序論：寫作是一種深度的自我表達(dá)。它要求我們深入探索自己的思想和情感，挖掘那些隱藏在內(nèi)心深處的真相，好投稿為您帶來了七篇匯率論文范文，愿它們成為您寫作過程中的靈感催化劑，助力您的創(chuàng)作。

篇(1)

[論文摘要]本文介紹了匯率與匯率制度的相關(guān)情況。主要內(nèi)容分為匯率決定理論，匯率制度的分類、特點(diǎn)，匯率制度選擇理論，固定匯率制度的退出，國際貨幣基金組織對成員國匯率的監(jiān)管原則。

一、匯率及匯率決定理論

匯率是本國貨幣與外國貨幣相互折算的比價(jià)，有直接標(biāo)價(jià)法和間接標(biāo)價(jià)法兩種表示方法。匯率可分為名義匯率與實(shí)際匯率，名義匯率是一個(gè)人可以用一國通貨交換另一國通貨的比率，實(shí)際匯率是一個(gè)人可以用一國的物品和勞務(wù)與另一國的物品與勞務(wù)交易的比率。實(shí)際匯率＝名義匯率＊國內(nèi)價(jià)格／國外價(jià)格。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家采用了很多理論和模型來解釋匯率是如何決定的，這里只介紹紙幣本位制度下的匯率決定理論購買力平價(jià)理論。用購買力平價(jià)理論可以預(yù)期名義匯率的近似值，為評價(jià)和選擇匯率制度提供依據(jù)。該理論根據(jù)的是單一價(jià)格規(guī)律，這種理論認(rèn)為，任何一種通貨的一單位應(yīng)該能在所有國家買到等量的物品。一種物品如果不以同樣的價(jià)格在各地出售，就存在著未被利用的利潤機(jī)會，由于套利的存在，總有商業(yè)行為會從價(jià)格低的A國購買該物品到價(jià)格高的B國出售，從而使B國該物品價(jià)格下降，直至兩國價(jià)格相同。由此，一種通貨必然在所有國家都具有相同的購買力或?qū)嶋H價(jià)值。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，購買力平價(jià)描述了長期中決定匯率的因素。購買力平價(jià)理論告訴我們，兩國通貨之間的名義匯率取決于這兩個(gè)國家的物價(jià)水平。

如前所述，名義匯率等于外國物價(jià)水平與國內(nèi)物價(jià)水平的比率，根據(jù)購買力平價(jià)理論，兩國通貨之間的名義匯率反映這兩個(gè)國家的物價(jià)水平差別。當(dāng)物價(jià)水平變動時(shí)，名義匯率也變動，而任何一個(gè)國家的物價(jià)水平的調(diào)整會使貨幣供給量和貨幣需求量平衡，因此，名義匯率取決于物價(jià)水平也就取決于每個(gè)國家的貨幣供給與需求。當(dāng)一個(gè)國家的央行增加貨幣供給并引起物價(jià)水平上升時(shí)，就會引起該國通貨相對于其他通貨貶值。理論上，要想測算人民幣兌美元的名義匯率的變化趨勢，就要對兩國的物價(jià)水平進(jìn)行評估。如果中國人民銀行的貨幣供給增長較快，造成國內(nèi)物價(jià)水平上揚(yáng)，美國內(nèi)物價(jià)水平保持穩(wěn)定，則很有可能導(dǎo)致人民幣兌美元的名義匯率貶值而不是升值。而實(shí)質(zhì)上，我國的外匯市場是由銀行間外匯市場和柜臺結(jié)售匯市場組成，由于我國實(shí)行強(qiáng)制結(jié)售制度，商業(yè)銀行和企業(yè)結(jié)售匯周轉(zhuǎn)頭寸以外的外匯收入必須進(jìn)行平盤，由中央銀行進(jìn)行買入或賣出的交易。超級秘書網(wǎng)

二、匯率制度及其分類

篇(2)

關(guān)鍵詞：匯率波動企業(yè)對策

中國匯改走過三年，很多企業(yè)學(xué)著如何對自己的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行規(guī)避，但最基本的還是要改變匯改前中國企業(yè)的心態(tài)與經(jīng)營作風(fēng)，這就有必要深入了解匯率波動率的意義。

假設(shè)企業(yè)可以自由選擇是否出口，以及出口數(shù)量為多少時(shí)，出口與否即可以看做企業(yè)的期權(quán)。匯率的隨機(jī)波動越大，便會增加這一期權(quán)的價(jià)值。可見，匯率波動會對國際貿(mào)易產(chǎn)生影響，但出現(xiàn)正面影響還是負(fù)面影響，取決于企業(yè)所處的特定條件和對風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識。

假設(shè)企業(yè)的目標(biāo)是使以本幣標(biāo)價(jià)的預(yù)期收益最大化。對于一個(gè)公司的一定的生產(chǎn)量（y），由于匯率的變動，導(dǎo)致以本幣計(jì)價(jià)的收入隨機(jī)變動，即等于px+eq(y-x)，p是國內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格，q是國外價(jià)格，y是總的生產(chǎn)量，x是決定在國內(nèi)銷售的數(shù)量，在國外銷售的數(shù)量就是y-x，e表示直接標(biāo)價(jià)法下的匯率，會隨時(shí)間變化而變化。

生產(chǎn)決策在匯率變化之前就作出了，即在當(dāng)前時(shí)間0，公司根據(jù)當(dāng)前匯率作出生產(chǎn)量的最優(yōu)化決策y。這時(shí)生產(chǎn)成本為C(y),C是一個(gè)以產(chǎn)量為自變量增函數(shù)，并且C(0)=0。在時(shí)刻1，當(dāng)匯率已確定，企業(yè)根據(jù)匯率變動來決定自己的產(chǎn)品在國內(nèi)外市場上的分配，這時(shí)利潤為P1=px+eq(y-x)-C(y).銷售最優(yōu)化決策取決于在此時(shí)的匯率e。從理論上講，如果只考慮利潤最大化，當(dāng)匯率向不利于企業(yè)出口的方向變化時(shí)，即本幣升值時(shí)，eq〈p，企業(yè)決策y=x,出口量為零,反之亦反。現(xiàn)實(shí)中，一個(gè)理性的決策者不會僅根據(jù)匯率變動做出這樣極端的決策，因?yàn)槠髽I(yè)同樣關(guān)心市場份額，轉(zhuǎn)換成本等因素。所以在實(shí)務(wù)中，企業(yè)決策的變化并沒有這么顯著。但這種在國內(nèi)外市場之間的選擇仍然是一個(gè)價(jià)值正相關(guān)于波動率的期權(quán)。在時(shí)刻0，企業(yè)只做生產(chǎn)決策，在這時(shí)不考慮銷售于國外或是國內(nèi)市場，企業(yè)預(yù)測的最低收益是將產(chǎn)品全部銷售于國內(nèi)市場時(shí)能夠取得的收益。出售單個(gè)商品，企業(yè)的收益為max(eq-p,0)，等價(jià)于一個(gè)看漲期權(quán)，具體來講，企業(yè)即擁有了一個(gè)以敲定價(jià)格p來購買一個(gè)資產(chǎn)的權(quán)力，如果該資產(chǎn)的現(xiàn)價(jià)eq大于了敲定價(jià)格，企業(yè)便可以通過執(zhí)行期權(quán)獲利。

在時(shí)刻0，可以通過Black-Scholes期權(quán)定價(jià)公式計(jì)算出該出口期權(quán)的價(jià)格（根據(jù)該公式，波動率和期權(quán)價(jià)格也是正向變動的關(guān)系），然后用VaR模型來計(jì)算匯率風(fēng)險(xiǎn)。通過兩者的對比，可得出波動率對企業(yè)的總的影響究竟是正面還是負(fù)面的。

本文得出，大的匯率波動率可能會增大該類企業(yè)的出口，而非傳統(tǒng)上認(rèn)為的抑制出口。匯率波動率會增大企業(yè)獲利的可能性，使得出口期權(quán)價(jià)值變大。但對于跨國企業(yè)，多變的匯率也暗含著更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，包括交易風(fēng)險(xiǎn)，會計(jì)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)因素就是反向作用于企業(yè)的出口愿望，從而降低其出口量。匯率波動率在兩種方向上影響相對的大小決定了企業(yè)最后決策，這種影響又取決于企業(yè)對風(fēng)險(xiǎn)厭惡的相對程度。

中國企業(yè)應(yīng)該消除對匯率波動的恐慌，因?yàn)樗€可以帶來更高的預(yù)期收益，關(guān)鍵在于企業(yè)是否會利用這一隱藏的機(jī)遇----期權(quán)。另一方面，企業(yè)可以根據(jù)能擁有出口期權(quán)的這類企業(yè)所具有的特質(zhì)來進(jìn)行戰(zhàn)略規(guī)劃。這樣就能增大國內(nèi)企業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)的能力和盈利能力。

一是要能夠自由靈活地安排自己的產(chǎn)品在不同市場上的銷售量，即要建立一個(gè)在本國及別國完善的銷售渠道。二是企業(yè)的產(chǎn)品在國內(nèi)外應(yīng)該有需求，使企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品能以確定的市場價(jià)格銷售出去。三是企業(yè)的產(chǎn)品需要具有一定的獨(dú)特性，當(dāng)匯率向不利于出口的方向變化時(shí)，企業(yè)的產(chǎn)品大量進(jìn)入本國市場的時(shí)候，不會造成本國價(jià)格大的波動，反之亦然。四是生產(chǎn)結(jié)束后，企業(yè)能夠在匯率確定的情況下，根據(jù)該時(shí)刻匯率作出相應(yīng)的銷售決策。

必須承認(rèn)，這些調(diào)整，并不是一天兩天可以做出的，比如產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)變，國外多個(gè)市場的開拓；有些也不是僅僅企業(yè)可以改變的，比如內(nèi)需的刺激。但是，企業(yè)需要從思想上不畏懼這種改變，要認(rèn)識到匯率的波動不僅僅是風(fēng)險(xiǎn)，更是機(jī)遇。參考文獻(xiàn)：

[1]ExchangeRateVolatilityandInternationalTradeUdoBrollandBernhardEckwertSouthernEconomicJournal66no1178-85Jl1999

[2]ExchangeRateRiskMeasurementandManagement:IssuesandApproachesforFirmsMichaelPapaioannouIMFworkingpaperWP/06/255

篇(3)

論文關(guān)鍵詞：對外貿(mào)易;匯率風(fēng)險(xiǎn);防范

進(jìn)出口貿(mào)易是典型的涉外經(jīng)濟(jì)活動，企業(yè)在外貿(mào)業(yè)務(wù)中要收付大量的外匯或擁有以外幣表示的債權(quán)和債務(wù)，故涉及外貿(mào)活動的企業(yè)受匯率變動的沖擊更為顯著和直接，面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)也更大。

一、匯率風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理

(一)匯率波動引發(fā)匯兌風(fēng)險(xiǎn) 在外貿(mào)業(yè)務(wù)中，從最初的合同訂立到最終的貨款交付，一般都有一段較長的時(shí)間間隔，在此期間若外幣升值，進(jìn)口企業(yè)支付既定的外幣數(shù)額要付出更多的本國貨幣;而若外幣貶值，則出口企業(yè)收進(jìn)既定數(shù)額外幣結(jié)匯時(shí)可得的本國貨幣更少了。雖然以外幣表示的款項(xiàng)數(shù)目沒有變化，但反映到企業(yè)的收益水平上，匯率波動帶來的損失可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過企業(yè)進(jìn)出口業(yè)務(wù)所獲得的利潤。

(二)匯率波動產(chǎn)生利潤風(fēng)險(xiǎn)和市場占有率下降風(fēng)險(xiǎn) 當(dāng)人民幣升值時(shí)，在匯率完全傳遞的情況下，我國出口商的外銷價(jià)格如果與貨幣升值上升同等幅度，在國際市場上此商品價(jià)格需求彈性較大的情況下，那么出口的數(shù)量就會銳減，進(jìn)而導(dǎo)致出口企業(yè)喪失市場份額，收益下降;如果出口商自己承擔(dān)一部分本幣升值帶來的利潤成本，只部分地提高出口品價(jià)格，則會直接導(dǎo)致其出口利潤下降。他們只有自己承擔(dān)大部分本幣升值帶來的成本，而無法向外國進(jìn)口商轉(zhuǎn)嫁，因此，當(dāng)前人民幣不斷升值的現(xiàn)實(shí)背景加劇了出口廠商的利潤風(fēng)險(xiǎn)和國際市場占有率下降的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)匯率波動導(dǎo)致折算風(fēng)險(xiǎn) 在我國，符合條件的企業(yè)在賬面資產(chǎn)上不僅有人民幣資產(chǎn)而且有外幣資產(chǎn)，但其綜合財(cái)務(wù)報(bào)表上的資產(chǎn)和負(fù)債都要統(tǒng)一折算為人民幣來表示。由于人民幣匯率的變動，資產(chǎn)負(fù)債表中某些項(xiàng)目的價(jià)值也會相應(yīng)改變。目前我國規(guī)定的人民幣兌美元匯率日波幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于兌非美元貨幣匯率的日波幅，對于最終財(cái)務(wù)成果以人民幣結(jié)算的我國企業(yè)而言，如果他們使用非美元貨幣計(jì)價(jià)結(jié)算，則其面對的匯率風(fēng)險(xiǎn)要高于用美元計(jì)價(jià)結(jié)算。

(四)匯率變動將強(qiáng)化企業(yè)預(yù)期并影響其業(yè)務(wù)拓展 現(xiàn)實(shí)的人民幣升值壓力將對出口企業(yè)的預(yù)期產(chǎn)生很大影響，并進(jìn)而影響其業(yè)務(wù)拓展。在企業(yè)預(yù)期人民幣匯率持續(xù)走高的情況下，其可能會通過提價(jià)來確保正常收益，但當(dāng)進(jìn)口國的貨幣購買力保持穩(wěn)定或出現(xiàn)對內(nèi)貶值時(shí)，提價(jià)的結(jié)果將使得企業(yè)損失大部分客戶，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)營困難。

(五)匯率變動可能導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值變動 人民幣匯率改變有可能會導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值發(fā)生變動。比如，對于我國外貿(mào)企業(yè)而言，如果基于公司價(jià)值的層面，在人民幣匯率的單邊升值走勢下，以未來美元現(xiàn)金流的現(xiàn)值衡量的企業(yè)價(jià)值，將出現(xiàn)較大幅度的縮水，從而 可能影響到企業(yè)的融資能力及投資價(jià)值。 二、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的衡量 在2005年7月21日的人民幣匯率形成機(jī)制改革之后，人民幣就走上了逐步升值的道路，且升值幅度呈遞增態(tài)勢，我國企業(yè)對外貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)因此逐漸積累和放大。

人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)的程度可由方差計(jì)算的波動率和幣值變動幅度來綜合反映。從圖1可以看出，經(jīng)過匯改初期的微幅波動之后，人民幣匯率的波動程度逐漸上升趨勢。2005年匯改至年底時(shí)人民幣對美元匯率的日間波動率僅為0.0001，人民幣匯率僅升值0.5%;2006年的波動率迅速上升至0.005，人民幣匯率也升值了3.4%;而2007年的波動率進(jìn)一步擴(kuò)大至0.017，人民幣匯率也升值了6.9%。這就意味著，在2007年，如果企業(yè)沒有做任何匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范措施，僅人民幣升值一項(xiàng)就使其利潤率減少6.9%以上。而從2007年末到2008年2月底，人民幣兩個(gè)月升值幅度就達(dá)到2.1%。對于那些習(xí)慣了在國際市場上靠薄利多銷維持生存的國內(nèi)企業(yè)而言，這種匯率變動的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)對其敲響了警鐘。 與人民幣對美元匯率的單邊升值相比，人民幣對歐元匯率呈現(xiàn)出雙向波動的走勢。在2005年初至2007年末這段期間，人民幣對美元匯率的波動率為0.07，而對歐元匯率的波動率為0.15，可見國內(nèi)企業(yè)對歐洲貿(mào)易的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度 更高。另外，人民幣對歐元匯率的方向并不固定，匯率風(fēng)險(xiǎn)更難確認(rèn)。

在2005年11月16日之前，人民幣對歐元匯率由10.98升值到9.43，但此后人民幣對歐元朝著貶值方向演變，至2007年末，已貶值到1歐元兌換10.65元人民幣，貶值幅度高達(dá)13%。這就意味著，那些以歐元作為結(jié)算貨幣的國內(nèi)進(jìn)口企業(yè)，匯率變動已經(jīng)使進(jìn)口成本上升了13%。表1反映了這幾種匯率的統(tǒng)計(jì)性質(zhì)。 表1數(shù)據(jù)表明，人民幣與我國主要貿(mào)易伙伴的貨幣匯率波動差距還是比較大的。基于標(biāo)準(zhǔn)差和方差的分析都表明人民幣與港幣匯率波動幅度最小，與英鎊匯率波動幅度最大，與歐元匯率波動幅度也比較大，與美元和日元匯率波動幅度基本相當(dāng)。

由于這幾種貨幣都是我國主要貿(mào)易伙伴使用的幣種，波動幅度的增加顯然是我國貿(mào)易商必須面對的交易風(fēng)險(xiǎn)。 上面的計(jì)算僅僅揭示了已經(jīng)發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)程度，而將來要面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)還有進(jìn)一步上升的趨勢。從國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢來看，人民幣匯率的波動幅度將會持續(xù)擴(kuò)大，升值速度也將繼續(xù)加快。

一方面，在各種因素的共同作用下，我國的國際收支順差將繼續(xù)增加。盡管國內(nèi)經(jīng)濟(jì)高速增長，但受到社會保障、教育以及體制方面的約束，國內(nèi)需求提升乏力，加大出口是消化國內(nèi)產(chǎn)能的主要方式，貿(mào)易順差的擴(kuò)大必然增加人民幣升值的壓力;另一方面，國際社會對我國持續(xù)施加升值壓力。歐美等國為保護(hù)本國利益或轉(zhuǎn)嫁國內(nèi)危機(jī)，通過各種途徑要求我國放寬匯率波幅，加快人民幣升值步伐，在強(qiáng)大的國際壓力下，人民幣匯率很難維持小幅微升的走勢。此外，國內(nèi)的緊縮貨幣調(diào)控以及由此引發(fā)的升值預(yù)期，也會促使人民幣匯率繼續(xù)走高。因此，未來的匯率風(fēng)險(xiǎn)程度還將有所上升，成為企業(yè)外貿(mào)活動中面臨的首要風(fēng)險(xiǎn)。

三、匯率風(fēng)險(xiǎn)的后果評估

從目前情況來看，人民幣匯率的波動并未對我國外貿(mào)總體格局產(chǎn)生根本性的影響。2005年至2007年，我國進(jìn)出口貿(mào)易總額增長了52.9%，進(jìn)出口貿(mào)易盈余更是增長了157.4%，這說明我國企業(yè)在國際市場上還具有相當(dāng)強(qiáng)的競爭力，勞動力、自然資源等要素稟賦的優(yōu)勢在一定程度上抵消了匯率波動的影響。盡管人民幣相對美元持續(xù)升值，但我國企業(yè)的成本優(yōu)勢仍然較為明顯。而且很多企業(yè)以加工貿(mào)易為主，人民幣升值在增加出口成本的同時(shí)也降低了原料進(jìn)口成本，兩相折中后并未受到多大影響;另一方面說明我國企業(yè)應(yīng)對市場變化的能力有所增強(qiáng)，可以積極采取合理措施規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

但是總體的波瀾不驚并不能掩蓋局部的負(fù)面沖擊。由于特定行業(yè)的貿(mào)易模式區(qū)別較大，匯率波動的影響存在明顯的行業(yè)差異。人民幣升值對進(jìn)口比重高、外債規(guī)模大的行業(yè)而言是長期利好，但對出口為主、外幣資產(chǎn)高的行業(yè)沖擊較大。其中，紡織服裝、農(nóng)產(chǎn)品加工等低附加值、低利潤出口行業(yè)將受到影響。

紡織企業(yè)對于人民幣升值的承受能力也在不斷減弱。然而，對于那些技術(shù)和資本門檻較高的行業(yè)而言，如電子、機(jī)械、冶金等資本技術(shù)密集型行業(yè)，這些行業(yè)中的企業(yè)利潤率相對較高，且議價(jià)能力較強(qiáng)，能夠在合同中增加合適的價(jià)格條款規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，人民幣升值對其的沖擊相對緩和。 此外，近年來我國外商直接投資增長也比較快，在我國對外經(jīng)濟(jì)合作關(guān)系中的地位日益提高。我國引進(jìn)外商直接投資已有相當(dāng)大規(guī)模，2007年末累計(jì)使用外商直接投資達(dá)6189多億美元。表面上看，進(jìn)入我國的外資既能獲得投資收益，又能獲得人民幣升值的收益，真可謂一舉兩得。

但是，人民幣升值帶來的風(fēng)險(xiǎn)從我國近兩年來外商直接投資的增長速度上早已體現(xiàn)出來，從2011年到2005年，我國實(shí)際利用外商直接投資增幅為28%，而從2005年到2006年，這數(shù)值已經(jīng)下降到15%，從2006年到2007年進(jìn)一步下降到14%。這說明，人民幣不斷升值并沒有對外商直接投資產(chǎn)生更大的吸引力。因?yàn)橐坏┩顿Y者將其外幣資產(chǎn)換成人民幣資產(chǎn)，等若干年后再兌換回去時(shí)，可能面臨人民幣更大幅度的升值所帶來的損失。

因此，人民幣不斷加速升值以及仍然存在的升值預(yù)期顯然會影響我國外商直接投資的流入。另外，已經(jīng)獲取相當(dāng)投資收益的外資也會在各種借口和渠道下流出我國。它們一方面已經(jīng)取得了投資收益，分享了我國經(jīng)濟(jì)調(diào)整增長帶來的收益;另一方面經(jīng)過這兩年的人民幣升值，它們也獲得了升值帶來的好處，正所謂一舉兩得。因此，不斷加速升值的人民幣很可能促使它們盡快匯出以實(shí)現(xiàn)收益。 四、匯率風(fēng)險(xiǎn)的控制措施與建議 針對上述幾種主要的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)，本文提出以下幾點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)控制的措施與建議。

( 一)合理選擇結(jié)算貨幣 在對外支付中，應(yīng)多使用軟貨幣，而在收匯時(shí)則應(yīng)多使用硬貨幣;在對外融資中，應(yīng)爭取使用軟貨幣以便減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。從目前的國際貨幣走勢來看，美元將會延續(xù)弱勢，而歐元的強(qiáng)勢地位短期內(nèi)難以改變，人民幣也將持續(xù)升值趨勢。因此，要力爭在對外貿(mào)易中以美元作為支付和融資的貨幣，而用歐元作為收入結(jié)算的貨幣，尤其是用人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算。另外，還要注意保持外幣資產(chǎn)與負(fù)債的幣種匹配。

(二)積極利用衍生金融工具 在發(fā)達(dá)國家，外貿(mào)企業(yè)利用衍生金融市場的金融工具進(jìn)行保值操作是規(guī)避國際貿(mào)易中匯率風(fēng)險(xiǎn)最常用的方法。匯率保值操作主要有外匯遠(yuǎn)期、外匯期貨以及外匯期權(quán)。這些現(xiàn)代衍生金融工具在西方企業(yè)的外貿(mào)風(fēng)險(xiǎn)控制中得到廣泛應(yīng)用，而我國企業(yè)對此還相當(dāng)陌生。外貿(mào)企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極主動學(xué)習(xí)掌握外匯避險(xiǎn)工具。在匯率波動幅度逐漸擴(kuò)大的情況下，培養(yǎng)外匯專業(yè)人才，不斷積累自己的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理能力，以便在匯率發(fā)生波動時(shí)采取適當(dāng)措施保全自己的利潤。

(三)擇機(jī)確定合同價(jià)格和結(jié)算方式，適當(dāng)分散交易風(fēng)險(xiǎn) 我國出口企業(yè)在結(jié)算貨幣呈現(xiàn)貶值趨勢時(shí)，可適當(dāng)提高出口價(jià)格，或與進(jìn)口商約定按一定比例分擔(dān)匯率損失;當(dāng)結(jié)算貨幣可能升值時(shí)，我國進(jìn)口企業(yè)可要求境外出口商降低進(jìn)口商品價(jià)格。外貿(mào)企業(yè)還可通過提前或推遲結(jié)算時(shí)間來規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)可以根據(jù)結(jié)算貨幣的匯率走向選擇提前或推遲結(jié)算，如果預(yù)測結(jié)算貨幣相對于本幣貶值，我國進(jìn)口企業(yè)可推遲進(jìn)口或要求延期付款，而出口企業(yè)可及早簽訂出口合同收取貨款，反之，進(jìn)口企業(yè)可提前進(jìn)口或支付貨款，出口企業(yè)可推遲交貨或允許進(jìn)口商延期付款。

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篇(4)

自從日本副財(cái)長黑田東彥和與其副手河合正弘2002年1.2月4在英國《金融時(shí)報(bào)》發(fā)表文章，掀起人民幣匯率被低估，鼓吹人民幣應(yīng)該升值以來，國內(nèi)外關(guān)于人民幣匯率的研究報(bào)告和文章可以用鋪天蓋地來形容。本文不想對已經(jīng)發(fā)表的觀點(diǎn)進(jìn)行重復(fù)論證，也無法對所有的觀點(diǎn)進(jìn)行總結(jié)。本文的寫作目的是試圖對前一階段討論中涉及的一些焦點(diǎn)問題作一個(gè)梳理，并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行一些理論思索，提供一些新的分析思路。

一、均衡匯率水平和市場匯率水平

在人民幣匯率的討論中，人民幣均衡匯率水平一直是焦點(diǎn)話題之一。它是人民幣匯率水平被高估還是低估，低估多少的論證基礎(chǔ)，也是支持升值和反對升值論的論證基礎(chǔ)。國內(nèi)不少學(xué)者試圖運(yùn)用多種方法建立實(shí)證模型，來建立人民幣均衡匯率和實(shí)際匯率的判斷基礎(chǔ)。張斌認(rèn)為均衡匯率水平是同時(shí)滿足了內(nèi)部均衡和外部均衡時(shí)的匯率水平。他用非貿(mào)易品供給和需求均衡的方程以及中長期自主性國際收支均衡作為外部均衡，并在此基礎(chǔ)上建立了人民幣均衡匯率模型。他的研究結(jié)果支持人民幣實(shí)際有效匯率自2002年以來被低估，并認(rèn)為中長期內(nèi)人民幣升值在所難免（張斌2003）。秦宛順等人運(yùn)用中國貿(mào)易條件、貿(mào)易差額和外匯儲備變化等因素驗(yàn)證了中國人民幣實(shí)際匯率有升值壓力。他們建議，在保持名義匯率基本穩(wěn)定的前提下，應(yīng)允許人民幣實(shí)際有效匯率有一定幅度升值（秦宛順等，2004）。但是也有學(xué)者持人民幣不存在被低估的結(jié)論，認(rèn)為東南亞金融危機(jī)以來，人民幣實(shí)際上升值，中國出口主要依靠退稅維持增長，到2002年，這一數(shù)額已高達(dá)2000多億元，成為沉重的財(cái)政負(fù)擔(dān)。這實(shí)際上意味著，如果沒有這些出口退稅，中國相當(dāng)一部分出口企業(yè)早已處于嚴(yán)重虧損甚至倒閉境地，據(jù)此，人民幣就應(yīng)當(dāng)貶值（王國剛，2003）。

在探索人民幣均衡匯率水平的討論中，也有人試圖通過購買力平價(jià)來判斷名義人民幣匯率的低估。由于簡單的購買力平價(jià)模型直接比較兩國的物價(jià)水平，而物價(jià)水平受該國人均收入水平及物價(jià)體系的影響頗大，難以簡單用來作為均衡匯率的依據(jù)。“有人試圖建立多國模型（張曉樸，2003），也有人試圖將其他因素作為修正系數(shù)用來修正購買力平價(jià)模型，如用貨幣需求模型加以修正，并以此作為理論上人民幣的均衡匯率水平（惠曉峰等，1999）。不過，也有學(xué)者認(rèn)為發(fā)達(dá)國家市場經(jīng)濟(jì)條件下的匯率理論，多數(shù)對人民幣用不上。由于中國與美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)差異甚大，無法找到適合兩國籃子的商品，從而按一價(jià)定律計(jì)算出平價(jià)。加上兩國的稅收、價(jià)格、福利、補(bǔ)貼政策差異很大，因此，計(jì)算人民幣對美元的絕對購買力平價(jià)，會有許多數(shù)值，從1美元等于0.5元人民幣到5元，難以令人信服，不能作為衡量人民幣匯率的依據(jù)。中國與美國的物價(jià)指數(shù)可比性不強(qiáng)，各有大量”非貿(mào)易品“對匯率無直接影響。因此，相對購買力平價(jià)也不能作為匯率中、短期調(diào)整的依據(jù)。（陳建梁，2000）

筆者認(rèn)為，在缺乏一個(gè)有效率的外匯市場的條件下，我們無法準(zhǔn)確評估由所謂均衡匯率所決定的名義匯率的高或低。盡管理論模型有其指導(dǎo)價(jià)值，但我國目前存在的外匯市場是在資本項(xiàng)目未開放條件下建立的市場，甚至經(jīng)常項(xiàng)目的外匯收支也仍然存在較多的限制條件，因此，這些理論模型的運(yùn)用存在著先天的不足。在資本流動對匯率影響越來越大的今天，僅靠經(jīng)常項(xiàng)目的收支狀況來判斷一國貨幣匯率水平是否低估顯然是非常片面的。而根據(jù)外匯儲備的增減狀況來判斷匯率水平的高低，也同樣存在明顯的偏差。比如，外匯儲備第一大國日本在20世紀(jì)80年代日元對美元大幅度升值后，國際收支仍然長期保持順差，外匯儲備仍然不斷增加。日元由]美元兌換260日元升至110日元，很難再認(rèn)為日元仍然繼續(xù)被低估。（o因此，依據(jù)國際收支狀況和外匯儲備的增減來判斷貨幣匯率的高低，說服力也不夠。所以，在目前的市場條件下，筆者只贊成現(xiàn)行人民幣匯率水平是否對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展有利的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不贊成高估低估之說。

二、兩極化和中間匯率之爭

在人民幣匯率的討論中，國際匯率體系的發(fā)展趨勢也是人民幣匯率是否應(yīng)該繼續(xù)維持釘住美元的國際宏觀背景，常常被一些分析所引證。—些國外學(xué)者在東南亞金融危機(jī)之后對國際匯率進(jìn)行了考察，尤其是對危機(jī)國家匯率制度的改變考察后認(rèn)為，各國的匯率制度有向兩極發(fā)展的趨勢，即要么實(shí)行貨幣局一類的固定匯率制，要么放棄釘住而改為浮動匯率制。持這一觀點(diǎn)的主要代表人物有艾肯格林等（EichengreenandHausmann，1999）、費(fèi)雪（Fischer，2001）和愛德華茲（Edwards，2001）等人。國內(nèi)學(xué)者在論證人民幣應(yīng)該放棄僵滯型的釘住美元，實(shí)行有管理的浮動時(shí)，或多或少都受匯率制度“兩極化”的影響。如王學(xué)武（2000）丁建平（2002）等人都認(rèn)為人民幣匯率的改革應(yīng)考慮這一國際匯率制度發(fā)展趨勢。

但是，國際學(xué)術(shù)界對匯率兩極論遠(yuǎn)非持該觀點(diǎn)的人所宜稱的那樣是一個(gè)共識，對兩極論表示懷疑的也大有人在。威廉姆森（Williamson，2000）的研究就證明兩極論缺乏實(shí)證根據(jù)。據(jù)卡沃等人（CalvoandReinhart，2002）的研究，很多名義上實(shí)行了浮動或管理浮動的國家，實(shí)際上并未真正實(shí)行浮動，它們?nèi)匀辉诓煌潭壬厢斪∶涝驓W元，尤其是發(fā)展中國家具有“害怕浮動”的傾向。最近羅高夫等人（Rogoff等，2003）的研究也證明匯率兩極化判斷并無根據(jù)，處于中間的匯率制度，即保持穩(wěn)定又有一定彈性的匯率制度仍有很強(qiáng)的生命力，而且對發(fā)展中國家有利。國內(nèi)認(rèn)為兩極匯率不適合中國學(xué)者也不在少數(shù)。張斌認(rèn)為，中國匯率制度選擇的多重目標(biāo)決定了中國經(jīng)濟(jì)在轉(zhuǎn)軌時(shí)期采取相對靈活的中間匯率制度。同時(shí)，客觀的經(jīng)濟(jì)條件也不允許中國采取完全浮動或者是嚴(yán)格固定匯率制度（張斌，1999）。張靜等人的研究也認(rèn)為世界上絕大多數(shù)發(fā)展中國家實(shí)行的是中間匯率制度，在中國目前的經(jīng)濟(jì)條件下，選擇一種適宜的中間匯率制度是最符合中國未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的（張靜、汪壽陽，2004）。

筆者認(rèn)為，匯率制度選擇兩極化即便曾在東南亞金融危機(jī)后出現(xiàn)過，也是一種暫時(shí)的現(xiàn)象，它并不是一種不可逆轉(zhuǎn)的發(fā)展趨勢。一些發(fā)展中國家在受金融危機(jī)沖擊之后實(shí)行了有管理的浮動并不能證明兩極化的觀點(diǎn)，因?yàn)樗麄儺?dāng)中有很多又在金融形勢穩(wěn)定后回歸到事實(shí)上的釘住匯率制或爬行釘住。固定匯率制國家增多是參加區(qū)域貨幣聯(lián)盟的國家增加了，他們由于無法單獨(dú)維持匯率穩(wěn)定才加入了區(qū)域貨幣聯(lián)盟。根據(jù)IMF的最新統(tǒng)計(jì)，在187個(gè)成員中，實(shí)行獨(dú)立浮動為40個(gè)，有管理浮動的為43個(gè)，參加貨幣聯(lián)盟為40個(gè)、實(shí)行貨幣局制度為8個(gè)，傳統(tǒng)釘住匯率制的為40個(gè)，實(shí)行水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間的各為5個(gè)。也就是說，如果將獨(dú)立浮動和貨幣聯(lián)盟以及貨幣局看作是兩極的話，那么多數(shù)國家仍處于中間地帶。另據(jù)羅高夫等人（Rogoff，2003）的研究，在實(shí)踐中真正實(shí)行釘住或有限彈性匯率制度的國家約占成員國總數(shù)60%，實(shí)行管理浮動或浮動的只有40%.在發(fā)達(dá)國家中，由于歐元區(qū)國家被算作實(shí)行固定匯率制，實(shí)行浮動匯率的比重只有40%.發(fā)展中國家中實(shí)行浮動匯率制的只有30%，約70%實(shí)行的是釘住或有限的彈性匯率制度。只有新興工業(yè)化國家相反，約60%選擇了浮動或管理浮動制。而且，近兩年有不少經(jīng)歷危機(jī)沖擊后實(shí)行了浮動匯率制的發(fā)展中國家又回歸到了相對穩(wěn)定的釘住匯率制。因此，兩極化匯率制度并不能作為國際匯率制度發(fā)展的新特征，筆者倒是認(rèn)為兼顧匯率穩(wěn)定和靈活性才是全球匯率體系發(fā)展的新特征。不同程度穩(wěn)定性和靈活性相結(jié)合的中間匯率制度，如水平區(qū)間釘住、爬行釘住、爬行區(qū)間等仍將具有生命力。人民幣匯率制度的改革也應(yīng)該是在保持穩(wěn)定的同時(shí)，逐漸增加靈活性，而不是簡單地向浮動匯率過渡。

三、浮動和釘住，孰優(yōu)孰劣

在有關(guān)人民幣匯率的討論中，除了人民幣需要不需要升值的爭論外，人民幣是否應(yīng)該浮動恐怕是爭論得的最多的問題之一。教科書上對浮動匯率和固定匯率制的優(yōu)缺點(diǎn)有著全面的分析論證，但匯率制度的選擇歸根到底是在靈活性和穩(wěn)定性之間作選擇，浮動匯率提供了宏觀調(diào)節(jié)上的靈活性，可以使貨幣當(dāng)局調(diào)節(jié)外部經(jīng)濟(jì)失衡的成本降低，享有較大的國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性；固定匯率則提供了穩(wěn)定的微觀國際金融環(huán)境，使企業(yè)等經(jīng)濟(jì)主體從事國際經(jīng)濟(jì)活動的成本降低，有利于開展國際經(jīng)濟(jì)活動。各類教科書上關(guān)于浮動匯率和固定匯率優(yōu)缺點(diǎn)的分析都可以歸結(jié)到上述這個(gè)根本性的孰優(yōu)孰劣的判斷上。這樣，我們也就不難理解為什么只有少數(shù)發(fā)達(dá)國家實(shí)行的是浮動匯率制，而絕大多數(shù)發(fā)展中國家選擇了釘住或爬行釘住等變相的固定匯率制。

發(fā)展中國家為什么傾向于實(shí)行穩(wěn)定的匯率制度？筆者認(rèn)為，根本的原因在于其微觀經(jīng)濟(jì)主體通常在國際市場上競爭力不強(qiáng)，缺乏應(yīng)對匯率風(fēng)險(xiǎn)的能力；發(fā)展中國家政府為了保證國際貿(mào)易和投資的順利發(fā)展，就有必要通過固定匯率制為企業(yè)提供穩(wěn)定的金融環(huán)境，降低他們的交易成本。當(dāng)然，這樣做也有成本，即當(dāng)外部經(jīng)濟(jì)活動失衡時(shí)，實(shí)行固定匯率制的國家要付出比較高的調(diào)節(jié)成本，如果調(diào)節(jié)不當(dāng)或嚴(yán)重滯后，可能會引發(fā)危機(jī)。但是，只要匯率穩(wěn)定所產(chǎn)生的收益足夠大，這種調(diào)節(jié)成本和風(fēng)險(xiǎn)并不能讓其放棄穩(wěn)定的釘住匯率制。另外，多數(shù)發(fā)展中國家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況都不夠穩(wěn)定，浮動匯率制使它們的貨幣對外價(jià)值處于不斷的波動之中，這比較容易引起貨幣替換，嚴(yán)重的還會出現(xiàn)事實(shí)上的美元化現(xiàn)象。這也是多數(shù)國家在政治上難以接受的。

雖然中國的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與很多發(fā)展中國家不一樣，但企業(yè)缺乏應(yīng)對匯率波動的意識和能力是一種客觀存在。當(dāng)然浮動匯率論會爭論說，如果不創(chuàng)造客觀環(huán)境來培育企業(yè)的這種意識和能力，情況永遠(yuǎn)也不會改變。所以，筆者認(rèn)為應(yīng)該逐漸地改變匯率干預(yù)的僵滯狀況，但過渡到浮動匯率制需要有一個(gè)比較長的過程。

基于這樣的前提，人民幣匯率制度不宜迅速地過渡到管理浮動，而是應(yīng)該選擇爬行釘住或區(qū)間內(nèi)的爬行釘住。從目前世界上各國所實(shí)行的匯率種類看，爬行釘住是僅次于傳統(tǒng)釘住的穩(wěn)定型匯率制度，但靈活性又比傳統(tǒng)釘住制要高。管理浮動是僅次于單獨(dú)浮動的浮動匯率制，屬于非穩(wěn)定性的匯率制度。當(dāng)然，管理力度可以因管理當(dāng)局的選擇而變化，但這一制度一般不對市場上發(fā)生的主要動蕩進(jìn)行干預(yù)，這顯然與人民幣需要保持基本穩(wěn)定的目標(biāo)不符。

也有不少學(xué)者提議人民幣實(shí)行一攬子貨幣釘住（卜永祥，2003），這在理論上應(yīng)該是正確的，它能夠滿足人民幣匯率保持基本穩(wěn)定的要求。但是，在實(shí)踐中，釘住的貨幣籃子的確定和權(quán)重的選擇都會使釘住的水平發(fā)生很大的波動，而這種波動對經(jīng)濟(jì)的影響并不能保證都是積極的。另外，釘住一攬子貨幣的匯率制度，人民幣匯率的波動是被動的，受籃子內(nèi)貨幣匯率波動的影響。當(dāng)籃子內(nèi)貨幣之間匯率發(fā)生較大幅度變動時(shí)，人民幣釘住一攬子貨幣的匯率波動幅度要大于爬行波動的幅度，這在人民幣由剛性釘住向有一定彈性釘住的制度過渡時(shí)，也不是一種較理想的狀態(tài)。筆者認(rèn)為，釘住一攬子貨幣制度應(yīng)該成為爬行釘住制實(shí)行了一段時(shí)間以后的第二過渡階段。

也有學(xué)者建議人民幣實(shí)行匯率目標(biāo)區(qū)制度（李揚(yáng)，2003），這與爬行釘住的建議比較接近。但是，如果目標(biāo)區(qū)確定的不合適，在短期內(nèi)匯率有可能一下子就達(dá)到目標(biāo)區(qū)的上下限，并在以后的較長時(shí)間內(nèi)在這個(gè)新的上限或下限上形成事實(shí)上的新釘住匯率，除非過了不久，又得重新確定新的目標(biāo)區(qū)。所以筆者認(rèn)為，在匯率變動的壓力積聚了較長的時(shí)間或比較大以后，由釘住匯率制過渡到稍有彈性的爬行釘住比較合適。如果在爬行的基礎(chǔ)上再確定一個(gè)爬行的區(qū)間，應(yīng)該也是比較好的選擇，但它與一般所說的匯率目標(biāo)區(qū)已經(jīng)有了較大的區(qū)別。一般意義上的匯率目標(biāo)區(qū)是讓匯率在目標(biāo)區(qū)內(nèi)浮動，達(dá)到上下限后再干預(yù)，它在短期內(nèi)浮動的幅度比爬行浮動要大的多。

爬行釘住的好處是顯而易見的。它可以使貨幣管理當(dāng)局比較靈活地確定爬行的幅度和干預(yù)的力度，保持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，同時(shí)也向經(jīng)濟(jì)主體傳遞可接受的匯率變動信息，使經(jīng)濟(jì)主體逐漸樹立匯率波動的風(fēng)險(xiǎn)意識，并采取措施來管理匯率風(fēng)險(xiǎn)，為今后逐步擴(kuò)大匯率的市場程度奠定基礎(chǔ)。考慮到我國利率市場化的改革還在進(jìn)行中，伴隨著資本市場開放程度的擴(kuò)大，利率平價(jià)機(jī)制對匯率的影響會逐漸顯現(xiàn)，爬行釘住也可以比較好地適應(yīng)這一轉(zhuǎn)軌所帶來的影響。因?yàn)槭袌龌潭炔桓叩睦仕诫y免會與國際利率水平發(fā)生差異，資本市場的逐漸放松管制會使套利行為逐漸增加，如果匯率剛性釘住，套利的風(fēng)險(xiǎn)極低，爬行釘住可以增加套利的成本，對套利產(chǎn)生一定的抑制作用，而同時(shí)又會避免因套利產(chǎn)生的匯率大幅度波動。

當(dāng)然，對爬行的區(qū)間應(yīng)該設(shè)定多大，每日、每周、以及月度年度可以波動的幅度以多大為宜，這都需要根據(jù)一定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)采調(diào)整和確定，以不引起經(jīng)濟(jì)震蕩和不影響對外經(jīng)濟(jì)活動為宜。

有不少贊成浮動匯率的觀點(diǎn)都會提到匯率僵滯會導(dǎo)致投機(jī)者的沖擊，進(jìn)而引發(fā)金融危機(jī)，而浮動匯率可以有效地避免由投機(jī)沖擊引發(fā)的貨幣危機(jī)。筆者認(rèn)為，發(fā)展中國家貨幣匯率的穩(wěn)定對其經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要作用，匯率穩(wěn)定作為政策目標(biāo)并無過錯(cuò)。一些國家之所以發(fā)生金融危機(jī)，是在匯率穩(wěn)定的機(jī)制上出了問題。但這并不證明浮動匯率制是發(fā)展中國家的必然選擇，因?yàn)閰R率的頻繁波動對大多數(shù)發(fā)展中國家而言同樣要付出高昂的代價(jià)，如進(jìn)出口受抑、經(jīng)濟(jì)活動受干擾、乃至出現(xiàn)貨幣替代現(xiàn)象等。伴隨著資本市場的開放，發(fā)展中國家穩(wěn)定匯率的機(jī)制需要改善，外匯市場干預(yù)必須與整個(gè)貨幣政策更緊密地相聯(lián)系，利率和通貨膨脹率將變得更敏感，需與外部保持相對的均衡。正是基于這樣的一種分析，筆者建議，貨幣當(dāng)局在選擇匯率制度以及調(diào)整匯率水平時(shí)，必須注意匯率政策與其他政策的協(xié)調(diào)，注意國內(nèi)經(jīng)濟(jì)均衡與外部均衡的關(guān)系。

四、“三元悖論”與匯率穩(wěn)定

贊成人民幣迅速過度到浮動匯率的一個(gè)理論根據(jù)是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)理論所推導(dǎo)的在匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨(dú)立自主的貨幣政策大三角之間只能選取兩者的結(jié)論。由于克魯格曼在蒙代爾—弗萊明模型基礎(chǔ)上比較系統(tǒng)地論述過三者之間的關(guān)系，并提出了“Trilemma”概念，故也被成為“蒙代爾—克魯格曼三元悖論”。它使得不少學(xué)者相信資本項(xiàng)目開放以后，只能放棄匯率穩(wěn)定而采取浮動匯率制。因?yàn)槿嗣駧诺淖杂蓛稉Q和資本項(xiàng)目的開放已經(jīng)被明確地定為我國金融開放目標(biāo)之一。就目前而言，人民幣匯率的穩(wěn)定是建立在我國資本項(xiàng)目尚未開放的基礎(chǔ)上的。

筆者認(rèn)為，上述理論的前提是資本項(xiàng)目開放后資本完全自由流動，不再受政府控制。但是資本市場的開放不等于資本流動的完全自由化，有管理和有規(guī)則的開放，抑制投機(jī)資本的流動，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易可以與人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換并行不悖。拉美和東亞國家的實(shí)踐已經(jīng)證明，缺乏有效的監(jiān)管和失當(dāng)?shù)淖杂苫瑫o國際投機(jī)者提供興風(fēng)作浪的機(jī)會，放大金融體系內(nèi)原有的風(fēng)險(xiǎn)，而外部投機(jī)者所引發(fā)的羊群效應(yīng)擴(kuò)展至國內(nèi)投資者，將會使資本市場出現(xiàn)嚴(yán)重扭曲并導(dǎo)致難以控制的金融危機(jī)。因此對國際投機(jī)性資本流動進(jìn)行控制并不意味著否定資本市場開放，適當(dāng)管制居民的外匯資本交易也不影響資本市場開放所帶來的積極效應(yīng)。資本市場開放后仍然可以而且應(yīng)該進(jìn)行適當(dāng)?shù)馁Y本流動管理，而且，如果獨(dú)立的貨幣政策并不意味著脫離世界經(jīng)濟(jì)周期和國際市場的行情去設(shè)立政策目標(biāo)，那么在這個(gè)大三角之間尋求一種新的均衡就不是不可能的。

事實(shí)上，對多數(shù)發(fā)展中國家而言，在金融市場越來越一體化的今天，即使資本市場不開放，國內(nèi)的貨幣政策的制定也必須考慮國際金融市場的影響。如果國內(nèi)利率水平長期過分偏離國際水平，隱型的套利資本流動同樣會對國內(nèi)貨幣政策的產(chǎn)生沖擊，使政策效率下降。現(xiàn)實(shí)生活中，一個(gè)開放型的發(fā)展中國家的貨幣政策也只具有相對的獨(dú)立性，當(dāng)大規(guī)模短期資金在一國流進(jìn)流出時(shí)，即使實(shí)行浮動匯率制，該國的貨幣政策效率也會因受到?jīng)_擊而下降。比如，當(dāng)該國提高利率以抑制經(jīng)濟(jì)過熱，防止通過膨脹時(shí)，國際短期資金會因?yàn)槔实牟町惗罅苛魅耍m然利率平價(jià)的作用會使該國貨幣的即期匯率上升，遠(yuǎn)期匯率下降，從而抑制套利資金的過分流人，但是流人的外資將會大大降低該國貨幣政策效率是勿庸置疑的。因此，絕對意義上的貨幣獨(dú)立性實(shí)際上已經(jīng)不存在。

篇(5)

關(guān)鍵詞：實(shí)際匯率外商直接投資（FDI）不確定性廣義自回歸異方差（GARCH）

一、序言

我國FDI增長迅速，國內(nèi)外許多學(xué)者致力于該領(lǐng)域的研究，在FDI如何影響我國的國內(nèi)生產(chǎn)總值、勞動就業(yè)、實(shí)際工資和技術(shù)進(jìn)步等等方面積累了大量的研究文獻(xiàn)。同時(shí)，也有許多文獻(xiàn)研究什么因素會影響我國FDI流入，這其中匯率、工資、地理位置以及聚集效應(yīng)是研究中的重點(diǎn)（Pan，2003等）。不過在我們能夠掌握到的文獻(xiàn)中，研究匯率波動性對我國FDI的影響較少，而這正是本文研究的重點(diǎn)。目前，我國已經(jīng)開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣、有管理浮動的匯率制度，但人民幣仍然面臨各方很大的升值壓力，因此這一研究的意義在于：人民幣匯率波動性增大可能會減少我國的FDI，保持匯率的相對穩(wěn)定就顯得相當(dāng)重要。

一般來說，匯率通過兩種方式影響FDI。一是成本效應(yīng)，東道國貨幣貶值使得FDI的成本減小，從而FDI增加；二是替代效應(yīng)，從輸出國的角度來看，出口和FDI是兩種可以選擇的策略，東道國貨幣貶值使得FDI能比出口獲得更多的利益，因此FDI增加。這一方面的研究大多認(rèn)同東道國貨幣貶值可以吸引更多的FDI流入。例如，Goldberg和Klein.(1998)發(fā)現(xiàn)日本、美國流入東亞各國的直接投資與它們之間的雙邊匯率存在顯著的相關(guān)關(guān)系。Xing和Wang（2004）在兩國競爭同一FDI輸出國的假設(shè)下，從理論上證明了貨幣相對FDI輸出國升值的國家吸收的FDI將會減少，而相對貶值的國家吸收的FDI將會增加。不過也有學(xué)者認(rèn)為這一效應(yīng)不顯著，比如Pan（2003）認(rèn)為匯率不是解釋中國FDI流入的一個(gè)顯著變量，Dewenter（1995）對美國的研究也發(fā)現(xiàn)匯率與FDI之間的關(guān)系不顯著。

另一方面，匯率波動性對FDI的影響同樣也沒有一個(gè)一致的結(jié)論。比較多的實(shí)證研究支持這樣一個(gè)觀點(diǎn)：匯率波動性增大使得出口相對FDI來說能夠獲得更多利益，從而FDI減少。Amuedo-Doranes和Pozo（1999）研究了1976-1998年美國匯率波動對FDI流入的影響，發(fā)現(xiàn)FDI與GNP比率、實(shí)際匯率與匯率波動性之間存在長期關(guān)系，而且短期內(nèi)匯率波動性增大會減少美國的FDI流入。Barrell，Gottschalk和Hall（2004）通過理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)歐元區(qū)和英國的匯率不確定性增大對FDI有負(fù)的影響，同樣也支持了以上結(jié)論。

就我們所掌握的資料中，國內(nèi)這方面的研究文獻(xiàn)很少，因此，本文借鑒Amuedo-Doranes和Pozo（1996）用GARCH模型研究美國匯率波動的方法來分析我國匯率波動對FDI的影響，可以為以后的研究者提供一些實(shí)證方法上的借鑒。

本文以下第二部分說明數(shù)據(jù)的來源，同時(shí)分析本文所用到的數(shù)據(jù)，第三部分實(shí)證分析匯率與FDI之間的關(guān)系，最后是結(jié)論和相應(yīng)的政策建議。

二、數(shù)據(jù)來源與分析

四、結(jié)論和政策含義

篇(6)

國際上存在很多種類的匯率制度，一個(gè)國家所采用的匯率制度不是一成不變的。隨著決定匯率制度的主導(dǎo)性影響因素的變化，原有的匯率制度必然面臨重新選擇。匯率制度選擇問題的核心是權(quán)衡效率與穩(wěn)定之間的兩難，在一個(gè)資本賬戶未開放的發(fā)展中國家，不可能有真正意義上的外匯市場，也不可能有市場化匯率，而資本賬戶的開放和匯率的完全市場化才是有效的匯率制度安排。顯然，中國與完全市場化的匯率制度安排有相當(dāng)大的差距，只能選擇穩(wěn)定的匯率而犧牲一定的效率。當(dāng)前中國最緊迫的任務(wù)是進(jìn)行匯率水平的調(diào)整以及與之相適應(yīng)的匯率機(jī)制的建設(shè)。

從國外經(jīng)驗(yàn)來看，無論是匯率制度還是匯率水平的調(diào)整，都必須主動操作，不可被動應(yīng)付。凡主動操作的，大都取得了成功，如德國、智利和韓國；凡被動應(yīng)對的，幾乎沒有成功的先例，如亞洲金融危機(jī)期間的泰國、馬來西亞。為解決內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)失衡，釋放由人民幣幣值低估所導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，緩解匯率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，進(jìn)行主動的匯率調(diào)整是必需的。

從當(dāng)前國際、國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)、金融狀況分析，人民幣升值時(shí)機(jī)是比較有利的，并且存在加速升值的可能。從國內(nèi)因素來看，中國經(jīng)濟(jì)在高位運(yùn)行，內(nèi)需相對旺盛；近幾年的財(cái)政收入快速增長，有實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政政策的基礎(chǔ)，可以滿足或部分滿足由人民幣升值導(dǎo)致的部分外需向內(nèi)需的轉(zhuǎn)化。同時(shí)，由于我國對資本項(xiàng)目實(shí)施管制，對投機(jī)性資本流入特別是短期的投機(jī)性資本流入有較好的阻隔作用。

從國際因素看，由于最近幾年世界經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁。美元利率處于高位；日本也在最近結(jié)束了長達(dá)5年零利率政策；歐元區(qū)也在進(jìn)行小幅加息。國際經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境給我國提供了良好的匯改時(shí)機(jī)。

世界經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長增強(qiáng)了對我國的出口需求，可以抵消或部分抵消人民幣升值帶來的短期出口產(chǎn)品競爭力的下降。世界利率（主要是美元）處于較高水平有利于人民幣加息，以減少國內(nèi)市場過剩的流動性。

我國經(jīng)濟(jì)的對外依存度較高，自2002年以來就一直在50%以上，且在國際貿(mào)易中，大多以美元為計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，顯然，人民幣兌美元的匯率對我國的貿(mào)易收支及經(jīng)濟(jì)增長有極為重要的影響。國內(nèi)有許多學(xué)者對人民幣匯率調(diào)整對我國經(jīng)濟(jì)的影響作了研究。總體來看，這些研究大都認(rèn)為，當(dāng)匯率升值幅度較小（如5%以下）時(shí)，對貿(mào)易收支、經(jīng)濟(jì)增長影響較小；當(dāng)升值幅度較大（如10%以上）時(shí)，則危害較大。

中國的外匯市場還不是嚴(yán)格意義上的由供求雙方自發(fā)形成的市場。當(dāng)前，我國采取了企業(yè)強(qiáng)制結(jié)售匯、商業(yè)銀行周轉(zhuǎn)頭寸限額管理和央行干預(yù)等制度安排，外匯市場是一個(gè)買賣雙方壟斷的市場，中國銀行是最大的賣方，中國人民銀行是最大的買方，全部托盤買入，匯率變動的幅度被嚴(yán)格控制在0.3%以內(nèi)。因而，人民幣兌美元的匯率水平及其調(diào)整幅度在一定程度上是可控的，匯率對經(jīng)濟(jì)而言是外生的，并對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生全面的影響。顯然，由匯率本身的屬性所致，匯率是調(diào)節(jié)內(nèi)外部均衡的有力工具。

匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控手段至少具有以下幾個(gè)特征：匯率作為調(diào)控工具在調(diào)節(jié)外部平衡方面最具功效，這是由其作為貨幣的對外價(jià)格這一屬性決定的；匯率調(diào)整對宏觀經(jīng)濟(jì)（即內(nèi)部平衡）兼具有擴(kuò)張和收縮的雙向調(diào)節(jié)作用，且其作用力度是對稱的；匯率調(diào)整對經(jīng)濟(jì)的影響主要是短期的；匯率既是總量調(diào)控變量，也是結(jié)構(gòu)調(diào)節(jié)變量，對貿(mào)易品生產(chǎn)和消費(fèi)結(jié)構(gòu)有調(diào)節(jié)作用；將匯率引入作為宏觀調(diào)控手段時(shí)，同時(shí)也使原先貨幣政策的利率操作空間縮小。

匯率作為宏觀調(diào)控工具時(shí)是有約束邊界的，有兩個(gè)約束條件：防范投機(jī)性外資的大量流入。為防止投機(jī)性外資大量流入，人民幣的年升值幅度必須限定在一定幅度之內(nèi)，一般限制在5%以下為宜；防止對貿(mào)易部門的過度調(diào)整。我國在走向開放的經(jīng)濟(jì)中采用勞動密集型技術(shù)，通過出口導(dǎo)向促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長戰(zhàn)略，這是一種促進(jìn)就業(yè)并符合我國資源稟賦條件的貿(mào)易戰(zhàn)略。而匯率的調(diào)控作用對貿(mào)易部門的收縮作用最大，較大幅度的升值將重創(chuàng)該部門，因而，匯率調(diào)整必須根據(jù)我國貿(mào)易順差程度和結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要來確定，同時(shí)也考慮國內(nèi)企業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整的適應(yīng)能力，應(yīng)避免由于匯率大幅升值破壞出口競爭力。

蒙代爾－弗萊明模型分析了開放經(jīng)濟(jì)下的財(cái)政政策和貨幣政策在宏觀調(diào)控與政策搭配中的相對作用，該模型是國際經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)典分析工具，其后的理論發(fā)展都是在這個(gè)模型基礎(chǔ)上的修正、延伸。在這些模型中，匯率一般是作為宏觀調(diào)控的因變量出現(xiàn)的，但是，鑒于人民幣匯率形成機(jī)制的特殊性，由于其可控性而使其可以作為宏觀調(diào)控工具，即作為宏觀經(jīng)濟(jì)的自變量，在這方面的理論發(fā)掘尚待深入。

匯率升值通過匯率的杠桿效應(yīng)使總需求減小的同時(shí)，也使總需求在國內(nèi)外的分配中由國外向國內(nèi)轉(zhuǎn)移，從而降低通脹的壓力并改善外部不均衡。但問題是：由于人民幣幣值存在較大幅度的低估，人民幣的初始升值強(qiáng)化了國外對人民幣持續(xù)升值的預(yù)期；如果外資轉(zhuǎn)化為人民幣后不投入非貨幣資產(chǎn)，外資流入的年收益率是人民幣年升值幅度與國內(nèi)利率之和，這個(gè)收益率與國外利率之間的權(quán)衡（這里沒有考慮外資進(jìn)入的操作成本和政策風(fēng)險(xiǎn)）來決定外資是否流入。因而，在人民幣升值時(shí)，為防止投機(jī)性資金的大量流入，國內(nèi)將保持較低的利率水平，由外資流入導(dǎo)致的流動性增加以及低利率水平共同推動資產(chǎn)（如股票和房地產(chǎn)）價(jià)格的走高，可能形成泡沫。從資本市場而言，這將導(dǎo)致上市公司增加直接融資、增加投資；從信貸市場而言，低利率導(dǎo)致信貸擴(kuò)張，這些過度投資導(dǎo)致總需求擴(kuò)張，并可能導(dǎo)致通脹；在這些投資轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)能力后又將導(dǎo)致產(chǎn)能過剩，進(jìn)而導(dǎo)致通貨緊縮，加劇了經(jīng)濟(jì)增長的波動性。對于外資而言，在轉(zhuǎn)化為人民幣后可以在股票、房地產(chǎn)等市場“伏擊”，獲取人民幣資產(chǎn)價(jià)格上漲帶來的收益。

篇(7)

經(jīng)典的蒙代爾-弗萊明模型，認(rèn)為在貨幣政策獨(dú)立性、資本流動和固定匯率三個(gè)目標(biāo)之間，不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)。但該模型的假設(shè)并不符合我國目前利率管制和資本管制的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，本文通過改進(jìn)的M-F模型分析我國的利率匯率傳導(dǎo)機(jī)制。

一、經(jīng)典的蒙代爾-弗萊明模型

經(jīng)典的蒙代爾-弗萊明模型認(rèn)為，開放經(jīng)濟(jì)條件下，特別是在貨幣自由兌換和資本自由流動的條件下，國際

一國貨幣當(dāng)局企圖通過增減貨幣量來影響國內(nèi)利率的努力是徒勞的，國內(nèi)市場上的利率是由國際利率水平和外匯匯率的預(yù)期變動率決定的；國內(nèi)貨幣市場和商品市場正是在這一利率水平的自發(fā)作用下實(shí)現(xiàn)均衡的。

經(jīng)典的M-F模型認(rèn)為，固定匯率制度下貨幣政策之所以無效，是由于在這種制度下。當(dāng)央行企圖通過增加貨幣供應(yīng)量、使得LM曲線從LM1向LM2方向右移的方式來降低利率、刺激總需求時(shí)，本國利率水平下一旦下降到CM曲線之下，在資本自由流動的條件下，會引起資本外流，并對外匯匯率產(chǎn)生升值壓力。在固定匯率制度下，央行為了維持匯率的穩(wěn)定，會被迫向外匯市場賣出外匯，買入本幣。這會使貨幣供應(yīng)量減少，使LM曲線反過來向左上方位移，并返回其初始位置，從而使央行增加貨幣供應(yīng)量、降低利率、刺激總需求、增加產(chǎn)出的努力發(fā)生逆轉(zhuǎn)，并最終失敗。因此，在固定匯率下，貨幣當(dāng)局不能自主決定貨幣供應(yīng)量和LM曲線的位置，也不能有效地影響利率水平，所以貨幣政策是無效的。

二、符合我國實(shí)際的M-F模型

盡管目前我國在實(shí)踐中選擇盯住美元的固定匯率制度，但由于目前我國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境并不滿足經(jīng)典的M-F模型的假設(shè)：

1.我國的利率市場化程度很低，存在著嚴(yán)格的利率管制，包括存貸款利率在內(nèi)仍然由貨幣當(dāng)局直接制定。

2.人民幣在資本項(xiàng)目下仍不可自由兌換，資本的跨國流動仍然受到嚴(yán)格的管制。

因?yàn)樵谖覈瑖鴥?nèi)外利率不滿足利率平價(jià)關(guān)系，利率變動也不會引起套利活動和資本流動。這種利率既是法定利率，也是市場實(shí)際借貸利率，它既可以高于也可以低于國際利率水平。所以我國貨幣市場和商品市場正是在這種管制利率的強(qiáng)制作用下被動地實(shí)現(xiàn)均衡的。可用管制利率曲線i=i*取代CM曲線。則我國貨幣市場實(shí)現(xiàn)均衡的均衡點(diǎn)必定位于管制利率曲線上。

下面分析人民幣降息對貨幣市場的影響。如圖

i1*下調(diào)到i2*時(shí)，意愿投資是利率投資的減函數(shù)，因此管制利率曲線的向下位移會使IS曲線從1點(diǎn)向2點(diǎn)方向移動，即從Y1增加到Y(jié)2。從貨幣市場的角度看，管制利率的下降會使企業(yè)和居民對銀行信貸資金的需求和投機(jī)需求也會隨之增加，這促使銀行體系增加對信貸資金和貨幣的供給，從而使LM曲線發(fā)生適應(yīng)性右移，例如從LM1右移到LM2，最終使IS、LM曲線及管制利率曲線的交點(diǎn)從點(diǎn)1右移到點(diǎn)2，從而使總需求及收入從Y1增加到Y(jié)2。

可見在嚴(yán)格的外匯管制之下，利率下調(diào)不會引起國際間的套利活動和資本外流，因此不會對外匯匯率產(chǎn)生升值壓力，央行不需要為穩(wěn)定匯率而賣出外匯、買入本幣、減少貨幣供給量，因此我國的貨幣政策是有效的。不過這種貨幣政策的有效性，即1點(diǎn)和2點(diǎn)的水平距離，取決于IS曲線和LM曲線的斜率。IS曲線斜率越大，LM曲線斜率越小，利率下調(diào)的引起的總需求和收入水平的增加幅度越大，從而貨幣政策越有效。

盡管根據(jù)改進(jìn)的M-F模型得出我國現(xiàn)行的固定匯率制度下貨幣政策有效的結(jié)論，但是這一結(jié)論是在嚴(yán)格的外匯管制和利率管制的條件下取得的。實(shí)際上利率變化常常會帶來非法的將資本項(xiàng)目混入經(jīng)常項(xiàng)目結(jié)售匯來實(shí)現(xiàn)資本流入流出，所以現(xiàn)實(shí)中利率的變化會對資本流動產(chǎn)生影響，貨幣政策的有效性也受到影響。

三、帶來的思考