)研究對(duì)象設(shè)定多元線性回歸模型為：

En=β1INVETIN+β2VCASAL+β3ASSCIO+

β4INETRA+β5NETCAS+β6GRTHAT+u （1）

因變量En為上市公司每股收益的平均數(shù)，公式（1）中包括實(shí)驗(yàn)變量有：投資強(qiáng)度（INVETIN）、被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）、行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）、投資收益與凈利潤(rùn)之比（INETRA）。

投資強(qiáng)度（INVETIN）為上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資額占其公司股東權(quán)益總額的比例。由于上市公司具體投資額沒有完整統(tǒng)計(jì)，本文投資額采用被投資企業(yè)注冊(cè)資本與上市公司控股比例之積來計(jì)算，上市公司的股東權(quán)益為2009年至2012年股東權(quán)益總額的平均數(shù)。

被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（VCASAL）表示被投資公司的資產(chǎn)總額，因被投資企業(yè)基本為非上市公司，其實(shí)時(shí)的資產(chǎn)總額難以獲得，且為了防止產(chǎn)生多重共線性，此數(shù)據(jù)采用被投資企業(yè)注冊(cè)資本的對(duì)數(shù)。

行業(yè)相關(guān)性（ASSCIO）為虛擬變量，當(dāng)被投資企業(yè)的項(xiàng)目與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)在同一行業(yè)或一條產(chǎn)業(yè)鏈中時(shí)，筆者認(rèn)為上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資為行業(yè)相關(guān)，取值為1；若被投資企業(yè)的項(xiàng)目與上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)沒有直接或間接聯(lián)系時(shí)，則認(rèn)為上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資為行業(yè)不相關(guān)，取值為0。此數(shù)據(jù)主要依靠查閱被投資風(fēng)險(xiǎn)公司的簡(jiǎn)介來獲取。

投資收益與凈利潤(rùn)之比（INETRA）是指上市公司在長(zhǎng)期股權(quán)投資中取得的投資收益總額與凈利潤(rùn)之比。雖然上市公司報(bào)表中的投資收益不完全為參與風(fēng)險(xiǎn)投資取得的收益，但在一定程度上反映了上市公司對(duì)外投資的敏感性，進(jìn)而影響上市公司整體的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

在現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理理念中，更加注重企業(yè)現(xiàn)金流的來源與去向，充分合理利用企業(yè)的現(xiàn)金流，可以提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。又因各個(gè)企業(yè)規(guī)模不同，所以公式（1）中引入了投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~與股東權(quán)益之比（NETCAS）這一控制變量。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率（GRTHAT）也是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的重要指標(biāo)之一，公式（1）中引其作為控制變量。

（二）各變量統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表1是將不同投資目標(biāo)的EPS進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析的結(jié)果。其中，EPS1表示以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效，EPS2表示以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。由表1可得，EPS1的平均值大于EPS2，但以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的整體經(jīng)營(yíng)績(jī)效水平差距相對(duì)以財(cái)務(wù)收益目標(biāo)的上市公司較大。

表2是對(duì)獨(dú)立樣本EPS1與EPS2的t檢驗(yàn)結(jié)果。從表2可以看出：F值為8.781，相伴概率為0.003，小于0.05，說明EPS1與EPS2的方差存在顯著性差異；并且在t檢驗(yàn)中，Sig（雙側(cè)）概率為0.002，小于0.05，說明EPS1與EPS2的均值存在顯著性差異。由此可以得出，上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資的投資目標(biāo)不同，對(duì)其公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效即每股收益的影響顯著不同。

表3是將各個(gè)變量進(jìn)行描述統(tǒng)計(jì)。如表3所示：上市公司平均投資強(qiáng)度為7.93%，說明上市公司現(xiàn)階段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資比較熱衷，占據(jù)股東權(quán)益的一定比例；被投資的風(fēng)險(xiǎn)公司的資產(chǎn)規(guī)模平均在1億元左右，但這僅限于注冊(cè)資本，不代表后續(xù)階段被投資企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大；行業(yè)相關(guān)性平均數(shù)為0.565，可見上市公司參與的風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)本身從事的主營(yíng)業(yè)務(wù)不具有絕對(duì)的一致性。

表4統(tǒng)計(jì)分析了各解釋變量間的關(guān)系。從表4中可以看出，上市公司的投資強(qiáng)度與被投資企業(yè)的規(guī)模在0.01的水平上有顯著相關(guān)性，且系數(shù)為正，說明當(dāng)被投資企業(yè)規(guī)模較大時(shí)，上市公司對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)投資信心增強(qiáng)，投資額也會(huì)增多。上市公司投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額與上市公司投資強(qiáng)度和被投資企業(yè)規(guī)模在0.05的水平上有顯著相關(guān)性，其系數(shù)為負(fù)，表明被投資風(fēng)險(xiǎn)公司企業(yè)規(guī)模越大，上市公司投資強(qiáng)度隨之增大，但投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為負(fù)，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流支出越多，負(fù)數(shù)的絕對(duì)值越大。

（三）上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資影響因素統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)

表5和表6是利用SPSS13.0為兩組樣本作出的回歸分析及顯著性檢驗(yàn)結(jié)果，并且根據(jù)容差與VIF系數(shù)可知，解釋變量間不存在多重共線性，回歸方程具有合理性。

由表5、表6可知，上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著影響，而以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有顯著影響，接受假設(shè)H1a，拒絕假設(shè)H1b。

上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，不論以何種目標(biāo)進(jìn)行投資，其投資強(qiáng)度在0.05的水平上顯著性異于0，對(duì)企業(yè)EPS均有顯著性影響，但其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為負(fù)，說明上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)投資額度不宜過多，要綜合考慮其投入產(chǎn)出比，拒絕假設(shè)H2a，接受假設(shè)H2b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模與企業(yè)EPS在0.05的水平上有顯著的正相關(guān)關(guān)系，其標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.269，是系數(shù)絕對(duì)值最大的變量，說明被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模對(duì)上市公司的EPS有最顯著的影響，接受假設(shè)H3a。由此可以推測(cè)，上市公司投資的公司規(guī)模越大，就越關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目發(fā)展動(dòng)向，給予風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更多財(cái)力、人力的支持，幫助風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目順利達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，從而給企業(yè)帶來更積極的影響。相反，當(dāng)上市公司投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，被投資公司的資產(chǎn)規(guī)模沒有對(duì)企業(yè)EPS產(chǎn)生顯著影響，即上市公司更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的獲利能力，而與被投資公司的規(guī)模沒有顯著關(guān)系，接受假設(shè)H3b。

行業(yè)相關(guān)性對(duì)上市公司EPS均沒有顯著影響。以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)相關(guān)性標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為0.033，說明上市公司的風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目一般與其主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)，拒絕假設(shè)H4a；以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)的上市公司情況剛好相反，接受假設(shè)H4b。

當(dāng)上市公司以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)時(shí)投資收益與凈利潤(rùn)之比對(duì)EPS有顯著影響，顯著性水平為0.05，標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.076，即投資收益與企業(yè)EPS呈負(fù)相關(guān)，可見以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司總體投資凈收益為負(fù)，對(duì)EPS產(chǎn)生了消極影響，拒絕假設(shè)H5a；當(dāng)投資目標(biāo)為財(cái)務(wù)收益時(shí)，投資收益與凈利潤(rùn)之比對(duì)EPS沒有顯著影響，接受假設(shè)H5b。

主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率與EPS均有顯著正相關(guān)關(guān)系，常數(shù)項(xiàng)在以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的樣本中對(duì)EPS有顯著性影響，顯著性水平為0.05，該項(xiàng)表示影響EPS的其他相關(guān)因素，這些因素不是本文研究的范圍。

四、結(jié)論

本文將參與風(fēng)險(xiǎn)投資的上市公司按其投資強(qiáng)度劃分為以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)與以財(cái)務(wù)收益為投資目標(biāo)兩組樣本，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，不同的投資目標(biāo)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響有顯著差異：以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的影響，而以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有顯著影響。

以戰(zhàn)略發(fā)展為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資，上市公司的投資強(qiáng)度、被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模以及投資收益與凈利潤(rùn)之比都會(huì)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著性影響。被投資風(fēng)險(xiǎn)公司規(guī)模越大，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極作用越多，但投資強(qiáng)度不可盲目擴(kuò)大，要充分考慮其經(jīng)濟(jì)環(huán)境與被投資公司的營(yíng)運(yùn)能力。投資收益與凈利潤(rùn)之比與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效成負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在尋求戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)時(shí)，會(huì)不可避免出現(xiàn)虧損的情況。行業(yè)相關(guān)性并沒有對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，但從實(shí)證結(jié)果來看，以戰(zhàn)略發(fā)展為投資目標(biāo)的上市公司傾向于投資與自身主營(yíng)業(yè)務(wù)相關(guān)的行業(yè)。以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有顯著影響，其投資強(qiáng)度越大，反而對(duì)經(jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，且其風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目偏向于不相關(guān)行業(yè)，說明上市公司以財(cái)務(wù)收益為目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)投資帶有一定的盲目性，對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效沒有產(chǎn)生積極影響。

我國(guó)上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資起步較晚，沒有形成完善合理的投資管理與運(yùn)作規(guī)模，但是上市公司參與風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)其轉(zhuǎn)型與利用高新技術(shù)提高自身競(jìng)爭(zhēng)力有廣闊前景。合理投資，秉承創(chuàng)新精神，優(yōu)化配置企業(yè)資源，積極參與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的研究與發(fā)展，促進(jìn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善，值得更進(jìn)一步研究與探討。

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篇(2)

國(guó)外學(xué)者則基于“公司投資者－公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結(jié)構(gòu)邏輯分析框架開展研究。針對(duì)美國(guó)公司風(fēng)險(xiǎn)投資的研究，Dushnitsky等(2006)發(fā)現(xiàn)企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)的金額與企業(yè)價(jià)值存在積極的線性關(guān)系［7］769，但Allen等(2007)認(rèn)為公司風(fēng)險(xiǎn)投資沒有得到預(yù)期的回報(bào)［6］279－280，Uotila等(2009)研究發(fā)現(xiàn)探索性公司風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)價(jià)值呈“倒U形”關(guān)系［12］。這些學(xué)者的研究存在兩個(gè)不足:首先，考慮到公司風(fēng)險(xiǎn)投資涉及到相關(guān)三方，公司投資者、公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目、創(chuàng)業(yè)企業(yè)(具體如圖1所示)，公司投資者與創(chuàng)業(yè)企業(yè)均可從公司風(fēng)險(xiǎn)投資中獲取戰(zhàn)略價(jià)值［13］，因此國(guó)內(nèi)“公司投資者－公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目”二元分析框架存在科學(xué)性和可靠性問題;其次，上述學(xué)者的研究均基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)同質(zhì)性假設(shè)，研究專注于獨(dú)立的或總體的公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。但是，大量的實(shí)證研究顯示企業(yè)間存在顯著的異質(zhì)性［14］，因此上述學(xué)者創(chuàng)業(yè)企業(yè)同質(zhì)性假設(shè)存在科學(xué)性問題。為此，萬(wàn)坤揚(yáng)等(2014)、Yang等(2014)基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)異質(zhì)性假設(shè)，采用“公司投資者－公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結(jié)構(gòu)邏輯分析框架，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值之間存在“U形”關(guān)系，組織冗余對(duì)此關(guān)系有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)［8］156［15］1993，彌補(bǔ)了針對(duì)第一個(gè)問題的現(xiàn)有文獻(xiàn)的不足。問題是，這些研究并不能回答企業(yè)關(guān)注的第二個(gè)問題，并且現(xiàn)有研究均假設(shè)所有企業(yè)均可通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造，不符合現(xiàn)實(shí)中不同價(jià)值水平的企業(yè)類似投資但價(jià)值創(chuàng)造績(jī)效有顯著差異的事實(shí)。局限條件究竟是什么?不同局限條件下的公司風(fēng)險(xiǎn)投資決策該如何?為此，本文在作者的前期研究［8］156－166基礎(chǔ)上，基于“公司投資者－公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目－創(chuàng)業(yè)企業(yè)”三元結(jié)構(gòu)邏輯分析框架(如圖1所示)，從公司投資者、創(chuàng)業(yè)企業(yè)異質(zhì)性視角，采用分位數(shù)回歸方法探討不同企業(yè)價(jià)值水平下的公司投資者投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合多元化對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造的影響差異以及組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異，以期找出企業(yè)通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的局限條件，以及不同條件下公司投資者如何組織公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)以便更好的創(chuàng)造企業(yè)價(jià)值，彌補(bǔ)現(xiàn)有研究的空白。本文除了能夠?qū)ζ髽I(yè)開展公司風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)提供重要的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)價(jià)值，還豐富和拓展了公司風(fēng)險(xiǎn)投資研究的理論文獻(xiàn)。

二、理論基礎(chǔ)

實(shí)物期權(quán)理論近年來被廣泛用于研究企業(yè)戰(zhàn)略中各種設(shè)定條件下的管理決策問題［16］。實(shí)物期權(quán)給予權(quán)利而不是義務(wù)去參與需要更多投資的未來戰(zhàn)略機(jī)會(huì)［17］。實(shí)物期權(quán)需要一個(gè)較小的初始投資或權(quán)益投資來創(chuàng)建期權(quán)，這種初始投資可以通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資的形式來進(jìn)行［6］278［18］333［19］960。從NPV的角度，多元化一方面會(huì)降低企業(yè)的資源配置效率從而影響投資組合的凈現(xiàn)金流收益，但另一方面能降低系統(tǒng)性、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)水平并增加管理者經(jīng)驗(yàn)從而降低組合的整體風(fēng)險(xiǎn)水平。因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與NPV之間均存在“U形”關(guān)系［8］158。從GV的角度，相關(guān)行業(yè)投資會(huì)產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)，提高學(xué)習(xí)效率，因此，多元化不利于組合期權(quán)價(jià)值。但是，相關(guān)行業(yè)重復(fù)投資這種“近視學(xué)習(xí)”和局部搜尋造成的“熟悉陷阱、成熟陷阱和臨近陷阱”［21］等會(huì)逐漸降低組合期權(quán)價(jià)值。而隨著多元化程度的提高，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的資源互補(bǔ)、探索性學(xué)習(xí)行為、遠(yuǎn)距搜尋和跨行業(yè)知識(shí)積累有利于組合期權(quán)價(jià)值，并最終反轉(zhuǎn)多元化對(duì)組合期權(quán)價(jià)值的不利影響。因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與GV之間存在“U形”關(guān)系［8］159［15］1998。在這兩種“U形”關(guān)系作用下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值之間存在“U形”關(guān)系［8］159［15］1998。作為一項(xiàng)投資，必然受到資源的約束。組織冗余是指組織內(nèi)超過特定產(chǎn)出所需最小資源的那部分資源的集合，能直接或間接被利用的有價(jià)值的資源［22］。較少的組織冗余迫使企業(yè)進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí)必須進(jìn)行權(quán)衡和取舍，對(duì)投資按輕重緩急排序，甚至不得不放棄潛在的投資機(jī)會(huì)，減少無實(shí)體實(shí)驗(yàn)的機(jī)會(huì)［23］和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為［24－25］從而影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造。因此，組織冗余對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系有積極的調(diào)節(jié)作用［8］163［15］1999。盡管公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值之間存在“U形”關(guān)系并受組織冗余的調(diào)節(jié)，但通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造能不能成為所有企業(yè)的可行選項(xiàng)?不同價(jià)值水平下的公司投資者該如何組織公司風(fēng)險(xiǎn)投資?資源基礎(chǔ)觀認(rèn)為企業(yè)特有的資源是企業(yè)獲取競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)績(jī)效的源泉［26］，資源的發(fā)展過程具有耗時(shí)和路徑依賴特性，因此資源常常是企業(yè)特有的和異質(zhì)的［27］，企業(yè)必須配備獨(dú)一無二的資源并以獨(dú)特的方式整合使用這些資源來創(chuàng)造價(jià)值［28］。由于公司投資者價(jià)值創(chuàng)造主要源自于識(shí)別新機(jī)會(huì)和發(fā)展新業(yè)務(wù)關(guān)系［29］。因此，盡管公司風(fēng)險(xiǎn)投資提供了價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略平臺(tái)，但不同企業(yè)擁有的不同資源可能會(huì)有助于會(huì)有礙于其識(shí)別、整合公司風(fēng)險(xiǎn)投資搜尋到的“技術(shù)窗口”或“業(yè)務(wù)窗口”機(jī)會(huì)。例如，對(duì)低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者而言，一方面可能由于自身知識(shí)資源或能力的缺乏導(dǎo)致無法識(shí)別新機(jī)會(huì)從而不能夠打開或開發(fā)新的生產(chǎn)機(jī)會(huì)從而不利于價(jià)值創(chuàng)造。畢竟機(jī)會(huì)識(shí)別與先前的知識(shí)基礎(chǔ)緊密相關(guān)，組織結(jié)構(gòu)和資源稟賦等初始條件決定了學(xué)習(xí)的軌跡［30］并影響學(xué)習(xí)的效力［31］并使學(xué)習(xí)會(huì)產(chǎn)生路徑依賴性［32］;另一方面，較低企業(yè)價(jià)值的公司投資者可能由于路徑依賴無法獲取、開發(fā)新的資源而形成“核心剛性”［33］或落入能力陷阱［34］從而無法吸收、整合公司風(fēng)險(xiǎn)投資提供的新“技術(shù)窗口”或“業(yè)務(wù)窗口”機(jī)會(huì)從而無助于其價(jià)值創(chuàng)造。另外，雖然資源約束會(huì)迫使企業(yè)投資時(shí)必須對(duì)投資組合進(jìn)行權(quán)衡和取舍，但不同價(jià)值水平的公司投資者獲取、開發(fā)新資源的能力不同從而在投資時(shí)面臨的資源約束可能顯著不同。例如，具有高識(shí)別能力和整合能力的公司投資者，由于能夠準(zhǔn)確識(shí)別機(jī)會(huì)并吸收、整合機(jī)會(huì)，較少的公司風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)會(huì)就能實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的目標(biāo)，因此投資所需的資源較少，資源約束的影響小。總之，盡管公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間存在“U形”關(guān)系并受組織冗余的調(diào)節(jié)，但不同價(jià)值水平的企業(yè)擁有顯著差異的識(shí)別、獲取、整合新資源和新業(yè)務(wù)、新技術(shù)窗口機(jī)會(huì)的能力，并且這種能力會(huì)產(chǎn)生路徑依賴，使得通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造不能成為所有價(jià)值水平公司投資者的可行選項(xiàng)。不同價(jià)值水平的公司投資者面臨資源約束的影響不同，因此組織冗余對(duì)不同價(jià)值水平公司投資者通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造的調(diào)節(jié)效應(yīng)不同。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)計(jì)量模型

借鑒同類研究文獻(xiàn)，例如Dushnitsky等(2006)［7］759－761、Yang等(2014)［15］2000－2002和萬(wàn)坤揚(yáng)等(2014)［8］159－160的變量設(shè)置，本文分別構(gòu)建了公式(3)所示的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系的基本計(jì)量模型和公式(4)所示的組織冗余對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)的基本計(jì)量模型:

(二)研究方法

傳統(tǒng)的最小二乘(OLS)回歸模型考察解釋變量x對(duì)被解釋變量y的條件期望E(y|x)的影響，本質(zhì)上是均值回歸，只是刻畫了條件分布y|x集中趨勢(shì)的一個(gè)指標(biāo)而已，如果條件分布y|x不是對(duì)稱分布的話，條件分布E(y|x)無法反映整個(gè)條件分布y|x的全貌，因此會(huì)隱藏很多有用信息，甚至?xí)?dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏差。為此，Koenker等(1978)提出“分位數(shù)回歸”(QR)［35］。與OLS不同的是，QR是基于被解釋變量y的條件分布來擬合解釋變量x的線性函數(shù)的回歸方法。在不同的分位數(shù)水平可以得到不同的分位數(shù)函數(shù)，隨著分位數(shù)值從0到1的不同取值，就可以得到y(tǒng)在x上條件分布的軌跡。隨著Koenker等(1996)運(yùn)用線性規(guī)劃提出分位數(shù)回歸的內(nèi)點(diǎn)算法［36］后，QR逐漸大量應(yīng)用于各領(lǐng)域的實(shí)證研究。本文目的在于考察不同價(jià)值水平下的公司投資者，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)其價(jià)值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異，因此分位數(shù)回歸是個(gè)可行的方法，可以對(duì)企業(yè)價(jià)值分布不同分位點(diǎn)上的差異進(jìn)行分解，從而考察不同價(jià)值水平層次上的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的具體影響情況以及組織冗余的調(diào)節(jié)情況。實(shí)證研究中，根據(jù)公式(3)和公式(4)，本文先使用廣義面板數(shù)據(jù)線性回歸(GLS)隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行傳統(tǒng)回歸分析作為面板分位數(shù)回歸的參照結(jié)果。面板分位數(shù)回歸分析中，本文選擇5個(gè)具有代表性的分位點(diǎn)(0．1、0．25、0．5、0．75和0．9)探討條件分布的不同位置下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造影響的差異以及組織冗余對(duì)兩者關(guān)系調(diào)節(jié)效應(yīng)的差異。計(jì)量估計(jì)采用Stata12計(jì)量軟件來完成。

(三)數(shù)據(jù)樣本

通過對(duì)滬深主板上市的1200余家企業(yè)根據(jù)2000－2012年期間參股、控股或設(shè)立公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的信息挖掘，并通過CVSources數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)這些項(xiàng)目在此期間對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行公司風(fēng)險(xiǎn)投資的記錄進(jìn)行查詢，剔除只有一條投資記錄的觀察樣本以及主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)企業(yè)參與的公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目進(jìn)行投資的樣本，最終實(shí)證采用的樣本數(shù)據(jù)是由78家上市企業(yè)，686個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)組成的非平衡面板數(shù)據(jù)。

四、計(jì)量檢驗(yàn)與結(jié)果分析

(一)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值的分位數(shù)計(jì)量估計(jì)結(jié)果

分位數(shù)回歸給我們展示企業(yè)價(jià)值水平分布不同位置的變量的貢獻(xiàn)率，具體如表2所示。從表2可以看出，GLS回歸結(jié)果顯示，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值呈“U形”關(guān)系。①?gòu)姆治粩?shù)回歸結(jié)果來看，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的線性項(xiàng)僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的平方項(xiàng)僅在0．5、0．75和0．9分位下與企業(yè)價(jià)值顯著正相關(guān)，因此，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值僅在0．5、0．75和0．9分位下呈“U形”關(guān)系。以上回歸結(jié)果說明，通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造并不能成為所有企業(yè)的可行選項(xiàng)，突破了以往研究中對(duì)所有企業(yè)均可通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造這一假設(shè)的局限，研究結(jié)論更加符合現(xiàn)實(shí)實(shí)際，由于識(shí)別、獲取、整合新資源和新業(yè)務(wù)、新技術(shù)窗口機(jī)會(huì)的能力有限，較低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者不能采用公司風(fēng)險(xiǎn)投資的方式來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。從表2還可以看出，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化線性項(xiàng)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的消極影響的絕對(duì)貢獻(xiàn)率和公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化平方項(xiàng)對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的積極影響的貢獻(xiàn)率隨分位數(shù)由低到高均呈遞增趨勢(shì)，因此企業(yè)價(jià)值的不同分位數(shù)下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系也呈現(xiàn)不同的趨勢(shì)，具體如圖2所示。從圖2可以看出，分位數(shù)越低，“U形”極值點(diǎn)時(shí)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值越大。在0．5、0．75和0．9分位下，“U形”極值點(diǎn)時(shí)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值分別為0．76、0．33和0．32。說明在較低的企業(yè)價(jià)值水平下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目必須投資多元化程度更高的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合才能通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目標(biāo);高企業(yè)價(jià)值水平下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目只需要投資較低多元化程度的創(chuàng)業(yè)企業(yè)組合就能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的戰(zhàn)略目的。從圖2所示的“U形”關(guān)系還可以看出，在公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)階段，增加公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)高企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者價(jià)值創(chuàng)造的消極影響要大于低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者;在公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)階段，增加公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)高企業(yè)價(jià)值水平公司投資者價(jià)值創(chuàng)造的貢獻(xiàn)要大于低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者。以上結(jié)論說明，對(duì)于相對(duì)較低企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者而言，由于識(shí)別、獲取和整合資源及機(jī)會(huì)能力的相對(duì)局限，必須進(jìn)行更多的投資嘗試才能邁過多元化的“門檻”獲得學(xué)習(xí)效應(yīng)［37］從而克服并反轉(zhuǎn)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的不利影響。

(二)組織冗余與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的交互效應(yīng)的計(jì)量估計(jì)結(jié)果

不同企業(yè)價(jià)值水平下組織冗余與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化交互效應(yīng)對(duì)公司投資者價(jià)值創(chuàng)造影響的差異分位數(shù)回歸結(jié)果具體見表3所示。交互項(xiàng)為避免多重共線性問題，本文參照Aiken等(1991)［38］36－39和Co-hen等(2003)［39］193－254的處理程序，對(duì)交互項(xiàng)變量先各自進(jìn)行變量中心化處理，然后使用中心化后的變量相乘帶入回歸方程中。從表3可以看出，組織冗余的回歸系數(shù)僅在0．75分位點(diǎn)和0．9分位點(diǎn)通過顯著性檢驗(yàn)，說明組織冗余只對(duì)高價(jià)值水平企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造有貢獻(xiàn);組織冗余與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化線互項(xiàng)和平方交互項(xiàng)的回歸系數(shù)僅在0．5、0．75和0．9分位下顯著正相關(guān)，說明組織冗余只對(duì)較高價(jià)值水平條件下公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)系具有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)。同樣的，在組織冗余調(diào)節(jié)效應(yīng)下，公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的“U形”關(guān)系也只在0．5、0．75和0．9分位下才成立。以上結(jié)論說明，即使在組織冗余的積極調(diào)節(jié)效應(yīng)下，低價(jià)值水平的公司投資者仍然無法通過公司風(fēng)險(xiǎn)投資來實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造。按照Aiken等(1991)［37］36－39和Cohen等(2003)［38］193－254的方法，可以繪制得出圖3所示的企業(yè)價(jià)值不同分位數(shù)下，高組織冗余(=組織冗余均值+標(biāo)準(zhǔn)差)、中等組織冗余(=組織冗余均值)和低組織冗余(=組織冗余均值－標(biāo)準(zhǔn)差)與公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化的交互效應(yīng)差異。從圖3可以看出，盡管組織冗余對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系在企業(yè)價(jià)值水平不同分位數(shù)下均有積極的調(diào)節(jié)效應(yīng)，但效應(yīng)的大小有顯著性差異。具體而言，低組織冗余對(duì)中等企業(yè)價(jià)值水平公司投資者的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于高企業(yè)價(jià)值水平或低企業(yè)價(jià)值水平公司投資者，中、高組織冗余對(duì)高企業(yè)價(jià)值水平公司投資者的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造之間的“U形”關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)大于低企業(yè)價(jià)值水平或中等企業(yè)價(jià)值水平公司投資者。這種調(diào)節(jié)效應(yīng)使得低組織冗余下，“U形”極值點(diǎn)時(shí)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值依次為0．9分位＞0．5分位＞0．75分位，中、高組織冗余下，“U形”極值點(diǎn)時(shí)的公司風(fēng)險(xiǎn)投資組合多元化臨界值依次0．75分位＞0．5分位＞0．9分位，具體如表4所示。以上結(jié)論說明，低組織冗余條件下，企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低或較高的公司投資者進(jìn)行投資時(shí)應(yīng)比中等價(jià)值水平公司投資者選擇更高程度的多元化;中、高組織冗余條件下，中等企業(yè)價(jià)值水平的公司投資者應(yīng)比企業(yè)價(jià)值相對(duì)較低或較高的公司投資者選擇更高程度的多元化。

五、結(jié)論、啟示與展望

篇(3)

百度公司由李彥宏先生于2000年1月在北京中關(guān)村創(chuàng)立。此前，李彥宏在美國(guó)硅谷從事搜索技術(shù)研發(fā)工作。2000年1月，李彥宏和徐勇獲得120萬(wàn)美元的風(fēng)險(xiǎn)投資資金支持，創(chuàng)建了百度公司。2000年6月，李彥宏再次融資1000萬(wàn)美元。2004年6月百度進(jìn)行第三次融資，此輪私募融資額約1億美元。

由于掌握有最先進(jìn)的搜索引擎技術(shù)，加之有巨額的風(fēng)險(xiǎn)投資資金的持續(xù)支持，百度公司得以迅速成長(zhǎng)。2000年5月，百度首次為門戶網(wǎng)站——硅谷動(dòng)力提供搜索技術(shù)服務(wù)。2001年8月，百度搜索引擎Beta版，從后臺(tái)服務(wù)轉(zhuǎn)向獨(dú)立提供搜索服務(wù)，并且在中國(guó)首創(chuàng)了競(jìng)價(jià)排名商業(yè)模式。2001年10月22日正式Baidu搜索引擎。之后成為中國(guó)最大的搜索引擎公司，市場(chǎng)占有率高達(dá)83.6%。

2005年8月5日，百度在美國(guó)納斯達(dá)克上市，成為首家進(jìn)入納斯達(dá)克成分股的中國(guó)公司。百度當(dāng)天股價(jià)上漲了354%，使得百度公司的股票成為美國(guó)股市5年來新上市公司首日漲幅最大的股票之一。 截至美國(guó)東部時(shí)間下午四時(shí)，百度股價(jià)從27美元的發(fā)行價(jià)飆升至122.54美元。百度此次公開募股共融資1.091億美元。百度由此成為2005年全球資本市場(chǎng)上最為引人注目的上市公司，公司也進(jìn)入了一個(gè)嶄新的發(fā)展階段。

百度公司高度重視技術(shù)研發(fā)工作。公司現(xiàn)擁有數(shù)千名研發(fā)工程師，掌握搜索引擎的核心技術(shù)，使我國(guó)成了全球僅有的四個(gè)擁有搜索引擎核心技術(shù)的國(guó)家之一。

二、百度利用風(fēng)險(xiǎn)投資成功的原因分析

百度利用風(fēng)險(xiǎn)投資取得成功的原因可以從以下幾個(gè)方面分析。

(一）擁有較高的技術(shù)水平和翔實(shí)的商業(yè)計(jì)劃書

李彥宏長(zhǎng)期致力于搜索引擎這一領(lǐng)域的研究，在硅谷做相關(guān)領(lǐng)域的技術(shù)開發(fā)，擁有搜索引擎專利技術(shù)。另一個(gè)創(chuàng)始人徐勇也在硅谷工作多年，對(duì)硅谷的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制和創(chuàng)業(yè)文化有深刻的理解。此外，內(nèi)容翔實(shí)、體系完整、股權(quán)結(jié)構(gòu)安排合理、發(fā)展規(guī)劃專業(yè)細(xì)致的商業(yè)計(jì)劃書也是百度公司成功的重要原因。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在完成對(duì)李彥宏、徐勇等的相關(guān)技術(shù)、管理等水平的盡職調(diào)查以后，作出投資的決定，進(jìn)而使百度走向成功

(二）根據(jù)公司所處階段的不同來安排風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)退

2000年李彥宏回國(guó)創(chuàng)立百度時(shí)的資本來自于風(fēng)險(xiǎn)投資。2000年6月，李彥宏融資了1000萬(wàn)美元，其融資模式仍然是私人風(fēng)險(xiǎn)投資。在2004年6月融資的1億美元中，八家中有七家是專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資商。總之，在公司的初創(chuàng)期，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者充分考察了創(chuàng)業(yè)者的個(gè)人素質(zhì)、創(chuàng)業(yè)者的技術(shù)水平和創(chuàng)新能力的基礎(chǔ)上，對(duì)百度公司融入大量的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，這對(duì)百度公司的迅速崛起起到了至關(guān)重要的作用。

2005年8月5日，百度公司在美國(guó)納斯達(dá)克的成功上市，不僅為風(fēng)險(xiǎn)投資者的資本退出創(chuàng)造了條件，同時(shí)也使百度公司風(fēng)險(xiǎn)投資商實(shí)現(xiàn)了雙贏。對(duì)于百度來說，公司可以以此成為股份有限公司，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)管理權(quán)與所有權(quán)的分離，促進(jìn)公司的健康有序的發(fā)展。對(duì)于已經(jīng)獲得了足夠的投資回報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)投資商來說，此時(shí)投資的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)很低，利潤(rùn)相對(duì)也很少。此時(shí)選擇退出，便可以將獲得的資金再次投入新的投資機(jī)會(huì)之中。

(三）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光和大力的支持

在百度的成立之初的風(fēng)險(xiǎn)如下：一是技術(shù)沒有完全成熟，二是市場(chǎng)也沒有完全成熟，三是多層次的管理者經(jīng)驗(yàn)仍需考驗(yàn)。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)敢于大膽做出決策，為百度注資，體現(xiàn)了其長(zhǎng)遠(yuǎn)的戰(zhàn)略眼光。風(fēng)險(xiǎn)投資結(jié)構(gòu)也從百度公司的發(fā)展壯大中獲得了巨額的回報(bào)。

除了提供資金支持之外，最初的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在資源、人脈以及經(jīng)驗(yàn)等方面支持所投資的企業(yè)。正是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資商的大力支持，才使得百度公司在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中披荊斬棘，取得成功。

三、百度利用風(fēng)險(xiǎn)投資成功帶給我們的啟示

當(dāng)前，我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資方興未艾，各大風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)如雨后春筍般成立，高科技的創(chuàng)業(yè)企業(yè)的數(shù)量和質(zhì)量也在增加。百度利用風(fēng)險(xiǎn)投資的成功經(jīng)驗(yàn)值得我們認(rèn)真學(xué)習(xí)。

(一）提高創(chuàng)業(yè)企業(yè)與個(gè)人的技術(shù)和管理水平

創(chuàng)業(yè)企業(yè)必須有明確的發(fā)展方向，選擇自己擅長(zhǎng)的領(lǐng)域，確立明確的股權(quán)結(jié)構(gòu)，健全的激勵(lì)考核機(jī)制，并隨著企業(yè)的不斷發(fā)展而加以完善。創(chuàng)業(yè)者也要有很高的專業(yè)水平，并且不斷地通過理論和實(shí)踐兩方面的學(xué)習(xí)來提高自身的管理水平。

(二）根據(jù)企業(yè)的發(fā)展階段來合理安排風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)退

在企業(yè)的初創(chuàng)階段和初步發(fā)展階段，需要風(fēng)險(xiǎn)投資的持續(xù)、大規(guī)模的介入才能實(shí)現(xiàn)在研發(fā)、銷售、服務(wù)等方面的突破。當(dāng)企業(yè)發(fā)展到一定規(guī)模時(shí)，可以通過上市，或者贖買等方式，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資的退出和現(xiàn)代股份有限公司制度的建立。在我國(guó)，有效的退出機(jī)制是亟需健全的。

(三）創(chuàng)業(yè)企業(yè)與風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)互相支持與配合

創(chuàng)業(yè)企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的目標(biāo)都是實(shí)現(xiàn)企業(yè)利潤(rùn)的最大化，因此雙方需要進(jìn)行配合和支持。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以通過自己掌握的資源盡最大的努力為創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)提供有利的條件，創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理者和員工也要各司其職，努力用企業(yè)的良好業(yè)績(jī)匯報(bào)風(fēng)險(xiǎn)投資者。

(四）加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的自身建設(shè)

政府應(yīng)該為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展創(chuàng)造良好的法律、政策、制度環(huán)境，需要在風(fēng)險(xiǎn)投資的準(zhǔn)入門檻、管理與監(jiān)督、投資方式的選擇等方面的制度方面多下功夫。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也應(yīng)該成立協(xié)會(huì)，加強(qiáng)會(huì)員之間的經(jīng)驗(yàn)交流與分享，進(jìn)行行業(yè)自律管理，定期進(jìn)行學(xué)習(xí)與討論等，從而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的健康發(fā)展。

參考文獻(xiàn)

[1]劉曼紅.風(fēng)險(xiǎn)投資學(xué)[M].北京:對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)出版社，2011．

[2]李樂天.從制造百度營(yíng)銷、股價(jià)神話到PK掉Google野心：李彥宏商業(yè)謀略締造百度神話[J].人力資本，2006(10）.

篇(4)

EVA（economic value added）稱為經(jīng)濟(jì)增加值，也叫做經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)，是評(píng)價(jià)企業(yè)價(jià)值的方法之一。EVA的基本理念是：資本獲得的收益至少要能補(bǔ)償投資者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，也就是說，股東必須賺取至少等于資本市場(chǎng)上類似風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)的收益率。如果EVA為正值，表明企業(yè)為股東創(chuàng)造了新的財(cái)富；如果EVA為負(fù)值，表明企業(yè)活動(dòng)在減損股東財(cái)富。根據(jù)EVA原理，在計(jì)算EVA時(shí)，首先，要對(duì)企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)和投入的資本成本進(jìn)行調(diào)整，糾正不同會(huì)計(jì)程序和處理方法對(duì)兩者造成的扭曲；其次，調(diào)整后的稅后營(yíng)業(yè)凈利潤(rùn)要扣除全部投入資本的成本，包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，以便反映企業(yè)為獲得這些利潤(rùn)而使用資本的全部代價(jià)。根據(jù)以上定義可以看出，EVA 的計(jì)算公式為：

EVA=NOPAT-CAP*WACC

其中：NOPAT――經(jīng)過調(diào)整的稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)，CAP――調(diào)整后的資本總額，WACC――加權(quán)平均資本成本率

稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)等于稅后凈利潤(rùn)加上利息支出部分（如果稅后凈利潤(rùn)的計(jì)算中己扣除少數(shù)股東損益，則應(yīng)加回），亦即公司的銷售收入減去除利息支出以外的全部經(jīng)營(yíng)成本和費(fèi)用（包括所得稅費(fèi)用）后的凈值。資本總額是指所有投資者投入公司的全部資金的賬面價(jià)值。它包括債務(wù)資本和股權(quán)資本，其中債務(wù)資本是指?jìng)鶛?quán)人提供的短期、長(zhǎng)期貸款，不包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付票據(jù)、其他預(yù)付款等商業(yè)信用負(fù)債；股權(quán)資本不僅包括普通股，還包括少數(shù)股東權(quán)益。加權(quán)平均資本成本是指?jìng)鶆?wù)資本的單位成本和股權(quán)資本的單位成本根據(jù)債務(wù)資本和股權(quán)資本在資本結(jié)構(gòu)中各自所占的權(quán)重計(jì)算的平均單位成本，是一個(gè)能夠體現(xiàn)其融資來源和融資。

二、EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法在海南省上市公司的應(yīng)用

本文選取上海和深圳兩地證券交易所中公司注冊(cè)地為海南的上市公司作為為研究樣本，樣本年份為2012年，樣本數(shù)據(jù)主要來源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，中國(guó)人民銀行網(wǎng)站以及上海證券交易所和深圳證券交易所。

其中海南省各上市公司的EVA數(shù)值，如下所示：

海南航空（4277572193.0）、正和股份（724902954.1）、華聞傳媒（648914653.1）、海島建設(shè)（335483390.2）、廣晟有色（190345442

.7）、新大洲A（184271967.3）、海峽股份（92511077.84）、海南椰島（91896623.86）、海南高速（34442275.35）、海南瑞澤（32349334.62

）、海德股份（4007374.154）、大東海A（-3788928.641）、亞太實(shí)業(yè)（-6437624.526）、海南海藥（-14366371.39）、海虹控股（-21085055

.09）、羅頓發(fā)展（-38586422.32）、欣龍控股（-43442508.14）、*ST 珠江（-57614258.16）、羅牛山（-105315124.5）、海馬汽車（-244193

551.4）、中海海盛（-303703866.3）、海南橡膠（-625057791.6）。

三、海南上市公司EVA值的統(tǒng)計(jì)分析與建議

2012年海南22家樣本上市公司中，僅海南航空、正和股份、華聞傳媒等11家上市公司的EVA為正值，大東海A、亞太實(shí)業(yè)等11家公司的EVA為負(fù)值，而且海南橡膠的EVA數(shù)值最低，為-625057791.6，中海海盛的EVA值也僅為-303703866.3。對(duì)于股東而言，只有一半的企業(yè)值得投資，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況也不容樂觀。由此我們可以看出，海南省上市公司的總體業(yè)績(jī)不甚理想，有占到半數(shù)的企業(yè)的EVA為負(fù)值，這是一種對(duì)股東價(jià)值破壞的信號(hào)說明。從歷史的時(shí)間軸來看，基于數(shù)據(jù)的可獲得性，筆者發(fā)現(xiàn)1992年海南省上市公司數(shù)量只有由4家，而發(fā)展到2012年的30家，已經(jīng)占滬深兩市上市公司總數(shù)的1.13%。本文認(rèn)為，海南省上市公司應(yīng)該盡全力EVA業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法在海南省企業(yè)的運(yùn)用，為此，應(yīng)當(dāng)做到以下幾點(diǎn)：

（1）積極推崇以EVA為導(dǎo)向經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法。在我國(guó)，業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的發(fā)展相對(duì)較晚，海南更是如此。海南上市公司有必要建立完善的EVA思想理念和戰(zhàn)略管理理念，搭建以EVA 為核心的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系與咨詢體系，充分發(fā)揮EVA 的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)、激勵(lì)機(jī)制、思想理念、價(jià)值管理四大功能，從而緩解問題，解決二者之間的矛盾。

篇(5)

【關(guān)鍵詞】境外機(jī)構(gòu)投資者 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān) 國(guó)家持股 國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者

一、引言

創(chuàng)新是企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的決定性因素，創(chuàng)新會(huì)帶來風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)可能會(huì)帶來商業(yè)模式和技術(shù)的突破，但也會(huì)導(dǎo)致一個(gè)企業(yè)面臨更大風(fēng)險(xiǎn)。不同類型的機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度不同，因此所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為會(huì)產(chǎn)生影響。外資成為日益重要的資金來源，研究境外投資者持股對(duì)企業(yè)決策的影響愈加重要。政府往往會(huì)以持股方式對(duì)陷入困境的大公司進(jìn)行援助，因此了解國(guó)家持股對(duì)企業(yè)行為的影響也很重要。本文主要研究境外機(jī)構(gòu)投資者持股及國(guó)家持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，同時(shí)檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響進(jìn)行對(duì)比。

關(guān)注境外機(jī)構(gòu)持股的原因：第一，境外機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的利益沖突較少，可能對(duì)企業(yè)有更強(qiáng)的監(jiān)督。而國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更可能與企業(yè)管理人有業(yè)務(wù)關(guān)系，從而可能會(huì)影響監(jiān)督效率（Ferreira 2008）。第二，境外機(jī)構(gòu)投資者的國(guó)際多元化投資組合更突出，這種境外機(jī)構(gòu)投資者會(huì)促使管理者承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)（Faccio 2011）。第三，境外機(jī)構(gòu)投資者帶來額外的資金，能夠減少被投資企業(yè)對(duì)銀行的依賴，而銀行一般會(huì)促使企業(yè)選擇保守的投資策略（Morck 1999）。相對(duì)于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者，境外機(jī)構(gòu)投資者能夠激勵(lì)管理者采取充分的風(fēng)險(xiǎn)投資，因而可能與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。另一方面，境外機(jī)構(gòu)投資者可能面臨更嚴(yán)重的信息不對(duì)稱（Portes 2005），導(dǎo)致監(jiān)督效率低，即可能與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

政府可能會(huì)促使企業(yè)保守投資，從而穩(wěn)定社會(huì)福利和就業(yè)（Fogel 2008）。國(guó)家目的是促進(jìn)區(qū)域發(fā)展、維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、提高就業(yè)率，即追求企業(yè)穩(wěn)定，不會(huì)主動(dòng)降低成本或提高風(fēng)險(xiǎn)投資來提高企業(yè)能力，而是促使其追求更保守的投資（Narjess Boubakri 2013）。因此國(guó)家持股可能會(huì)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

二、理論分析與研究假設(shè)

由于受到事業(yè)和聲譽(yù)影響，管理者傾向避免采用高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，即使這個(gè)投資能增加企業(yè)價(jià)值（Amihud 1981；Hirshleifer 1992；Holmstrom 1986；Myers 1977）。管理者無法分散其勞動(dòng)收入，因此往往傾向于風(fēng)險(xiǎn)小的新項(xiàng)目，但企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)直接關(guān)系到企業(yè)和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)（John 2008）。現(xiàn)有研究主要集中在如何利用微觀機(jī)制（如股權(quán)激勵(lì)）和宏觀機(jī)制（如投資者保護(hù)）等，將管理者利益和股東利益匹配，促進(jìn)其采取足夠的風(fēng)險(xiǎn)投資。股東利益與企業(yè)盈利密切相關(guān)，而股東身份特征對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)選擇有不同的激勵(lì)。本文關(guān)注的重點(diǎn)是境外機(jī)構(gòu)持股與國(guó)家持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

向境外投資者開放資本市場(chǎng)可以改善公司治理，提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Stulz 1999；Narjess Boubakri 2013）。可能由于更多風(fēng)險(xiǎn)投資，境外投資者通常與更高的公司價(jià)值相聯(lián)系（Denis 2003）。境外投資者與國(guó)內(nèi)投資者相比，能促進(jìn)更好的治理，影響企業(yè)投資政策（Moreover 2003；Ferreira 2008）。基于以上分析，提出假設(shè)H1：境外機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

政府官員對(duì)國(guó)有企業(yè)的尋租成本更低，因此國(guó)有企業(yè)容易由于官員占用資源，被迫放棄一些高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的項(xiàng)目（Shleifer 1994）。國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)受到政府職能影響，偏離企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)，進(jìn)行投資時(shí)采取更穩(wěn)健的投資策略（Shleifer 1998）。同時(shí)，由于國(guó)有企業(yè)的管理者一般由政府任命，薪酬受行政管制，導(dǎo)致管理者沒有進(jìn)行創(chuàng)新的激勵(lì)，弱化企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Hart 1997）。基于以上的分析，提出假設(shè)H2：國(guó)家持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)。

相對(duì)境外機(jī)構(gòu)投資者，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者更具信息優(yōu)勢(shì)，這使他們能作為更好的監(jiān)督管理者，激勵(lì)管理者承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，最大化企業(yè)價(jià)值。相對(duì)國(guó)家，他們更有降低企業(yè)成本和進(jìn)行創(chuàng)新的激勵(lì)。因此，提出假設(shè)H3：國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本

本文樣本期間為1999到2010年，樣本中剔除了金融類的公司。剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)后，獲得11324個(gè)樣本觀測(cè)值。所采用的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）數(shù)據(jù)說明

1.風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk Taking）是企業(yè)在作出投資決策過程中產(chǎn)生不確定性，而這種不確定性會(huì)對(duì)企業(yè)未來的盈利及股票的收益率產(chǎn)生影響。本文參照之前研究的測(cè)量方法，用資產(chǎn)收益率（ROA）來計(jì)算企業(yè)的盈利波動(dòng)性，即盈利波動(dòng)性越大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越大。采用以下四種方式來度量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，其中RISK1：用一個(gè)企業(yè)在整個(gè)樣本期間的五年滾動(dòng)ROA的標(biāo)準(zhǔn)差來度量（例如，第0年到第4年，第1年到第5年以此類推）。還使用RISK2：公司的盈利范圍，即在五年期內(nèi)公司的最大的ROA減去同一時(shí)期內(nèi)最小的ROA。同時(shí)使用RISK1_J、RISK2_J：即經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的RISK1、RISK2。

2.所有權(quán)。所有權(quán)按照不同類型的股東所持股份占總股份的百分比計(jì)算。其中，境外機(jī)構(gòu)持股（FOREIGNINST）：境外機(jī)構(gòu)直接和間接投資，但不包括境外個(gè)人持股比例。國(guó)家持股（DOMSTATE）：政府持股和國(guó)有法人持股。國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持股（DOMINST）：國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)的直接和間接投資的總和。

3.控制變量。本文對(duì)之前的研究中與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)相關(guān)的變量進(jìn)行控制。營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)率（growth）：控制公司特定發(fā)展機(jī)遇的影響。公司規(guī)模（SIZE）：用主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的自然對(duì)數(shù)控制公司規(guī)模的影響。資產(chǎn)收益率（ROA）：控制盈利能力的影響。資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）：控制公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。資本支出與總資產(chǎn)的比率（CAPEX）：控制資本支出，即投資傾向的影響。模型中還加入了行業(yè)和年度虛擬變量。

（三）計(jì)量模型設(shè)定

通過以下回歸方程對(duì)三個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)：

RISK=α+β1OWN+β2CONTROL+β3dum*+ε

其中，RISK：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；OWN：所有權(quán)比例；CONTROL：控制變量，包括：growth、SIZE、ROA、LEV、CAPEX；dum*：行業(yè)和年度虛擬變量；ε：誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1報(bào)告了樣本企業(yè)的有關(guān)統(tǒng)計(jì)學(xué)描述特征，分別報(bào)告了模型中涉及變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值、最大值、1/4位數(shù)、中位數(shù)、3/4位數(shù)。如上表所示，變量的均值和中位數(shù)相差不大，從數(shù)據(jù)上看，境外機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)數(shù)量較少。

從簡(jiǎn)單相關(guān)性來看，境外機(jī)構(gòu)投資者持股、國(guó)家持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān)，即這兩者持股比例越高，公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)就越小，且國(guó)家持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響更大。國(guó)內(nèi)機(jī)投資者持股與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，即國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)就越大。在相關(guān)性分析中，我們得到與先前理論分析相反的結(jié)果，可能是由于相關(guān)性分析只簡(jiǎn)單分析兩個(gè)變量之間的關(guān)系，沒有控制其他可能影響這兩者關(guān)系的變量。因此接下來用回歸模型在控制相關(guān)變量的情況下研究不同類型所有者對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

（二）回歸分析

1.境外機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。模型的回歸結(jié)果如表四-3所示（所有回歸都控制了年度及行業(yè)效應(yīng)，因版面限制，省略了控制變量的回歸結(jié)果）。用RISK1和RISK2，以及RISK1_J、RISK2_J作為被解釋變量。發(fā)現(xiàn)將RISK2帶入模型時(shí)，解釋變量的系數(shù)明顯比RISK1大，但是對(duì)方向和顯著性沒有影響，并且在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行行業(yè)調(diào)整之后結(jié)果相差不大，證明模型具有穩(wěn)健性。

表3報(bào)告了以境外機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為主要解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關(guān)變量之后，模型的結(jié)果證明境外機(jī)構(gòu)投資者持股與盈利的波動(dòng)性顯著正相關(guān)，即與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都是顯著正相關(guān)的，與相關(guān)性分析中的結(jié)果相反。對(duì)四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式的回歸結(jié)果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明境外機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)能促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，結(jié)果支持了假設(shè)H1。

2.國(guó)家持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

表4報(bào)告了以國(guó)家持股比例作為主要解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關(guān)變量之后，模型的結(jié)果證明國(guó)家持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都是顯著負(fù)相關(guān)的，即國(guó)家持股比例越高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)就越小。對(duì)四個(gè)不同的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式的回歸結(jié)果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明國(guó)家持股確實(shí)會(huì)限制企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，結(jié)果支持了假設(shè)H2。

3.國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響。

表5報(bào)告了以國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為主要解釋變量的回歸結(jié)果。在控制了相關(guān)變量之后，模型的結(jié)果證明國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是顯著正相關(guān)的，但系數(shù)小于境外機(jī)構(gòu)投資者，即國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)就越大，但影響較境外機(jī)構(gòu)投資者小。對(duì)四個(gè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方式的回歸結(jié)果都一致，且在1%的顯著性水平上顯著，這表明國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者確實(shí)能促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，結(jié)果支持了假設(shè)H3。

4.內(nèi)生性。上文中驗(yàn)證了三個(gè)基本假設(shè)，但機(jī)構(gòu)投資者持股比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在內(nèi)生性，因?yàn)橛锌赡苁菣C(jī)構(gòu)投資者被企業(yè)更多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)吸引。投資者不可能準(zhǔn)確地預(yù)測(cè)一個(gè)公司未來的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)活動(dòng)再進(jìn)行投資，所以將自變量滯后一期來減輕反向因果關(guān)系。

表6中的結(jié)果表明，即使滯后了所有的自變量，結(jié)論仍保持不變：機(jī)構(gòu)投資者會(huì)促進(jìn)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，而國(guó)家持股對(duì)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響是負(fù)向的。

五、總結(jié)

篇(6)

健全和穩(wěn)定的法律制度是風(fēng)險(xiǎn)投資得以順利發(fā)展的重要保證。而在對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度進(jìn)行設(shè)計(jì)之前，應(yīng)該清楚地認(rèn)識(shí)到我國(guó)現(xiàn)行風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的現(xiàn)狀及存在的主要缺陷。惟有如此，才能有的放矢、對(duì)癥下藥，對(duì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度進(jìn)行合理的設(shè)計(jì)，進(jìn)而為我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展提供良好的制度保證。

1.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的現(xiàn)狀。我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資從萌芽到現(xiàn)在已經(jīng)有十幾年的歷史，其間，我國(guó)也陸續(xù)制定了一些與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的行政法規(guī)，如《關(guān)于促進(jìn)科技成果轉(zhuǎn)化的若干規(guī)定》、《國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)證條件和辦法》、《關(guān)于設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制的若干意見》等。這些法規(guī)為我國(guó)高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展起了積極的作用，為高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資法的制定打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。但隨著我國(guó)高技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)投資的不斷發(fā)展，新問題的不斷出現(xiàn)，已不能適應(yīng)社會(huì)發(fā)展的需要。我國(guó)目前還缺乏風(fēng)險(xiǎn)投資的基本法，與其密切相關(guān)的輔助法律制度也很不完善。這種立法滯后的狀況嚴(yán)重制約了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的運(yùn)作和發(fā)展。

2.我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度存在的主要缺陷。

(1)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司組織形式的限制。《公司法》規(guī)定：“本法所稱公司是指依照本法在中國(guó)境內(nèi)設(shè)立的有限責(zé)任公司和股份有限公司。”《合伙企業(yè)法》為合伙企業(yè)設(shè)計(jì)了一套既要承擔(dān)無限責(zé)任，又要雙重征稅的具有中國(guó)特色的組織形式。這使得我國(guó)的合伙企業(yè)這種組織形式對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來說毫無吸引力可言。目前在國(guó)際上已被證明最有效率的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的組織形式是有限合伙制。在采取有限合伙制的公司中，少數(shù)掌握廣泛專業(yè)知識(shí)的風(fēng)險(xiǎn)投資家作為普通合伙人對(duì)內(nèi)管理公司，對(duì)外承擔(dān)無限責(zé)任，在承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也享受高回報(bào)，能夠有效地激發(fā)其工作熱情；大多數(shù)提供風(fēng)險(xiǎn)資金絕大部分的投資者作為有限合伙人，對(duì)內(nèi)不參與管理，對(duì)外承擔(dān)有限責(zé)任，亦可以獲得相對(duì)穩(wěn)定的回報(bào)，從而保證了風(fēng)險(xiǎn)投資基金的來源。可見，有限合伙制是組建風(fēng)險(xiǎn)投資公司最行之有效的組織形式。另外，《合伙企業(yè)法》第九條規(guī)定：“合伙人應(yīng)當(dāng)為具有完全民事行為能力人。”這一限制顯然不合理。有限合伙是投資的組合，為了促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，允許“機(jī)構(gòu)”充當(dāng)合伙人使之與國(guó)際慣例接軌應(yīng)是可行的立法方向。《合伙企業(yè)法》的這一規(guī)定限制了風(fēng)險(xiǎn)投資規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。

(2)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司投資金額的限制。《公司法》第十二條規(guī)定：“公司向其他有限責(zé)任公司、股份有限公司投資的，除國(guó)務(wù)院規(guī)定的投資公司和控股公司外，所累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%。”這一限制無疑將造成大量資金閑置，無法充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資基金的增值作用，限制了各種資金采用風(fēng)險(xiǎn)投資形式支持高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展。

(3)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司設(shè)立條件的限制。《公司法》對(duì)股東人數(shù)作了如下限制：“有限責(zé)任公司由二個(gè)以上五十個(gè)以下股東共同出資成立。”這里對(duì)股東人數(shù)規(guī)定了上限，而“五十個(gè)”股東的上限顯然不足以為風(fēng)險(xiǎn)投資公司籌集大量的風(fēng)險(xiǎn)投資資金，風(fēng)險(xiǎn)投資資金的籌集需要更多的股東參與。對(duì)于股份有限公司而言，雖然在股東人數(shù)上尚未規(guī)定上限，但是卻對(duì)發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股份作了如下限制：“以募集設(shè)立方式設(shè)立股份有限公司的發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股份不得少于公司股份總數(shù)的35%，其余股份應(yīng)向社會(huì)募集。”事實(shí)上，在國(guó)外發(fā)起成立風(fēng)險(xiǎn)投資公司的大多為專業(yè)性人才，他們組建風(fēng)險(xiǎn)投資公司主要是為風(fēng)險(xiǎn)投資公司提供專業(yè)化的管理，并不是也不可能是風(fēng)險(xiǎn)投資資金的主要提供者。《公司法》對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資公司發(fā)起應(yīng)認(rèn)購(gòu)股份的規(guī)定未免過高。

(4)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資基金供給的限制。風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作的重要條件是有巨大的風(fēng)險(xiǎn)資本來源和通暢的風(fēng)險(xiǎn)資本籌集渠道。風(fēng)險(xiǎn)投資多是以分散投資以降低風(fēng)險(xiǎn)，這就要求風(fēng)險(xiǎn)資本較為雄厚，渠道來源較為多樣。在美國(guó)及歐洲其他國(guó)家，風(fēng)險(xiǎn)投資基金供給來源不僅包括個(gè)人和政府基金，更為重要的是諸如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和商業(yè)銀行等也是目前最有實(shí)力參與風(fēng)險(xiǎn)投資的機(jī)構(gòu)投資者。但是我國(guó)的《商業(yè)銀行法》、《養(yǎng)老基金管理規(guī)定》都不允許其參與風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)。《保險(xiǎn)法》對(duì)保險(xiǎn)基金的運(yùn)用雖然有所放開，可以以一定方式投入股市，但是對(duì)從事高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)則缺乏合理的規(guī)范和指導(dǎo)，極有可能導(dǎo)致保險(xiǎn)基金從事風(fēng)險(xiǎn)投資的盲目性和過度性。這在很大程度上影響了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本的有效供給量和風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展規(guī)模和速度。

(5)關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的限制。《公司法》第一百四十九條規(guī)定：“公司不得收購(gòu)本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者持有本公司股票的其他公司合并時(shí)除外。”很顯然，按照這條規(guī)定，風(fēng)險(xiǎn)投資家無法要求風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)回購(gòu)其持有的股份。《證券法》第七十八條規(guī)定：“上市公司收購(gòu)可以采用要約收購(gòu)或協(xié)議收購(gòu)的方式。”這條規(guī)定是允許風(fēng)險(xiǎn)投資家采用邀約收購(gòu)方式的退出策略。但現(xiàn)行的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第四十七條和第四十八條同時(shí)又規(guī)定，收購(gòu)方在持有目標(biāo)公司發(fā)行在外的普通股達(dá)到5%時(shí)要作出公告，以后每增持股份2%時(shí)要作出公告，且自該事實(shí)發(fā)生日起兩日內(nèi)不得購(gòu)買該股票，當(dāng)持股數(shù)達(dá)到30%時(shí)應(yīng)當(dāng)發(fā)出要約收購(gòu)。由于初次公告時(shí)持股比例偏低，只有5%，致使收購(gòu)者目的過早暴露；持續(xù)購(gòu)買的比例只有2%，當(dāng)購(gòu)買股數(shù)達(dá)到30%發(fā)出要約收購(gòu)時(shí)，收購(gòu)方要公告13次，這樣必然會(huì)使收購(gòu)目標(biāo)的股票價(jià)格持續(xù)不斷上漲，給收購(gòu)方帶來巨大的成本障礙。因而這顯然是不利于風(fēng)險(xiǎn)投資家采用要約收購(gòu)的方式從被投資企業(yè)退出風(fēng)險(xiǎn)資本。

(6)缺乏專門的稅收優(yōu)惠制度。為了鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展，大多數(shù)國(guó)家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資有各種稅收優(yōu)惠，即向投資于風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的人傾斜，靠對(duì)個(gè)人所得的免稅政策來吸引更多的人愿意把資金投向風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，即使投資失敗了還有稅收減免來減少損失。而我國(guó)目前沒有專門針對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的稅收法律和政策，我國(guó)現(xiàn)行稅法對(duì)企業(yè)所得稅納稅人的判斷標(biāo)準(zhǔn)是采用“獨(dú)立核算”原則。根據(jù)《企業(yè)所得稅暫行條例》第二條的規(guī)定，在我國(guó)境內(nèi)除外商投資企業(yè)和外國(guó)企業(yè)以外的實(shí)行獨(dú)立核算的企業(yè)或組織，都是企業(yè)所得稅的納稅人。風(fēng)險(xiǎn)投資公司要執(zhí)行一般實(shí)業(yè)投資公司的稅收規(guī)定，對(duì)投資公司的收入征一次稅，同時(shí)對(duì)投資人分得的收入又征一次稅，這種重復(fù)征稅的行為顯然不符合國(guó)際通行的做法。顯然，我國(guó)現(xiàn)行的稅收政策，不利于境外資金進(jìn)入我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)。

(7)缺乏有限合伙法律制度。1997年頒布的《合伙企業(yè)法》是繼《公司法》之后，按照訂立協(xié)議、區(qū)別處理出資方式和投資者責(zé)任形式等法律要求制定的又一重要的市場(chǎng)主體立法。它為我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展理應(yīng)提供一個(gè)有利健康的法制環(huán)境。該法為普通合伙制建立了完善的法律框架，卻完全沒有考慮到有限合伙制這種企業(yè)組織形式，也沒有估計(jì)到我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)這一企業(yè)組織形式的需求。所以，該法為普通合伙制量身定制，卻限制了有限合伙制的發(fā)展。該法第五條規(guī)定：“合伙企業(yè)在其名稱中不得使用有限或者有限責(zé)任字樣。”第八條規(guī)定：所有合伙人“都是依法承擔(dān)無限責(zé)任者”，這就排除了部分合伙人承擔(dān)有限責(zé)任的合法性。

(8)知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律制度不完善。在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作中，知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)是一個(gè)重要的內(nèi)容。沒有嚴(yán)密的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，就不可能有效保護(hù)風(fēng)險(xiǎn)投資的創(chuàng)新規(guī)律，風(fēng)險(xiǎn)投資的迅速發(fā)展也就無從談起。目前，我國(guó)已經(jīng)建立了包括《專利法》、《商標(biāo)法》、《著作權(quán)法》、《計(jì)算機(jī)軟件保護(hù)法》、《反不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)法》等一系列法律法規(guī)在內(nèi)的比較健全的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)體系，并參加了若干國(guó)際知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)公約，在相關(guān)制度上逐步與國(guó)際接軌。但是，網(wǎng)絡(luò)技術(shù)的發(fā)展和更新對(duì)現(xiàn)有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)法律制度以及整個(gè)法律體系產(chǎn)生了巨大沖擊，以他人商標(biāo)或商號(hào)搶注為域名、將他人的著作放入互聯(lián)網(wǎng)供公眾閱覽下載、擅自將他人在互聯(lián)網(wǎng)上的信息收編成書、利用互聯(lián)網(wǎng)侵害他人人身權(quán)、名譽(yù)權(quán)或散布法律禁止的其他信息等問題，傳統(tǒng)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)制度均未涉及到。另外，在知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)執(zhí)法過程中，有法不依、執(zhí)法不嚴(yán)的問題仍普遍存在，尤其在風(fēng)險(xiǎn)投資的重要領(lǐng)域之一——軟件業(yè)內(nèi)，盜版猖獗，屢禁不止，必須進(jìn)一步完善相關(guān)法律，加大執(zhí)法力度。另外，關(guān)于商業(yè)秘密保護(hù)的配套法規(guī)尚顯不足，應(yīng)進(jìn)一步完善。

二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的設(shè)計(jì)構(gòu)想

針對(duì)目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度存在的上述缺陷，并借鑒世界各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度的成功經(jīng)驗(yàn)，筆者認(rèn)為可以從以下幾個(gè)方面來設(shè)計(jì)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度。

1.修改完善現(xiàn)行法律為風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展掃除障礙。風(fēng)險(xiǎn)投資是知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代的產(chǎn)物，其運(yùn)行規(guī)則與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行規(guī)則有重大差異，而我國(guó)現(xiàn)有法律體系是建立在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上的，是對(duì)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的法律調(diào)整。由于新舊兩種經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式和運(yùn)行機(jī)制的差異，使調(diào)整兩種經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方式的法律制度也有所不同。新經(jīng)濟(jì)的出現(xiàn)對(duì)現(xiàn)有法律體系造成巨大沖擊，也是對(duì)現(xiàn)有法律體系突破。現(xiàn)有法律體系由于時(shí)代局限，并為對(duì)新經(jīng)濟(jì)時(shí)代的風(fēng)險(xiǎn)投資加以調(diào)整，現(xiàn)有法律的許多內(nèi)容甚至對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)行構(gòu)成法律障礙。這已在上面進(jìn)行了詳細(xì)的論述。為了培育我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)，逐步建立風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行機(jī)制，指導(dǎo)、規(guī)范、推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的健康發(fā)展，我國(guó)應(yīng)該對(duì)現(xiàn)行的法律進(jìn)行修改完善，消除現(xiàn)行法律法規(guī)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資設(shè)置的障礙。具體來說：

(1)修訂《公司法》。《公司法》雖然為規(guī)范風(fēng)險(xiǎn)投資奠定了最基本的法律基礎(chǔ)，但在某些具體規(guī)定上存在著不少與風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展相沖突的地方，因此，應(yīng)該對(duì)之進(jìn)行修訂。具體來說：修改關(guān)于我國(guó)現(xiàn)有公司組織形式的規(guī)定，加入有限合伙這種公司形式，給予有限合伙以合法的法律地位；修改關(guān)于有限責(zé)任公司股東不能自由轉(zhuǎn)讓出資的條款；第一百四十七條關(guān)于發(fā)起人持有股份有限公司的股份，自公司成立之日起三年內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓的條款；第一百四十九條關(guān)于公司不得收購(gòu)本公司的股票的條款；第一百五十二條規(guī)定上市公司條件的條款。刪除第十二條關(guān)于一般有限公司和股份有限公司對(duì)外投資時(shí)，累計(jì)投資額不得超過本公司凈資產(chǎn)的50%的條款或者修改為由公司根據(jù)自身的具體情況自行確定其對(duì)外投資的數(shù)額和比例；改統(tǒng)一資本金實(shí)收制為例外資本金承諾制；擴(kuò)大知識(shí)產(chǎn)權(quán)、非專利技術(shù)作價(jià)出資的金額在公司注冊(cè)資本的比重，以知識(shí)產(chǎn)權(quán)入股的比例可由出資人協(xié)商確定，法律不作硬性規(guī)定；放寬風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)上市的條件等等。

(2)修訂《合伙企業(yè)法》。《合伙企業(yè)法》作為一部規(guī)范投資者出資方式、協(xié)調(diào)投資者權(quán)利與責(zé)任的重要法律，理應(yīng)為推進(jìn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展提供強(qiáng)有力的法律保障。因此，應(yīng)該修訂《合伙企業(yè)法》，明確規(guī)定有限合伙制為我國(guó)合伙的一個(gè)重要組織形式，以充分發(fā)揮有限合伙制在處理出資方和投資者責(zé)任形式方面的重要作用。另外，從合伙制在美國(guó)的運(yùn)作可以看出，合伙企業(yè)的行為所受的約束是合伙內(nèi)部有限合伙人和普通合伙人、普通合伙人和普通合伙人之間的相互約束。這種合伙內(nèi)部約束的執(zhí)行比法律更及時(shí)和有效。同時(shí)，這種約束的內(nèi)容由合伙人之間討價(jià)還價(jià)決定，有利于形成自發(fā)性的制度創(chuàng)新。所以，修訂《合伙企業(yè)法》的目的應(yīng)該在于明確社會(huì)對(duì)合伙的約束，同時(shí)明確合伙的合法權(quán)益，而不應(yīng)該對(duì)相關(guān)細(xì)節(jié)規(guī)定過細(xì)。

(3)修改有關(guān)限制風(fēng)險(xiǎn)投資供給的法律法規(guī)。包括《商業(yè)銀行法》、《保險(xiǎn)法》、《養(yǎng)老基金管理辦法》。對(duì)這些法律法規(guī)予以修改，適當(dāng)放寬對(duì)這些機(jī)構(gòu)投資者的投資限制，允許它們適度地參與風(fēng)險(xiǎn)投資，如允許一定比例的養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)金和商業(yè)銀行存貸差額資金參與風(fēng)險(xiǎn)投資，同時(shí)規(guī)定只能通過高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資基金或創(chuàng)業(yè)投資基金的形式進(jìn)行。這樣做不僅可以滿足養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)費(fèi)用長(zhǎng)期保值增值和增強(qiáng)商業(yè)銀行自身生存與長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的需要，同時(shí)也能解決我國(guó)目前風(fēng)險(xiǎn)資本有效供給不足和風(fēng)險(xiǎn)投資公司風(fēng)險(xiǎn)資本規(guī)模偏小的現(xiàn)實(shí)難題。

2.制定風(fēng)險(xiǎn)投資核心法律——《風(fēng)險(xiǎn)投資法》和《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》。在對(duì)現(xiàn)有的法律法規(guī)進(jìn)行修訂、補(bǔ)充和完善的基礎(chǔ)上，一旦條件成熟，可制定風(fēng)險(xiǎn)投資基本法——《中華人民共和國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法》。《風(fēng)險(xiǎn)投資法》是指導(dǎo)我國(guó)未來風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的基本法，在風(fēng)險(xiǎn)投資法律體系中處于主導(dǎo)地位，對(duì)于推動(dòng)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展起著關(guān)鍵和決定性的作用。這部法律主要是調(diào)整投資人、基金公司、基金管理公司、基金托管銀行以及監(jiān)管部門之間的投資權(quán)益和義務(wù)關(guān)系，應(yīng)該對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資主體、對(duì)象、運(yùn)行機(jī)制、退出機(jī)制、法律責(zé)任等作出詳細(xì)的規(guī)定。從指導(dǎo)思想上應(yīng)該是保護(hù)投資人的權(quán)益和規(guī)范基金的運(yùn)作為核心，鼓勵(lì)和支持風(fēng)險(xiǎn)投資，充分保障風(fēng)險(xiǎn)投資參與者的正當(dāng)權(quán)益，以促進(jìn)高新技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，推動(dòng)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定、快速、高效發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資基金作為投資工具，通過專業(yè)人員的管理進(jìn)行分散的組合投資，從而分散風(fēng)險(xiǎn)。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資基金是風(fēng)險(xiǎn)投資制度迅速發(fā)展的必要準(zhǔn)備和關(guān)鍵。而我國(guó)目前還缺乏這方面的專門性法律。因此，針對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的客觀實(shí)際并借鑒世界各國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)來制定《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》顯得尤為必要。制定《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》時(shí)應(yīng)充分賦予其對(duì)基金的發(fā)起、募集、設(shè)立和運(yùn)作全過程進(jìn)行嚴(yán)格監(jiān)管的法律權(quán)威。這就要求《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資基金的運(yùn)作監(jiān)管作出盡可能具有可操作性的規(guī)定。《風(fēng)險(xiǎn)投資基金法》至少應(yīng)該規(guī)定以下內(nèi)容：(1)投資主體；(2)基金的組織形態(tài)；(3)基金的募集方式；(4)基金的交易方式；(5)基金投資的監(jiān)管，等等。

3.建立風(fēng)險(xiǎn)投資輔助法律制度和政策。在風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)運(yùn)作過程中還需要包括稅收、知識(shí)產(chǎn)權(quán)、政府采購(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)等輔助法律制度的支持，因此，應(yīng)該盡快建立完善的風(fēng)險(xiǎn)投資輔助法律制度體系，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的加快發(fā)展。

(1)修改完善稅收法律制度。首先，生產(chǎn)型增值稅應(yīng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)型增值稅。我國(guó)目前主要實(shí)行的是生產(chǎn)型增值稅。生產(chǎn)型增值稅不允許企業(yè)固定資產(chǎn)所含的進(jìn)項(xiàng)稅額得到抵扣，不利于鼓勵(lì)投資和鼓勵(lì)資本密集型、技術(shù)密集型的高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展，因此有必要借鑒大多數(shù)實(shí)行市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的WTO成員的經(jīng)驗(yàn)，考慮生產(chǎn)型增值稅向避免投資重復(fù)征稅的消費(fèi)型增值稅轉(zhuǎn)變。這意味著本期購(gòu)入的固定資產(chǎn)已納稅金可以在本期憑發(fā)票全部抵扣，盡管固定資產(chǎn)的價(jià)值并不會(huì)全部轉(zhuǎn)化到當(dāng)期的產(chǎn)品或服務(wù)中去。所以，盡管總的稅額不會(huì)減少，但會(huì)減輕當(dāng)期納稅負(fù)擔(dān)，從而有利于鼓勵(lì)高技術(shù)企業(yè)的設(shè)備更新和技術(shù)改造，消除增值稅重復(fù)征收帶來的弊端。另外還應(yīng)該適度降低增值稅的稅率，加強(qiáng)增值稅的稅收征管等等。其次，應(yīng)該將判斷納稅人的標(biāo)準(zhǔn)由“獨(dú)立核算”原則改為“獨(dú)立法人”原則，以解決合伙的雙重稅負(fù)問題，引導(dǎo)民間資金流入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)。

(2)制定《高技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法》。相對(duì)于美、日等風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，我國(guó)在高技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)方面的立法較為落后。政府有關(guān)部門應(yīng)組織高技術(shù)專家和法學(xué)家調(diào)查評(píng)估我國(guó)現(xiàn)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法及相關(guān)的法律對(duì)高技術(shù)保護(hù)的能力，發(fā)現(xiàn)存在的問題；對(duì)高技術(shù)領(lǐng)域的知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)存在的問題進(jìn)行跟蹤研究；探討符合中國(guó)高技術(shù)發(fā)展實(shí)際需要又與國(guó)際水平一致的保護(hù)模式。在上述研究的基礎(chǔ)上，調(diào)整和完善現(xiàn)行的知識(shí)產(chǎn)權(quán)法的相關(guān)內(nèi)容，進(jìn)而制定專門的《高技術(shù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)法》。

(3)制定新的《破產(chǎn)法》。在實(shí)踐中，總會(huì)有一部分風(fēng)險(xiǎn)投資難免失敗，其中一部分甚至是血本無歸的，這就使得破產(chǎn)清算成為風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的一種明智決策。因?yàn)槿绻患皶r(shí)將投資退出，只能帶來更大的損失。目前我國(guó)《企業(yè)破產(chǎn)法（試行）》僅僅適用于國(guó)有企業(yè)的破產(chǎn)案件，《民事訴訟法》所規(guī)定的破產(chǎn)還債程序的規(guī)定過于粗疏，因而應(yīng)加緊制定新的《破產(chǎn)法》，其中對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)投資公司的破產(chǎn)問題應(yīng)做相應(yīng)規(guī)定。

(4)完善風(fēng)險(xiǎn)投資中介機(jī)構(gòu)的法律制度。一是確立嚴(yán)格的準(zhǔn)入制度；二是填補(bǔ)法律空白；三是加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)法律控制力度。目前最重要的是有關(guān)法律規(guī)定的具體化和可操作性，這是有關(guān)法律控制能落實(shí)到位的關(guān)鍵。

三、結(jié)束語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)投資的有效運(yùn)作對(duì)法律制度環(huán)境有著較高的要求，完善的風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度是風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)得以正常高效運(yùn)作的重要制度保證。然而我國(guó)奉行投資法律制度存在的諸多缺陷決定了我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資法律制度設(shè)計(jì)任務(wù)的艱巨性。因此，為了充分發(fā)揮法律對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的保駕航護(hù)作用，我國(guó)尚需抓緊立法，彌補(bǔ)原有法律制度的漏洞和缺陷。爭(zhēng)取在短期內(nèi)為風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律制度環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

篇(7)

近期我國(guó)眾多城市霧霾天氣增加，PM2.5一直是一個(gè)熱點(diǎn)話題，酸雨污染程度及溫室效應(yīng)也在加劇，環(huán)境問題嚴(yán)峻。我國(guó)是一個(gè)富煤、少油、貧氣的國(guó)家，煤炭在一次能源的生產(chǎn)和消費(fèi)中占75%左右，其消耗過程中幾乎80%未經(jīng)洗選，而原煤燃燒灰分高、熱值低、含硫量高，容易造成環(huán)境污染。水煤漿（CWM）是由65%～70%不同粒度分布的煤、30%～35%的水和約1%的添加劑，經(jīng)過一定的加工工藝制成的混合物。其制備過程中脫硫，在燃燒中也有一定的固硫效應(yīng)，同時(shí)灰燼含水，有利于除塵，燃燒時(shí)能大量減少CO2、SO2、NOx的產(chǎn)生與排放（莫資萍等，2005）。

水煤漿技術(shù)日趨成熟及自身的經(jīng)濟(jì)環(huán)保性使其市場(chǎng)前景廣闊，但水煤漿的生產(chǎn)設(shè)備、配套設(shè)施以及技術(shù)研發(fā)、市場(chǎng)推廣等投入費(fèi)用較大，且缺乏基本的經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)參數(shù)，使得水煤漿項(xiàng)目在投資決策、項(xiàng)目融資等方面缺乏參考依據(jù)，這在很大程度上阻礙了水煤漿行業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程。

一、基準(zhǔn)收益率測(cè)算的理論及模型分析

基準(zhǔn)收益率與項(xiàng)目的財(cái)務(wù)凈現(xiàn)值、財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率、資本金內(nèi)部收益率緊密相關(guān)，是財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)中最為核心的參數(shù)。有關(guān)基準(zhǔn)收益率方面的測(cè)定，國(guó)內(nèi)外學(xué)者基本上是以金融投資經(jīng)濟(jì)和企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究領(lǐng)域的理論為基礎(chǔ)進(jìn)行的，并在評(píng)估實(shí)踐中形成了比較成熟的兩大理論：一是以資本資產(chǎn)模型為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)收益性模型，比如資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）、Ibbotson擴(kuò)展方法、套利定價(jià)模型（ATP）及Fama-French三因素模型等；二是基于因素分析和經(jīng)驗(yàn)判斷的方法，如擴(kuò)展累積模型（The Buildup Summation Model）。

資本資產(chǎn)定價(jià)模型是在投資組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，在考慮風(fēng)險(xiǎn)和收益的情況下來測(cè)定權(quán)益資本的收益率。CAPM是建立在完備的資本市場(chǎng)假設(shè)下進(jìn)行的，在企業(yè)的價(jià)值評(píng)估中有一定的局限性，主要運(yùn)用于上市公司的數(shù)據(jù)，β值的測(cè)定僅考慮了市場(chǎng)的整體波動(dòng)給單個(gè)資產(chǎn)帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，未能考慮非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

套利定價(jià)模型（ATP）、Fama-French三因素模型、Ibbotson擴(kuò)展方法和擴(kuò)展累積模型均是在資本資產(chǎn)定價(jià)模型的基礎(chǔ)上建立的。套利定價(jià)模型不完全依賴于完備市場(chǎng)的假設(shè)，是多因素綜合的結(jié)果，但影響投資收益的具體影響因素不容易確定，目前處于理論研究階段；Fama和French在1993年提出套利定價(jià)模型中的影響因素有三個(gè)，即公司規(guī)模、賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比和市場(chǎng)組合本身，但是規(guī)模因素和賬面價(jià)值與市場(chǎng)價(jià)值比不容易確定；Ibbotson擴(kuò)展方法比起CAPM模型，考慮了企業(yè)公司規(guī)模報(bào)酬率和公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率等非系統(tǒng)因素，但公司特有風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率要考慮財(cái)務(wù)杠桿收益穩(wěn)定性及其他因素的影響，多取決于評(píng)估師的經(jīng)驗(yàn)；擴(kuò)展累積模型是基于因素分析和經(jīng)驗(yàn)判斷來測(cè)定基準(zhǔn)收益率的一種方法，主要用于小型非上市企業(yè)基準(zhǔn)收益率評(píng)估，但評(píng)估過程中帶入了更多的主觀性。

通過對(duì)幾種常用模型分析，本文擬采用CAPM模型來研究水煤漿行業(yè)權(quán)益資本基準(zhǔn)收益率并對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的測(cè)定方法進(jìn)行了修正，考慮了股票市場(chǎng)中非同步交易及非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素，并用WACC和CAPM結(jié)合起來對(duì)水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率進(jìn)行測(cè)算。

二、基于CAPM模型水煤漿行業(yè)權(quán)益資本基準(zhǔn)收益率

資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）是夏普和林納特在馬柯維的方差組合模型理論基礎(chǔ)上提出的，在該模型分析下，一個(gè)投資項(xiàng)目在某一時(shí)間段上的預(yù)期收益率等于市場(chǎng)上無風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益率再加上這項(xiàng)投資項(xiàng)目的系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)乘以該項(xiàng)目的市場(chǎng)整體平均收益率與無風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目收益率之差。該方法最早用于證券股票的投資組合定價(jià)中，后來國(guó)內(nèi)外學(xué)者常用于權(quán)益資本基準(zhǔn)收益率的確定。

本文擬運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）測(cè)算水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率，具體的計(jì)算公式如下：

式中，Re為水煤漿行業(yè)權(quán)益資本收益率；Im為社會(huì)投資平均收益率；If為無風(fēng)險(xiǎn)收益率；βe為投資項(xiàng)目系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。

（一）無風(fēng)險(xiǎn)收益率If的測(cè)算

無風(fēng)險(xiǎn)利率是衡量整個(gè)市場(chǎng)上投資者可以獲得的最低收益率成本，是最具有穩(wěn)定性和保障性的。在選用該數(shù)據(jù)時(shí)常常考慮國(guó)家的國(guó)債利率和存款利率，但國(guó)債品種和期限較多，需要分時(shí)間段計(jì)算，銀行利率由中國(guó)人民銀行根據(jù)市場(chǎng)情況統(tǒng)一，具有權(quán)威性，能反映市場(chǎng)真實(shí)情況，且數(shù)據(jù)易取得。本文根據(jù)水煤漿行業(yè)投資周期特點(diǎn)，擬選用2003—2012年三年期的存款利率的平均值，則If=4%（見表1）。

（二）期望市場(chǎng)收益率Im的測(cè)算

期望市場(chǎng)收益率是投資者在投資時(shí)期望獲得的報(bào)酬率，是投資者將預(yù)期能獲得的未來現(xiàn)金流折現(xiàn)成一個(gè)現(xiàn)在能獲得的金額的折現(xiàn)率。在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中，期望市場(chǎng)收益率Im反映的是市場(chǎng)平均收益率，應(yīng)用中的關(guān)鍵是確定市場(chǎng)組合。通過對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)研究，目前確定期望市場(chǎng)收益的方法有：利用國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增長(zhǎng)率確定期望市場(chǎng)收益率、利用社會(huì)資本收益率確定期望市場(chǎng)收益率，以及利用股票市場(chǎng)上證指數(shù)收益來確定期望市場(chǎng)收益率。

國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長(zhǎng)率是指GDP的年度增長(zhǎng)率，按可比價(jià)格計(jì)算的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值可以計(jì)算得出。期望市場(chǎng)收益率研究的是市場(chǎng)組合的資本投入所獲得的收益率，確切地說，并不能反映資本所獲得的報(bào)酬，只有在其他數(shù)據(jù)缺失或不容易獲得時(shí)，作為近似的期望市場(chǎng)收益率來使用。

社會(huì)資本收益率可以作為判別全社會(huì)資本收入水平的依據(jù)。一般說來，計(jì)算全社會(huì)的資本收益率時(shí)有兩種方法，一是統(tǒng)計(jì)法，即利用統(tǒng)計(jì)年鑒的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，通過匯總和分析得出有關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算；二是函數(shù)法，采用比較多的是含技術(shù)進(jìn)步的柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行測(cè)算。社會(huì)資本收益率可以很好地代表市場(chǎng)組合，但是社會(huì)資本總額既包括盈利單位資本也包括非盈利單位資本，是從整個(gè)社會(huì)的角度研究資本收益率，只能作為基準(zhǔn)收益率的下限。

通過股票市場(chǎng)綜合上證指數(shù)收益確定的期望收益率既可以代表市場(chǎng)組合又可以排除非盈利單位收益率的干擾。本文擬采用2003—2012年滬市的上證指數(shù)來確定期望市場(chǎng)收益率。在上證綜合指數(shù)計(jì)算原則中，對(duì)股票的分割、送配以及股票新上市等情況已分別作了相應(yīng)的調(diào)整，因此，可以直接按下列公式計(jì)算指數(shù)收益率ImT：

式中：ImT表示市場(chǎng)組合在T-1時(shí)刻到T時(shí)刻的收益率；IndexT表示市場(chǎng)組合在T時(shí)刻的收盤指數(shù)；IndexT-1表示市場(chǎng)組合在T-1 時(shí)刻的收盤指數(shù)。

通過對(duì)2003—2012年股市的年線、季線及月線的上證指數(shù)計(jì)算確定期望市場(chǎng)收益率如表2所示。

期望市場(chǎng)收益率取2003—2012年按年、季、月綜合上證指數(shù)收益率的平均值，則Im=13.45%。

（三）水煤漿行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe的測(cè)算

1.系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)測(cè)算

權(quán)益資本的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)βe反映的是水煤漿行業(yè)相對(duì)于整個(gè)市場(chǎng)組合的風(fēng)險(xiǎn)程度。當(dāng)水煤漿行業(yè)平均收益率對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)比市場(chǎng)投資組合的反應(yīng)更大，則水煤漿行業(yè)投資項(xiàng)目相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)值就更大；反之，其相應(yīng)的βe就小。水煤漿行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe可由下式計(jì)算得出：

式中：I為水煤漿行業(yè)市場(chǎng)平均收益率；？滓m2為市場(chǎng)組合的收益率的方差。

通常，在構(gòu)造關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)間序列時(shí)，總是假定資產(chǎn)的價(jià)格是按照相同的時(shí)間間隔記錄的。但現(xiàn)實(shí)中，市場(chǎng)總是存在著一定的交易摩擦，信息到達(dá)市場(chǎng)中不同投資者的時(shí)間會(huì)存在不同程度的差異，導(dǎo)致有些證券對(duì)信息的反映出現(xiàn)時(shí)滯，并且造成同一證券市場(chǎng)上的不同證券具有不同的交易頻率，即非同步交易。非同步交易并不影響單個(gè)股票的期望收益，但會(huì)對(duì)市場(chǎng)組合的期望收益造成統(tǒng)計(jì)意義上的虛假現(xiàn)象，從而造成βe被放大或縮小。本文對(duì)水煤漿行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe的測(cè)算，擬采用休爾斯和威廉姆斯針對(duì)非同步交易現(xiàn)象提出的測(cè)算方法：

2.價(jià)格系數(shù)修正

近年來，隨著潔凈能源的推廣，水煤漿行業(yè)在我國(guó)市場(chǎng)化不斷加快，但市場(chǎng)化程度并不高。目前，國(guó)內(nèi)還沒有以水煤漿為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司。水煤漿項(xiàng)目多為煤炭企業(yè)的一條生產(chǎn)線，與煤炭企業(yè)的關(guān)聯(lián)度較高。因此，本文從全國(guó)31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行修正。價(jià)格是產(chǎn)品價(jià)值的貨幣表現(xiàn)形式，可以使用兩種產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格的比值作為價(jià)格修正系數(shù)。

式中，P水煤漿、P煤取2012年每月市場(chǎng)價(jià)格平均值。

3.非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)修正

資本資產(chǎn)定價(jià)模型中風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，除了地區(qū)修正外，水煤漿項(xiàng)目還應(yīng)考慮非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)的主要來源有經(jīng)營(yíng)管理風(fēng)險(xiǎn)、決策風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)等。可采用方根法確定上述主要非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素的權(quán)重，采用專家打分法確定主要非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)該項(xiàng)目投資收益率的影響程度。

（1）方根法確定權(quán)重。根據(jù)1—9標(biāo)度法，對(duì)水煤漿內(nèi)部決策風(fēng)險(xiǎn)A1、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)A2、項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)A3、市場(chǎng)推廣風(fēng)險(xiǎn)A4、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)A5五項(xiàng)指標(biāo)的相對(duì)重要程度進(jìn)行比較后，可以得到如表3所示的判斷矩陣。

所以上述權(quán)重可以采用。

（2）采用專家打分法確定主要非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)水煤漿項(xiàng)目投資收益率的影響程度，并確定個(gè)別因素的修正系數(shù)，如表4。

4.風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)βe的確定

從全國(guó)31家煤炭上市企業(yè)中選取以煤炭生產(chǎn)、洗選加工及銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司為研究樣本，并對(duì)樣本的凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行修正，如表5所示。

股票市場(chǎng)所有上市公司的加權(quán)凈資產(chǎn)收益率如表6所示。

所有上市公司風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)觀察值：

（四）水煤漿行業(yè)權(quán)益資本金收益率的測(cè)算

通過對(duì)資本資產(chǎn)定價(jià)模型CAPM中三個(gè)因素的測(cè)算，可以得出水煤漿行業(yè)權(quán)益資本金的基準(zhǔn)收益率。

三、水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率取值確定

水煤漿行業(yè)自有資金與借貸資金比例的確定依據(jù)所選研究樣本2012年資金結(jié)構(gòu)，取其平均值作為水煤漿行業(yè)的資金比例。經(jīng)計(jì)算得借貸資金比率為46.95%（表7）。

水煤漿行業(yè)債務(wù)資金成本取我國(guó)2003—2012年中長(zhǎng)期貸款利率平均值，三年期貸款利率見表8。

根據(jù)以上數(shù)據(jù)，將WACC結(jié)合CAPM可得水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率如下：

四、結(jié)束語(yǔ)

本文運(yùn)用股票市場(chǎng)綜合上證指數(shù)測(cè)算了期望市場(chǎng)收益率，用休爾斯和威廉姆斯針對(duì)非同步交易現(xiàn)象提出的測(cè)算方法對(duì)水煤漿行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行了測(cè)算，并用方根法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)進(jìn)行了修正，以WACC結(jié)合CAPM測(cè)算了水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率。

本文的研究可以為水煤漿行業(yè)的投融資決策、風(fēng)險(xiǎn)分析提供參考依據(jù)，促進(jìn)水煤漿行業(yè)的市場(chǎng)化進(jìn)程，但是，我國(guó)水煤漿行業(yè)市場(chǎng)化程度不高，目前還沒有純粹的以水煤漿為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司，本文的研究樣本源于煤炭采選業(yè)中以煤炭的洗選、銷售為主營(yíng)業(yè)務(wù)的上市公司且對(duì)借貸資金的比例沒有進(jìn)行更細(xì)化的研究。隨著水煤漿行業(yè)市場(chǎng)化進(jìn)程的加快，以水煤漿為主營(yíng)業(yè)務(wù)的樣本更容易獲取，屆時(shí)水煤漿行業(yè)基準(zhǔn)收益率將更加準(zhǔn)確。